[天顺风能]公司深度将飞翼伏，以待东风

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天顺风能(002531)

公司是风电装备制造龙头企业。公司自2005年在苏州成立以来，经历了起步生存期（2005年至2010年，登陆资本市场）、调整探索期（2011年至2015年，关联多元化）、转型升级期（2016年至2020年，流程体系化）三个阶段，并已进入快速发展期（2021年至2025年，数字化运营），现已成长为全球最具规模的风塔、叶片装备制造龙头企业之一；同时新能源资源开发业务高速增长，逐步实现新能源装备制造、零碳实业发展这两大主营业务双轮驱动。

越山关陆塔龙头地位巩固，预期量利修复。1）招标量高增为需求增长托底，风光大基地、分散式风电等规划打开行业向上空间；2）规模/布局、资金等行业竞争要素清晰，格局趋于稳定；3）公司产能规模领先、有序扩张、布局合理，截至22H1，公司塔筒产能合计约90万吨，总体产能规模行业领先；并且公司位于各地的风塔生产基地均为所在区域规模最大、生产效率最高的专业制造工厂之一，已形成较强的规模优势及对客户、供应商较高的议价能力。目前公司在荆门、乾安、北海等地积极扩产，未来将配合零碳产业群在东北、西北、华东、华中、华南等地进行布局，进一步实现产业链联动。

跨海平海风+海外布局初现峥嵘。1）海风长期可开发资源量充足且趋势清晰，中期各地区新增规划量充足；短期平价进度超预期，有望开启景气新周期;海外主要地区风电装机目标出现上调，海风高成长性全球共振；2）管桩海风带来高价值量，竞争要素清晰，能够在重点地区积极获取码头资源并落地产能，有望获取更大竞争优势；3）公司海风+海外布局逐渐清晰，江苏射阳+德国产能建设持续推进，23年起有望贡献业绩增量，新一轮“两海”布局聚焦江苏、广东/广西及福建，后续有望逐步落地。

谋长远制造+零碳双轮驱动，激励+GDR助力腾飞。1）叶片与塔筒业务有一定一致性，大叶片产能积极扩张有望实现市占率提升；2）平价电站为优质资产，有利于增厚公司利润和现金流，并以风电站为纽带与下游主机及业主形成更紧密的战略合作关系，巩固并进一步提升制造端市场占有率；3）GDR和二期员工持股落地，为主业中长期布局夯实基础。

投资建议预计公司2022-2024年实现营收依次为66.63/150.80/208.34亿元，实现归母净利润依次为7.11/17.32/26.19亿元；对应2022年12月1日收盘价14.73元，2022-2023年PE依次为37/15倍。选择海力风电、大金重工、泰胜风能、天能重工作为公司估值参考的可比公司，2022-2023年可比公司平均PE依次为32/16倍。公司陆塔主业龙头地位稳固，海工和海外布局逐步落地，“制造+零碳“双轮驱动模式渐成，维持”推荐“评级。

风险提示原材料价格上涨，行业竞争加剧，新增产能建设进度不及预期。

来源[民生证券|邓永康,王一如]