三七互娱下血本，掏空现金为买量团队套现

斥资28.8亿收购旗下发行公司管理层持有股权，三七互娱几乎“榨干”了自己的账面现金。虽然从表象来，这笔交易从员工激励，资产整合与市值管理几乎实现“三赢”，但回想两年前三七互娱并购旗下研发公司极光工作室的案例，中间的关联交易安排和利益让渡的公立性，仍然值得商榷。

12月7日晚间，三七互娱发布公告称，公司将以自有资金28.8亿，收购广州三七网络科技有限公司(下称“广州三七”)管理层持有的广州三七20%股权。收购完成后，加上先持有的80%股权，三七互娱将实现对广州三七全部股权的并表。

据悉，收购标的广州三七成立于2013年6月，是三七互娱旗下移动游戏发行和运营的控股公司。在设立之初，三七互娱并未全资控股，其中20%股份由子公司高管持有。

此次并购完成之后，广州三七高管徐志高（现任三七手游业务总经理）、贺鸿、刘军等承诺，自份额交割日起，股权交割当年以及其后 48 个月内仍将任职。此外，徐志高、贺鸿、刘军、刘嘉昱在获得交易协议约定的 80%的交易对价后的6个月内将以不低于 11.52 亿元人民币的资金购买三七互娱A股。

一笔交易同时完成股权激励，资产整合和市值管理，三七互娱可谓财技卓越。然而隐藏在重重内部关联交易安排之后的利益让渡合理性，却仍然值得投资者深挖。

“三赢交易”耗光公司现金流

公开息显示，三七互娱此次间接收购的，是徐志高、薛敏持有的的淮安顺勤企业管理合伙企业（有限合伙）100%股权和购贺鸿、刘军、刘嘉昱、徐志高所持有的淮安顺景企业管理合伙企业（有限合伙）100%股权。

根据公司公告，顺勤合伙成立于2017年2月16日，顺景合伙亦是在同年3月27日成立。而这个有限合伙主要用于通过员工持股持有广州三七20%股权。

2014年，广州三七通过股东决议，由徐志高增资176.47万元后持有广州三七15%出资份额，并于2017年顺勤合伙成立时对其转让。

2017年5月，三七互娱对广州三七网络的主要管理层实施股权激励，由旗下全资子公司三七互娱（上海）科技有限公司将其持有的广州三七5%的股权向新成立的顺景合伙进行转让，转让交易现金对价为1000万元。根据定价基准日，公允价值扣除现金对价之后，三七互娱实际向广州三七管理层支付1.01亿元。

12月7日，三七互娱公告间接收购计划，实际完成对向管理层发行员工持股后的“回购”，从而财务报表上来，由于此前广州三七属于三七互娱并表控股子公司，在收购完成后，三七互娱的相应少数股东权益将并入股东权益，进而实现归母利润并表。

根据天风证券测算，如广州三七20%股权于 2019 年 1 月 1 日合并进入上市公司，则2019 年三七互娱归母净利将增加 3.03 亿元，上市公司每股收益将增加 0.15 元；假设广州三七于 2021 年 1 月 1日并表，三七互娱则2021/2022年的业绩亦将分别增厚2.88/3.312亿元。

不过，收购案本身有一个难题——在获得重重好处后，三七互娱必须预先支付28.8亿的总对价，而目前公司的账面现金仅为24.6亿。

疑似为增加该笔交易的合理性，在管理层收购完成后，三七互娱给这桩交易加了两个条件。

根据公告，广州三七高管徐志高（现任三七手游业务总经理）、贺鸿、刘军等承诺，自份额交割日起，股权交割当年以及其后 48 个月内仍将任职。此外，徐志高、贺鸿、刘军、刘嘉昱在获得交易协议约定的 80%的交易对价后的6个月内将以不低于 11.52 亿元人民币的资金购买三七互娱A股。

值得注意的是，此番溢价收购，由于其“内部交易”的性质，其实算是三七互娱管理层内部将天量资金“左手倒右手”，公司资金通过并购“套现”至管理层，以利益将发行端高管牢牢绑定。

绑定发行端，三七被“买量团队”裹挟

根据12月4日发布的收购合伙人权益价值的资产评估报告，此次交易标的合伙人权益账面价值为 1400.46 万元，评估价值为 7.4亿元，增值额为 7.27亿元，增值率高达50倍。而在这样的对价安排下，作为交易对象的广州三七管理层无疑将吃饱喝足。

