光伏组件内卷加剧，阿特斯估值回归

从美股回归的阿特斯，登陆科创板预计募资40亿元，最终募资69亿元，超募29亿元，为后续发展提供了充足资金。其上市后股价一度接近翻倍，最近一周股价持续回撤，市值不足600亿元，和其母公司相比是3倍多，和其市场地位也较为匹配。

阿特斯（688472）经过漫长的等待，最终在6月9日在科创板挂牌，发行价11.1元/股，首日波澜不惊，涨幅18%左右，和科创板公司动辄首日涨幅几倍对比，略微逊色。

不过随后几个交易日阿特斯开始发威，盘中一度冲高至20.8元，和发行价相比大涨近九成。但阿特斯在股价高位并未持续盘整，失去冲高动力，随后开始进入下跌通道，至周五（7月7日）再跌近6%，收于15.93元左右，虽然和发行价相比，仍有近五成投资收益率，但和高位相比，也回撤超过两成。

阿特斯最新市值575亿元，和母公司阿特斯太阳能（CSIQ.O）市值24亿美元（173亿元）相比是后者3.3倍。虽然美股市场不待见，但阿特斯在A股市场仍获得较高溢价。

阿特斯主要产品是光伏组件，按照出货量其2022年大约是21GW，排在中国组件企业中第五位，同时也是全球组件第五，和第四晶澳科技出货量相比大约是其一半左右，比第六东方日升高大约5GW。

晶澳科技最新市值在1200亿左右，阿特斯市值600亿元左右大约是晶澳科技市值一半，和其出货量的“江湖”地位较为匹配。

光伏行业产业链从上到下的顺序是硅料、硅片、电池、组件和电站系统。因为产能错配，此前以通威股份为代表的上游硅料环节攫取了更多利润，越往下游利润越微薄。

按照营收构成，2022年阿特斯实现营收475.4亿元，其中组件收入389亿元，占比大约82%，其他收入来自光伏系统和大型储能系统等，合计营收77.6亿元，占比大约18%。更早些时候，阿特斯还有电站开发和运营营收，一度超过百亿元，但后来被剥离出表外，最终业务聚焦在组件环节。

组件处于行业中下游，利润受到上游影响波动较大。2020年至2022年，阿特斯综合毛利率为18.46%、9.26%和11.4%，2021年毛利率近似腰斩，当年阿特斯归母净利润只有0.35亿元，和2020年相比大幅下滑98%，走在盈利和亏损边缘。

为何在2021年业绩大幅下滑？主要是上游硅料价格大涨几倍，传导至中下游。对阿特斯来说，也和其长时间坚守多晶电池技术路线有关。在光伏行业内，多晶电池技术路线在2016年前都是市场主流，但转化效率不如单晶电池，逐渐被单晶取代。阿特斯创始人瞿晓铧并没有像隆基和晶科能源那样及时拥抱单晶。

2020年以前，阿特斯多晶产品营收一直高于单晶，直到2021年才总算完成转型，当年单晶产品营收169亿元，大约是多晶产品营收3倍左右，到了2022年组件营收基本来自单晶产品，但和主要同行差距已经拉大了。

在组件出货排名上，最近几年阿特斯一直在前十以内，一度在2017年还占据着第四名，但想要更进一步也很难。组件“后起之秀”隆基绿能在2017年出货量只排第七，随后2018年超过阿特斯排在第五，2019年第四，2020年至2022年则连续夺冠，阿特斯则一直排在第五，稳如“老树”。

商场如逆水行舟，不进则退。阿特斯若不能进一步提升市场份额，第五怕也难以守住。近年来跨界进入光伏赛道的A股公司如雨后春笋，阿特斯2022年大约21GW组件出货量，被第六东方日升超过也不难，但要赶上前四却不容易。

之所以未能凭借先发在组件江湖中进入前三，和阿特斯未能及时转至单晶赛道有关，还和其迟迟未能回归A股有关，资金实力不足以支撑起扩大产能。

其母公司阿特斯太阳能在美股上市时间较早，2006年11月就在纳斯达克上市，募资大约1亿美元，随后完成三次增发，前后合计募资4.4亿美元左右，大约折合人民币32亿元，还不如其分拆资产至A股IPO一次募资金额（69亿元）一半。在美股市场，光伏行业价值被低估，融资功能基本散失。

主要同行如天合光能、晶澳科技虽然也是美股老面孔，但早早完成私有化回归A股，要么借壳后续再融资，要么独立IPO，丰富了融资渠道。晶科能源也在2022年初回归A股，IPO就募资百亿元。至于隆基绿能，早在2012年就完成上市，后续累计完成直接募资267亿元，融资手段也很丰富，定增、配股和发债，能用了全部用上。

没有对比就没有伤害，因此未能及时转战A股，使得阿特斯募资节奏跟不上对手，扩产也就自然囊中羞涩。

对阿特斯来说，本次A股IPO产能主要是拉棒硅片、光伏电池和组件产能项目。预计2023年底，阿特斯硅片、电池片、组件产能将达到25GW、35GW和50GW，加大了垂直一体化程度，也减少毛利率波动。

光伏预计装机量今年增长三成左右，仍旧是高增速赛道，老玩家想方设法巩固市场地位，新玩家不断进入，内卷在加剧。阿特斯能否借助A股平台实现新跨越，迈进前四，未来3年左右至关重要。

母公司阿特斯太阳能现不到200亿元市值，对阿特斯来说，是参考线但也未必是底线。