以涪陵榨菜为例谈读年报

上市公司的第一手资料是每年的年报，里面能读到很多东西。前段时间给研究生上《企业估值》这门课，课后作业就是给【涪陵榨菜(002507)、股吧】估值。我自己也读了年报，每天五六个小时，用三天读完，那我们能读到什么呢？或者说我们拿到一个新公司，该怎样展开研究？

第一步先阅读财务报表。先通览涪陵榨菜近五年的财报，会发现公司每年利润持续增长、净资产收益率在增加、应收应付都很少、没有有息负债、财务费用是负的、没有再增发融资、除18年外其他年份的经营净现金流基本上都高于净利润。这样的公司，基本上我就容易对它感兴趣。我同时会产生一些问题，比如：为什么18年经营净现金流低于净利润，是不是净利润中有水分？固定资产无形资产的2.9亿支出，里面有多少属于日常维护性质，有多少是产能扩张性质，以前年度呢？各业务收入结构如何，后续增长会如何？材料采购怎样保障？带着这些问题，我们去读18年报及以前旧年报。

详细钻研年报后，关于榨菜公司的认识就会进一步丰满，比如：
1、行业情况。
属消费业，这几年行业发展年化有7%，涪陵榨菜是行业龙头，增长更快。在美国历史上经济大萧条期间，这种日常消费公司也仍然增长。
2、业务发展。
（1）公司的产品是榨菜、泡菜、其他佐餐菜，收入占比分别为85%、8%、7%。各业务增长良好、且各区域销售良好，但需注意收入最大的华南区域增长已趋缓。泡菜基数不高，但营收在发力，应是后续发展亮所在。
（2）公司拥有两个品牌乌江、惠通。榨菜产能12万吨、泡菜2万吨，产能已用光，目前在扩建。公司上下游地位突出，具行业定价权、市占高、先款后货。
3、财务盈利。
（1）公司盈利持续增加，ROE达30%。18年分红0.26元，股息率0.9%，分红不高，但分红持续增加，具备更大额分红潜力。
（2）总资产30亿元，账面除11亿现金，另有3.2亿理财。应收应付均不多，无有息负债，财务费用为负。现金及类现金、固定资产、存货分别占比47%、38%、11%。存货主要为材料，库存商品很少。
4、净利润复核。
经自由现金流验证复核，净利润中现金含量足。
（1）18年经营现金流比净利润低的因。净利润中含政府补助0.35亿、理财收益0.53亿，这不属经营性质；存货中材料新增0.86亿、应付账款减少0.36亿。按正常情况，采购增加和销售增加，应付账款也相应增加，这里出现反常，经电话咨询公司证代，主要是增加材料采购备货，去年同期应付账款延迟支付，今年正好到账期致应付账款大幅减少。拉长至两年和五年考察，累计经营净现金流均高于净利润。
（2）投资性支出中，区分出日常维护费用和产能扩张支出。其中有2.02亿属产能扩张及一次性环保投入、另外有0.4亿新购土地（见年报P114）。主要新建投资如辽宁开味公司泡菜产能（投资规划6亿元、建设期3年、投产后年收入6亿、利润0.6亿，见18年3月17日临时公告）、眉山4万立方榨菜料池（规划1亿元）、1.6万吨脆口榨菜生产线及仓库（投资规划1亿元、建设期1年），总完工率20%，仍有7.5亿元后面要投。按现金流，资金可以自筹。2.9亿扣除这2.42亿，剩下的0.48亿可简单当作日常维护费用，需手动纳进经营现金流中去。14-17年日常维护费用也同样可统计出，大概就是0.5-1亿的样子。
5、管理层治理。
董事长周斌全18年减持320万股，剩余1千万股，无限售股已减光；社保和香港加仓；东兆长泰和北京建工一建为一致行动人质押率100%。高管薪酬不高，但持股市值还不错，高管存在减持股份改善生活的可能。
6、其他事项。
需注意的是19年1季度应收账款、应付账款、预付款、存货均增加，但预收款较17、18年减少。究竟是营销拓展，还是销售回款不力，需持续跟踪。

从公司财务状况、现金流、产能扩张动作以及行业发展状况，去预计后面几年的业绩增长，就可估算其内在价值。再对照现价，那么后续应该持有、加仓，还是减持或清仓，就比较清楚了。反过来讲，如果对财报研读不深，那今年涪陵榨菜半年业绩不增长你就会惊慌失措，股价暴力下挫也很容易逼你离开。


算公司的内在价值，直接一就是 P=E*（P/E）。E是指现时的每股收益，动态的，比如现在就最好用19年的预期每股收益，过了19年就最好用20年的预计每股收益。P/E倍数是指针对未来几年的收益情况，你愿意给的倍数。

那么基本面研究中上面提到的几个方面，就有针对性了。如第3和第4，历史的收益情况及现金流复核，目的是算出E。需强调的是，净利润一定要经自由现金流复核，以甄别利润水分，可不能简单的用账面的净利润，防止被那些存心粉饰的报表欺骗。

行业发展和公司各业务发展力度，即第1和第2，回答的是未来发展情况。结合第4的资本支出相关产能扩张的可研情况，基本上能回答未来几年增长情况，并给出自己的经验P/E倍数。那么内在价值差不多就出来了。管理层治理即第5，也是不可忽视的一方面。优秀的管理层与优秀公司相辅相成。

做投资赚的是两部分的钱，一个是低估，一个是后续成长。现价是否有折扣，留足安全边际；实在没有折扣，如有很大把握未来增长可观，能赚到成长的钱也不错。过分强调投资是财务活动是不客观的，要做到客观估值和成功投资，还需要商业思考、心理控制能力的配合，但读财报是投资的起，无论是一级市场的实业并购还是二级市场的股票投资。投资不是从别人咬耳朵说消息开始，投资不是从K线趋势开始，我肯定的是，投资从读财报开始。