【国君钢铁|公司深度】常宝股份：油气投资复苏，油管龙头业绩大幅回升

投资要

首次覆盖，给予“增持”评级。公司是国内油管行业龙头企业，我们预测公司2018-2020年EPS分别为0.51、0.53、0.60元，参考可比公司，给予公司2018年PE 19.55倍进行估值，对应目标价9.97元，“增持”评级。

油价格高位震荡，带动我国油气投资上行。随着世界经济复苏，全球油供需走向紧平衡。前期油价低迷导致油气投资较少，使油供给受限，而美国二叠纪盆地由于运输能力压制使得产量上升受阻，叠加美国与中东的地缘政治因素，油供给偏紧的局面或持续，油价格将维持高位。

政策积极定调，我国油气投资上升确定。我国油天然气对外依存度逐年提高，勘探开发力度亟需加大。发改委近期发要求增加天然气勘探投资，并提高我国天然气产量。结合油价格高位和政策的积极定调，我们认为我国油气投资上行较为确定，这将带动公司订单进一步转好。

油气开采行业竞争格局优化，公司竞争优势明显；伴随公司拟建设高端产线，业绩将逐渐释放。2014-2016年油气行业景气下行迫使行业供应商减少，行业集中度提高，行业竞争格局优化;而油套管行业由于认证周期较长，进入壁垒较高。公司为油管、锅炉管行业龙头，随着油气投资持续回暖，公司受益明显。我们观察到公司目前准备建设两条高端产品加工线，这将为公司带来42.5万吨高钢级油气开采用管加工能力，并预计为公司增加年利润总额1.1亿元。我们预期随着该项目落地后，公司业绩将逐步释放。

风险提示：油价下跌风险；新增产线进度不及预期。

1. 常宝股份：中国无缝钢管优秀企业

公司是一家主要从事石油天然气用管，电站锅炉管和机械管等专用无缝钢管的研发、生产、销售的制造服务商，是石油油井管、小口径合金高压锅炉管的重制造企业，其主要产品为油气开采用管，电站锅炉用管、工程机械用管以及其他细分市场特殊用管，其产品主要应用于油气开采、电站锅炉、机械加工等能源和机械行业。国内能源管材无缝钢管主流生产企业之一。公司在2017年11月于深交所增发股份购买医院资产，成为以能源管材生产销售为主营，医疗服务并举发展的双主业上市公司。

公司以油套管、锅炉管为主要产品。公司2017年油套管及锅炉管创造营业收入分别为15.1亿元与12.6亿元，营收占比43.24%、36.25%，合计接近80%。其他产品主要包括机械管及其他细分市场特殊用管，占比12.74%；而新增加的医疗服务业务与其他加工业务相加占比约7.8%。公司生产模式基本为“以销定产”，近年主要产品油套管及锅炉管均实现产销平衡。目前公司有油管产能 25万吨、套管产能25万吨，锅炉管产能20万吨，品种管5万吨。

公司产能产量稳步增长。公司致力于轮胎骨架产品的生产销售，近三年以来，公司的产能产量稳步上升。截至2017年底，公司胎圈钢丝、钢帘线（包含胶管钢丝）产品产能分为22万吨、10万吨。公司2017年胎圈钢丝、钢帘线（含胶管钢丝）产品产量分别为23.12万吨、8.45万吨，同比分别增长12.14%、20.71%。

公司已成为以能源管材为主营，医疗服务并举的双主业公司。从2015年起，在油价下跌而导致的石油行业景气下行周期中，公司一方面奋力开拓海外业务：其海外业务覆盖美国、澳大利亚、加拿大以及独联体等大型经济体，其产品获得了国内外客户的一致认可；而另一方面公司积极求变，于17年11月增发股份购入医院资产，其营收从1.01亿元、占比2.89%，至2018上半年提升至3.92亿元，占比15.74%。医疗服务产业作为第二主业已然成为为公司提供优质现金流与稳定盈利增长的新保障。

油气景气上行，2017年归母净利润大幅增长。公司主要产品之一的石油开采用管受行业景气度影响大。2017年，随着石油气行业景气度提升，公司油套管销量大幅增长，且毛利率大幅提高，共实现营业收入15.11亿元，同比增长131.67%；与此同时，公司实现营业收入34.94亿元，同比增长58.45%，归母净利润1.44亿，同比增长30.98%。

2. 油价持续高位，油气投资回暖

2.1. 供给受限，油价或将维持高位

全球经济复苏带动全球油需求上升，油供给回归平衡。在产油国减产和世界经济复苏的前提下，油供需逐渐走向紧平衡。2016年以来，全球经济逐步复苏，特别是美国、欧盟经济增速回升，中国经济情况良好，带动油需求回暖。同时，随着石油输出国组织（OPEC）的协议减产、中东地缘政治等因素，全球油供需转向紧平衡。

