方升研究|财报解读：张江高科转型真的成功了吗？

来上海必【张江高科(600895)、股吧】技园，张江高科技园在大多数业内人眼里是殿堂级的存在，其生物医药、集成电路、软件等产业的集聚可圈可，并且通过产业的集聚，张江高科大力布局产业投资，并且于2014年首次提出“科技投行”战略，从单一的园区开发业务转向产业地产和产业投资业务协同发展。从提出“科技投行”战略已经过去5年，张江高科到底是否转型成功？本将结合张江高科近5年的发展数据，分析其转型的最真实效果。

经营情况分析

01、营业收入逐年下降, 净利润变化不大

张江高科已经不是当年的张江高科，因为张江高科的盘子在不断缩小。

近5年，张江高科的营业收入一路下跌，从2014年的30.02亿元下降到2018年的仅11.48亿元，2014-2018年5年时间营业总收入共下滑了61.76%，其中2017年营业收入同比下滑了近40%，成为近5年下降幅度最大的一年。

在营业收入持续下降的情况下，2014-2016年张江高科的净利润不降反升，2016年净利润达到峰值，但是2017年张江高科净利润出现大幅下滑，2018年有小幅上涨。总的来说，张江高科净利润整体水平除2016年外基本维持在5亿元左右的水平。

02、园区开发业务停滞

为何张江高科营业收入会出现如此大的滑坡？又为何张江高科在营业收入下滑的同时净利润变化并不十分明显？究其缘由，这和张江高科商业模式有直接的关系。

2014年张江高科首次提出“科技投行”战略，商业模式不在依赖单一的物业载体销售和租赁，而转向产业地产和产业投资协同发展的模式。此后，张江高科物业载体销售收入、物业载体出租收入、投资收益收入三者对净利润的贡献就出现了明显的分化。

张江高科的主营业务收入主要来自于物业载体的出租和出售。从近5年的数据出其租金收入并没有出现太明显的波动，但是物业载体销售收入确发生了实质性的变化，成为影响张江高科营业收入的决定性因素。

张江高科物业载体的销售收入从2014年-2018年间持续减少，2014年物业载体销售为18.93亿元，占营业收入63.06%，而到2018年物业载体的销售仅有1.59亿元，这不到1.6亿元的销售收入主要来自于售卖了近一层上海尚佳商务楼的物业以及张江在雅安的地产项目。这也就是张江高科营业收入近5年一路下跌的因。

而其中2017年营业收入下降幅度成为历年之最是由于物业载体销售收入的减少和投资收益的降低导致的，而物业载体销售收入减少背后的关键在于2017年浦东新区国资委开始严格控制张江高科物业载体的销售业务，导致张江高科失去了物业载体销售的主动权。

反观张江高科物业载体的出租收入，虽然增长较为缓慢，但是却从2014年占营业收入的21.25%上升至2018年的72.30%；并且2017年张江高科在物业载体销售受限的情况下投资性物业比2016年增加了近30万平方米，同时租金出现了大幅上涨，使得2017年物业租赁收入首次超过物业载体销售收入，成为营业收入的主要来源，租赁收入的稳步增加也成为在营业收入持续下降的情况下净利润波动较小的因之一。

张江高科净利润变化不大的另一个因在于张江高科投资收益近5年基本保持在5亿元左右的水平，投资收益和租赁收入一定程度上抵消了物业载体销售收入下降对净利润的冲，投资收益和租赁收益成为净利润的重要来源。

并且通过与张江高科的利润总额进行比较，2014-2018年的营业利润与投资收益总额十分接近，如果没有投资收益作为支撑，张江高科2015、2017两年张江高科的盈利均为负数，2018年投资收益与营业利润也相差不大。换言之，投资收益才是张江高科近年来贡献利润的强劲力量。

产业投资情况

通过上分析表明，张江高科近年的发展靠的是产业投资保驾护航，那产业投资到底发展如何？

01、投资收益构成

投资收益一般来自于持有公司股权获得的红利或者股权出售取得收益两种方式。按照收益方式不同将投资收益细分为处置收益和持有收益两部分发现：张江高科2014、2015年处置收益高于持有投资收益；但是从2016年开始，持有投资收益远远高于处置收益，2017年、2018年持有收益分别高出处置收益50%、43%。也就是说从2016年开始张江高科投资收益结构发生了变化，从以售卖持有的股权获得收益为主转为以长期持有股权取得收益为主。

（备注：处置收益=处置长期股权投资产生的投资收益+处置可供出售金融资产取得的投资收益、持有股权收益=权益法核算的长期股权投资收益+可供出售金融资产等取得投资收益）