而不惜“榨干”自身近乎全年的账面现金来并购，也要以五十多倍的溢价并入本来就并表的企业，足见三七互娱“绑定”广州三七管理层的决心。

个中缘由，其实是广州三七在整个三七互娱体系中的地位，以及三七互娱被买量团队裹挟的现状

三七互娱作为A股市值最大的游戏公司之一，“买量”是资本市场对其的“刻板印象”。而广州三七即为负责为公司旗下游戏“买量”和发行的执行者。

同时结合三七互娱的官网，广州三七网络的具体业务与游戏发行品牌的“37手游”相对应，37手游官网显示，其专注于移动游戏运营，总部在广州，亦负责三七互娱的国内手游发行业务。

国金证券研报指出，在整个A股游戏板块，三七互娱的销售费用率远超各大厂商，可见“买量”思维已然刻进三七的DNA。以广州三七发行的手游产品《云上城之歌》为例，自今年4月份正式上线后，游戏排名一路走高。背后是广州三七对云上城之歌“买量”的逐步提升。

今年9月，广州三七大幅提升云上城之歌的广告素材投放量级，达到规模的20倍以上。

近三个月内，游戏大致保持在中国iOS游戏畅销榜TOP 30以内，自9月从50名提升至20名左右，最高曾冲上畅销榜第七名。

由此可见，广州三七的买量业务对于三七互娱旗下研发和代理的游戏实现成功转化和盈利，其作用几乎是决定性的，几乎是广告的投放数量与方式很大程度上影响了旗下游戏的营收能力。

而与此同时，三七互娱的研发团队也在不断增加，2018年研发人员占比就达到公司总人数的60%以上，而在2020H1,公司研发费用亦同比增长102.48%，研发团队规模还在不断增长。在“买量促成转化”的逻辑之下，三七互娱对广州三七的买量业务重视程度自是有增无减。

即便是游戏行业的买量模式在10月遭受券商质疑，三七互娱的股价遭遇闪崩，但其赖以起家的买量模式在短期内仍不会有太大改变。

“老对赌”完成，“新对赌”上线

在绑定发行端高管的同时，广州三七亦有业绩承诺公司在2020年度、2021年度、2022年度的承诺净利润数分别不低于12亿元、14.4亿元、16.56亿元。而这与两年前三七互娱并购旗下极光工作室时的“剧本”亦相差无几。

江苏极光工作室系三七互娱于2013年10月自主创立，旗下《大天使之剑》页游和手游系列是该工作室的扛鼎之作。母公司起初控股80%，剩余股份作为对管理层的股权激励，由工作室创始人胡宇航个人持有。

在2018年2月7日，三七互娱发布公告称，将以自有资金支付现金14亿元人民币收购胡宇航持有的江苏极光网络技术有限公司20%股权。收购完毕后，江苏极光将成为三七互娱全资子公司。

当时的情形，与如今收购广州三七亦惊人相似——极光网络承诺，2017、2018、2019三年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于5.8亿元、7.25亿元、8.7亿元。江苏极光同时承诺，在获得80%交易对价后6个月内通过大宗交易、集中竞价等方式以8.4亿资金购买公司股票，并伴以一年的锁定期，与如今广州三七的业绩承诺除了数字不同，几乎是“像素级复刻”。

如今，极光工作室掌门人胡宇航以5%的持股比例位列三七互娱前十大股东第五，根据三七互娱年报，其2018年全年的账面资金也不过15.33亿，收购极光工作室亦榨干了全年的现金。

对这位主管三七互娱旗下重量级IP的游戏研发负责人，公司在名利上的给予可谓是不遗余力。

有趣的是，胡宇航掌管的极光工作室主要负责手游和页游研发，而此次收购的广州三七则是负责手游的发行，二者在业务上存在上下游关系。今年是极光工作室业绩对赌的最后一年，正好也是广州三七对赌的第一年，在业绩承诺的时间上，二者“承前启后”。

同时，就业绩承诺的完成情况而言，公司公告显示，极光网络2017-2019三年的业绩完成情况分别为6.84亿、7.88亿和11.81亿的归母净利润，均超额完成目标。而此次并购的广州三七，2016年底，广州三七实现营业收入10.18亿元、净利润2.33亿元；三年后的2019年底，其实现营业收入97.01亿元、净利润15.15亿元，分别较2016年增长约8.53倍、5.50倍。

因此，广州三七不仅靠自身完成业绩承诺的概率很高，有分析指出，随着极光网络的对赌完成，极光的收益已经不再是公司的“军令状”。“极光”研发收益于“广州三七”的发行收益存在关联交易，其呈现互相侵蚀的关系。而由于两者对赌一前一后，内部的利益安排，其实将在很大程度上影响广州三七业绩完成的概率。