我们观察到美国库欣商业油库存及经合组织油库存降至低位，印证目前油供需紧平衡的局面。在供需紧平衡的情况下，油价格维持高位的可能性逐渐上升。目前经合组织（OECD）商业库存已经回归5年平均水平，而美国库欣地区商业油库存下降至14年以来低位。而根据IEA测算2018年4季度全球油供给将出现缺口，在全球供需紧平衡和油库存低位的情况下，中东地缘政治对油价格影响将会被放大，油价格维持高位的预期或逐渐开始形成。

2014年后全球油气投资不足，全球新增油探明储量有限。2014年之后，由于油价下行，全球油气投资逐渐走低，我国油气投资的下行验证了这一趋势。油气投资的下行使得全球新增探明油储量出现下降，并持续在2014-2017年维持低位，全球探明油储量未见明显新增；2015年全球油探明储量甚至出现下降，更说明新增探明储量小于开采量。

受制于美国运输瓶颈，全球油供给增量或有限。我们观察到美国油储量主要集中于全国的7个区域，其中二叠纪盆地（Permian Basin）为当前美国油的主要增量：2017年1月至2018年7月二叠纪盆地新增油产量为124.4万桶/日，增幅58.1%，二叠纪盆地已成为美国最大的新增产量来源。而二叠纪盆地外输的油管道目前已经达到最大负荷，根据EIA测算，二叠纪盆地目前拥有油运输管道的合计运输能力为280万桶/天，其中运往墨西哥湾的运力为220万桶/天，运往库欣（Cushion）地区的油管道运力为60万桶/天。而目前二叠纪盆地的油产量已经达到340万桶/天，运输瓶颈已经开始制约该地区的油产量，而该运输瓶颈在明年7月之前将不会有明显改善。目前来，美国油产量受到压制。

我们认为供给的限制将使得油价维持高位。全球范围来，由于前期油投资的不足，全球的油产量后期的增量有限。叠加美国油产量受限，以及美国可能对伊朗采取的制裁，或迫使伊朗采取封闭霍尔木兹海峡的行动，进一步限制全球油的供给。我们认为供给的限制将使油供需持续处于紧平衡状态，油价格将维持高位。

2.2.油价高位带动油气投资上行

油价高企带动油气投资回暖。油价回暖首先带来的活跃钻井数的上升，主要是产油公司开始重启自身已有的油井，同时生产成本较高的油井也在油价的上升过程中逐渐开启。油价的回升具有一定持续性的情况下，油气公司的现金流逐渐好转，因而行业勘探、钻井并扩大生产的行为逐渐出现，带动油气投资逐渐转暖。

2.3.政策定调加大油气投资。

能源安全需求推升勘探开发投资。8月3日中石油等召开党组织扩大会议，定调提高油气勘探开发力度，确保能源安全。我们观察到我国石油、天然气的对外依存度持续上升，截至2018年7月，我国油对外依存度70.21%，天然气对外依存度42.52%，均创历史新高。这主要是由于我国油及天然气的消费量逐年上升，但我国的油和天然气产量增长较少，使得新增消费需求只能通过进口满足。在能源安全的压力下，加大勘探投资以提高油气产量确定性较大。

政策定调加大油气投资，三大石油公司资本开支落地率大概率上行。9月5日国务院发，力争2020年我国天然气产量达到2,000亿方以上，而我国2017年天然气产量为1474亿方，距离目标产量有25%的上升空间。我们观察到，截至今年7月中石油新井完成全年计划的80%，油气产量超进度进行。而回顾我国三大石油公司的勘探开发投资历史，在油价高企时，其资本开支执行率往往在100%-120%左右；在油价低迷时，其资本开支的执行率在70%-90%之间。在油价维持高位的情况下，我们认为今年三大油气公司的资本开支大概率超额执行。

3. 受益于下游需求回暖，公司业绩或超预期

3.1. 油气开采行业竞争格局优化

油气开采行业进入壁垒较高，竞争格局逐步优化。油气开采用管生产需较长的认证时间，一般下游认证的时间为5-10年，行业的进入壁垒较高。另外，油气开采行业正在逐渐寡头化，经营状况欠佳的供应商在上一轮不景气周期中遭遇淘汰。根据我们了解， 约10年前中石油油管稳定的供应商一共7家：其中有四家国企，分别为宝钢、天津无缝、衡阳华菱钢铁和包钢；3家民企，分别为山东墨龙、常宝股份和西姆莱斯。2014-2016年，由于行业景气度下降，西姆莱斯公司破产重组并退市，行业龙头天津大无缝经营状况欠佳，山东墨龙在15、16年持续亏损，其余中小企业纷纷退出市场，油气管道行业供应商显著减少。油气管道行业集中度上升，行业的竞争格局逐步优化。

公司为油管及锅炉管行业龙头。公司行业地位领先，产品附加值较高且持续推进高端产品战略，且作为国内油管龙头供应商，公司先后获得138项专利，技术积累深厚。公司财务状况良好，截至2018年6月底公司资产负债率仅32.62%，且现金充沛。公司油套管产品下游的主要采购商为中石油、中石化、中海油和延长石油。2013年公司占中石油油管订单量居首，时至今日仍然处于前列且占据较大比重，公司在油管行业龙头地位稳定。

