关于603711香飘飘的简要梳理

推荐逻辑：

1、【提价空间】产品抗通胀属性明显，厂家会通过提价的形式将成本转移到终端消费客户，并且终端消费群体对于单品极小的提价并不敏感，产品赛道优越；

2、【护城河】Meco果汁茶和牛乳茶有着喜茶、奈雪的茶等网红茶饮店无法涉及的领域——四五线城市，【香飘飘(603711)、股吧】能够做到渠道下沉，而网红茶有着开店成本壁垒导致无法下沉，而四五线城市才是中国人口数量最庞大的消费群体；

3、【财务空间】公司现金流充沛，财务杠杆低，仍然具备进一步扩张的空间。

研报正

香飘飘是一家从事奶茶产品的研发、生产与销售的公司，主要产品为固体冲泡奶茶、果汁茶和液体奶茶。

一、公司概况

（一）产品矩阵

1、固态奶茶：经典系列（椰果系列）+好料系列（美味系列）

2、即饮奶茶：液态奶茶（牛乳茶、兰芳园）+果汁茶（蜜谷meco）

（二）产能分布

产能情况：（20年Q4全部达产后产能50万吨）

1、湖州基地3条即饮生产线，19年正常生产；

2、广东江门2条即饮生产线，19年春节后正式投产；

3、天津1条生产线，19Q4达产；

4、成都2条即饮生产线，20Q3达产

（三）盈利模式及渠道建设

1、2018年全年，牛乳茶全国超市渠道均价在130元/箱左右，出厂价在63元/箱，出厂价至终端价差距在100%以上；果汁茶均价在80元/箱，出厂价37元/箱，出厂价至终端价加价大于100%。高差价模式确保各个流通环节经销商的推货热情，也为日后的出厂价提价空间做缓冲。

2、截止2018年末，经销商数量达到1287个，人均销售额达250万元。

（四）分类产品市占率情况

1、杯装奶茶（固态奶茶）

根据尼尔森数据显示，2018年，香飘飘固态奶茶市占率达到63.1%，品牌影响力远超同类品牌优乐美、大好大等。

2、即饮奶茶市占率情况

截止2019H1基本上维持在7%左右。

二、公司财务数据

（一）股权结构及质押情况

1、股东持股情况

截止2019年10月30日，公司持股5%以上的股东共4位，合计持股80.05%，其中实控人蒋建琪直接和间接控股62.47%，公司股权非常集中。

2、解禁情况

首发始股解禁时间为2020年11月30日，数量为3.54亿元。

3、质押情况

（1）宁波志同道合投资管理合伙企业（始PE），质押980万股，占总股本2.34%，占股东持股比例28.03%；

（2）蒋晓莹质押1800万股，占总股本4.29%，占股东持股比例100%。

（3）蒋建斌质押1750万股，占总股本4.37%，占股东持股比例48.61%。

以上质押均可控，不会对公司股价造成毁灭性打。

（二）期间费用

1、财务费用：公司现金流充沛，购买理财产品收益抵消短期借款所需财务费用，故而财务费用长期负值。

2、销售费用：2019前三季度6.10亿元，同比去年上升32%，系公司今年重推广果汁茶所致，后期随着产品进入成熟期，推广所产生的销售费用增幅会减缓甚至负增长。

3、管理费用：2019前三季度1.56亿元较去年同期0.7亿元大幅上涨，系新增天津、成都生产线所致。

（三）商誉

公司外延并购极少，截止2019年10月30日并未产生商誉，不存在商誉爆雷风险。

（四）营收及扣非

1、营收情况

16~18年营收增速分别为22.44%、10.49%、23.13%，固态奶茶占公司营收60%以上，该产品存在季节性，故而公司的营收也随之产生季节性，导致季度增长的参考意义不大，年度增长具备更大的参考意义。

针对固态奶茶产品季节性导致营收季节性的缺，公司在丰富产品矩阵上投入果汁茶、液态奶茶产品以平滑固态奶茶带来的季节性，预计生产线达产后能够有效平滑全年的营收情况。

由于新品的不断推出丰富产品矩阵，使得公司的营收仍然能够保持两位数增长。

2、扣非情况

16~18年扣非增长分别为37.26%、-1.89%、16.37%。新品推出在扣非上存在一定风险，若产品推出并不受市场接受没有形成爆款，对公司的扣非影响较大。

3、股权激励

股权激励中设定条件为19~21年营收增速下限分别为25%、20%、20%，净利润增速下限分别为22%、30%、23%。公司设置股权激励经过慎重测算，无重大意外情况下均能达到，以2018年的营收总额32.5亿元、净利润3.15亿元为基数，19~21年的营收下限分别为40.63亿元、48.75亿元、58.5亿元；净利润下限分别为3.843亿元、5.00亿元、6.14亿元。

三、估值模型

（一）食品饮料行业景气度模型

1、食品类景气度弱时一般给予25X当年的净利润水平，景气度强时给予扩张期当年往后第三年的净利润30X的估值水平。以食品同业002557洽洽瓜子、002507【涪陵榨菜(002507)、股吧】（都是细分子行业龙头）为例：

2、景气度因素

两大景气度，分别为A股市场景气度和行业自身发展景气度。

A股景气度可以理解为2017年价值投资逻辑开始深入人心后，食品饮料等为代表的抗通胀防御性品种得到市场偏好，使得整体板块估值上移，由之前的20~25X水平上移到25~30X的估值区间。

行业自身发展景气度指的是公司所在的行业整体营收和扣非开始出现连续多个季度多个年度的两位数增长，并且连续不断出现营收和扣非的历史新高。

（二）成长股对比机构预测修正模型

1、机构如券商或者卖方都会提前一年或者数年对公司进行营收、净利润预测，该预测决定了公司现行股价水平（现行股价又同时由公司前一季度财报为基础，机构在此基础上不断修正），而公司每个季度的财报会对这类预测进行不断验证，结论为不及预期、符合预期、超预期，从而对股价进行再次修正。

2、机构目前对公司19/20/21三年的净利润预测分别为3.85亿元、4.94亿元、6.37亿元，按照下限25X市盈率估值对应的股价分别为23元/股、29.5元/股、38元/股；按照上限30X市盈率对应的股价分别为27.72元/股、35.52元/股、45.56元/股。

3、结论：公司目前股价25.82元/股，配置收益大于风险。

四、风险提示

（一）同业竞争导致的产品增速放缓

1、传统产品固态奶茶从2017年开始出现增速放缓迹象，同业大好大介入固态奶茶领域对公司产品形成竞争关系，同业通过低价策略挤占公司产品市占率；

2、即饮奶茶受到网红奶茶“奈雪的茶”“喜茶”等品牌冲，若网红奶茶开发即饮系列，对公司即饮奶茶的冲将更大。

（二）新品市场接受度风险

1、公司推出Meco果汁茶后，在19Q2单品能够达到4.5亿元单季度营收，但Q3渠道铺货力度下滑之后该单品仅营收1.75亿元，下滑幅度较大，说明市场接受程度并不高。

注意：没错，你们又猜对了，我还是没打算放正经的照片截图，只是为了吸引你们的注意