02、产业投资“池”变化情况

有投入才有产出，产业投资就如同一个“大水池”，只有往整个产业投资“池”里面不断注水，才能产出源源不断的投资收益。

从投资总额分析：张江高科近5年每年均有对外股权投资，但每年对外股权投资额变动较大。2016年、2017年对外股权投资较多，2018年相比2017年对外股权投资同比减少了57.4%。

从投资方向分析：通过对张江高科对外股权投资的公司类型进行整理发现，张江高科近几年直接投向实体企业（即直投）的金额和投向基金（即FOF）的金额发生了巨大的变化。2014-2018年直投的金额不断减少，投向基金的金额直线攀升，其中，2016年是一个重要的转折，2016年之前对外股权投资主要投向实体企业，但是2017年、2018年几乎全部的对外股权投资额投向了基金。

虽然投资收益为张江高科做出了较大贡献，但是张江高科的产业投资思路似乎发生了变化。

真正的产业投资指的是通过产业园区的运营、产业链的构建，把握产业发展的规律，深入了解企业发展的趋势，经过深度的产业服务和产业运营，凭借先天的优势对有发展前景的企业进行股权投资。但是张江高科近年来更多的是投向基金，似乎迷失了产业投资的本质。

持续不断的投入才能保证产业投资的持续发展。张江高科目前持有的长期股权投资和可供出售的金融资产总持有量（即产业投资总持有量）保持稳步增加，但是值得注意的是这个资产池并不是如外界所认知的是近几年才迅速发展壮大的。如近几年被出售的资产上海数讯投资于1999年、【嘉事堂(002462)、股吧】药业是2000年投资的，中芯国际、上海张江物业均是2001年投资的。

张江高科产业投资实际从从90年代就已经开始涉足，在2007-2013年期间，也就是刘小龙和丁磊在任时期，不断加大对外投资，产业投资总持有量持续增长；但在2014-2015年，即葛培健在任时期的产业投资总持有量出现下滑，因在于2014、2015年两年对外股权投资总额远小于处置的金额，毕竟有种仔卖爷心不疼，如2014年仅对外投资了100万，却通过处置嘉事堂药业、中芯国际两个公司的资产总共卖了近1.7个亿；从2016年开始，张江高科又逐渐增加对外投资，目前整个产业投资的总“池”维持在52亿左右的水平，为张江高科未来的发展提供了保障。

前人栽树后人乘凉，虽然张江高科整个资产池不断增加，但是如若没有前面近20年的积累，难以形成如今的规模。

（注：产业投资总持有量=长期股权投资+持有性金融资产）

另外，从张江高科2018年年报中发现，在行业资金紧张的情况下，张江高科竟以3.86%的融资成本融了近74亿元的资金，融资成本远低于行业水平。再张江高科的投资支出，房地产开发投资了约19亿元，在对外股权投资仅投了2.4亿元的情况下竟买了约12亿左右的理财产品，购入如此大金额的理财产品只能说明一个问题——张江高科不缺钱！拥有充裕的子弹但是却苦于找不到投资渠道或缺乏优质的投资项目。

总结

通过上分析，张江高科商业模式已经从依靠园区载体销售转向依靠物业租赁和产业投资。但是随着张区的开发逐渐接近尾声，张江手里并没有太多的储备资产，2018年张江高科手里持有的待开发土地面积仅37万平方米，同时由于浦东新区对于张江高科销售物业载体的严格把控，导致张江高科手里可供销售的载体和土地有限，园区物业载体销售业务基本停滞，只能更多转为加大对核心区物业资源的保有和运营。

目前张江高科持有的投资性物业面积约为109万平方米，未来可增加的运营面积仅有约77万平方米，换言之，张江高科在未来总共持有的物业面积约为190万平方米，按照目前的租金水平，每年所能产生的租金收益约为15亿左右。

但是众所周知租金收入并不会出现太大的变动，所以依靠租金收入使营业收入或者利润出现大幅上涨并不现实。因此，未来张江高科利润突破口必然是产业投资。

正如上分析，张江高科在手里握有大量闲余资金的情况下对外股权投资却并不充分，这说明张江高科对外投资这个口并没有完全放开。

分析其背后的因，方升研究认为：首先是张江高科手里储备的土地资产逐渐减少以及物业载体销售的受限，难以满足不断成长的园区企业对土地和物业载体的需求，园区企业不断外溢，最终导致可投资的高质量企业持续减少，一定程度上影响了张江高科的产业投资。

其次，产业投资是一门技术活，对于人才的综合能力要求高，但是受限于张江高科国企体制问题，薪酬水平和激励制度难以形成一支高素质高水平的投资团队，人才的缺乏同样也阻碍了张江高科产业投资的进一步发展。因此，以上两个因素是制约张江高科产业投资更上一层楼以及未来如何发展的关键。

张江还是那个张江，张江高科已经不是那个张江高科！张江高科未来到底何去何从，我们拭目以待！