3.2. 油气投资回暖带动公司业绩抬升

我们观察到世界大型油气公司的资本支出与油价呈现明显的正相关关系。在油价处于高位时，油气公司盈利情况良好，推动其勘探开发投资，使得油气管道需求上升。在供给受限的情况下，高位的油价格将会持续，这将带动全球油气投资的上升，公司下游订单情况转暖的局面将会持续。

公司为油气投资上升的主要受益者。公司主要产品为油套管和锅炉管，其中2017年油套管产品营收占比45.5%，是公司营收和毛利的主要来源。公司油套管产品主要用作油气井中，其中油管主要用于油井，套管主要用于气井（部分用于油井）。由于勘探投资为所有油气投资的开端，我们认为公司油套管产品首先受益于油气投资的加大，公司的订单或将维持高位，公司业绩将显著提升。

伴随新增高端产线落地，公司业绩将逐步释放。公司目前拟利用自筹资金新建高端页岩气开采用管智能生产线，该项目总投资5.5亿元，主要产品为高钢级石油管、高钢级页岩气开采用管等。项目合计新增高钢级油气开采用管加工能力42.5万吨，主要建设两个生产车间：一车间包含年产6.5万吨智能热处理生产线和7.5万吨智能车丝生产线；另一车间包含年产12万吨智能管端加厚生产线，6.5万吨智能热处理生产线，10万吨的智能车丝生产线。该项目建设周期为12个月，在项目落地后，公司产后年预计营业收入将增加约16亿元，年利润总额1.1亿元。

3.3. 纳入医疗板块，公司盈利稳定性提升

公司在2017年正式进军医疗板块。公司在2017年通过发行股份购买方式完成了对单县东大医院有限公司、什邡第二医院有限公司、宿迁县洋河人民医院有限公司的控股，正式进军医疗板块。我们观察到公司自纳入医疗板块以来，该板块的营业收入占比逐渐上升，目前板块已成长为公司第二大收入板块。而不同于传统业务，公司医疗板块的毛利率显著高于油套管板块。且受益于医疗行业的稳定性，公司医疗板块盈利稳定，这将提高公司业绩整体的稳定性，有利于公司长久发展。

3.4. 受益油气回暖，公司业绩或超预期

受益于油气投资回暖带来的订单回暖，公司业绩或超预期。我们认为高油价叠加国家政策定调将显著推高国内外的油气投资水平，公司作为我国油管行业的龙头公司，将直接受益于油气投资的回暖。而油套管新增高端产能的释放或将公司业绩带上新的台阶。公司医疗板块的投资在提升公司抗风险能力的同时，使公司业务形成“双轮驱动”，进一步推升公司业绩，公司业绩或超预期。

4.首次覆盖，给予&34;增持&34;评级

盈利预测关键假设：

1）  油价格不发生大幅下跌，公司订单稳定

2） 司新建项目如期落地。

按照假设，我们预测公司2018-2020年归母净利润分别为5.02、5.25、5.94亿元，对应EPS分别为0.51、0.53、0.60元。公司是我国油管及锅炉管行业龙头，且公司医疗服务板块逐渐壮大，根据公司两个板块业务的规模和特性，我们运用1）相对估值法（PE）对公司两个板块分别估值加总得到公司每股价值；2）运用绝对估值法（DCF）对公司整体进行估值。

1. PE估值法：每股价值9.97元。A股上市的以医疗服务为主营业务的公司PE平均值为52.17X，A股上市的以无缝钢管为主营业务的公司PE平均值为16.5X。

2018年常宝股份无缝钢管板块业务净利润预计为3.87亿元，考虑到公司无缝钢管业务发展成熟，给予行业平均16.5X，对应总市值63.86亿元；医疗服务板块业务净利润预计为1.15亿元，考虑到公司医院业务发展尚处于初始阶段，保守给予公司30X进行估值，对应总市值34.5亿元，那么常宝股份2018年整体估值98.36亿元，对应每股价值9.97元。

2. 绝对估值法（DCF）：每股价值10.07元。公司目前经营情况良好，后期伴随着公司油套管量价双升与医疗服物业务的利润保证，公司盈利有望进一步提升。假设公司平均资本成本（WACC）为8.16%，计算得公司每股股价为10.07元。

综合两种估值方法，结合谨慎性则，选择两种估值方法中较低的估值，对应公司目标价9.97元。受益于油气投资的上行和公司新增高端油气开采用管产线的落地，公司业绩预计持续上升，首次覆盖，给予“增持”评级。

5.风险提示

5.1.油价下跌风险

如果油价下跌，油气资源公司盈利下降将减少油气投资的执行率，使得公司订单减少，不利于公司业绩。

5.2.新增产线进度不及预期

公司目前现金充足，新建项目预期顺利进行。若公司新建项目进度不及预期，公司高端产品加工能力的上升受阻，将不利于公司业绩。

特别声明：

       本订阅号发布内容仅代表作者个人法，并不代表作者所属机构观。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。

       市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。

       本订阅号内容均为创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。

欢迎交流