晶澳科技（002459）盈利继续提升，2023年有望延续高增长

◾公司发布2022年年报，收入同比增长77%至730亿元，归母净利润同比增长171%至55亿元。2022年四季度公司组件单瓦净利环比继续提升，公司可能已经成为新的一体化盈利龙头。公司以电池技术起家，在电池领域积淀深厚，预计2023年底公司N型电池产能接近40GW，将进一步提升公司盈利水平。

摘要

2022年年报简析。公司发布2022年年报，2022年公司收入同比增长76.72%至729.89亿元，归母净利润同比增长171.40%至55.33亿元，扣非归母净利润同比增长200.9%至55.57亿元。2022年四季度公司收入同比增长55.65%至236.66亿元，归母净利润同比增长208.89%至22.43亿元。

组件单瓦盈利继续提升，盈利水平可能居于行业首位。2022年公司电池组件出货39.75GW，其中四季度组件出货达到12.3GW（Q1、Q2、Q3分别为6.83GW、8.84GW、11.43GW）。2022年公司组件海外出货占比约为58%（2021年为67%），分销出货占比约为35%（与2021年持平）。四季度公司硅料投资收益为1.36亿元，电站亏损约1亿元，此外计提固定资产减值6.1亿元，四季度公司组件单瓦盈利估算为0.18-0.19元，环比三季度0.15元继续提升。若不考虑固定资产减值，公司四季度一体化盈利约为30亿元，盈利水平可能居于行业首位。

拟发行可转债，继续扩张一体化并推进N型产能。公司拟公开发行可转债，募集资金不超过89.6亿元，用于“包头晶澳（三期）20GW拉晶、切片项目”、曲靖“年产10GW高效电池和5GW高效组件项目”、扬州“年产10GW高效率太阳能电池项目”及补充流动资金。预计公司本次可转债将进一步提升自身一体化规模及N型电池产能规模，进一步加强公司长期竞争力。

积极推进N型TOPCon。公司以电池业务起家，是PERC专利持有者，也是我国最早、最大规模应用PERC技术的企业。公司管理层对电池技术理解深刻，高度重视技术迭代，2022年把握技术方向进一步扩张TOPCon产能，根据公司年报电话会议披露，预计到2023年年底公司N型电池产能接近40GW，预计2023年TOPCon组件出货量将达全年出货指引的30%。公司以电池业务起家，TOPCon进展相对较快，有望进一步提升公司盈利水平。

盈利预测与投资建议预计公司2023-2024年归母净利润分别为100.39亿元、150.29亿元，对应估值14倍、9倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示全球光伏装机低于预期，原材料价格持续上涨。

一、2022年年报简析

2022年年报简析。公司发布2022年年报，2022年公司收入同比增长76.72%至729.89亿元，归母净利润同比增长171.40%至55.33亿元，扣非归母净利润同比增长200.9%至55.57亿元。2022年四季度公司收入同比增长55.65%至236.66亿元，归母净利润同比增长208.89%至22.43亿元。

单瓦盈利继续提升。2022年公司综合毛利率为14.78%，较2021年提升0.15个百分点，其中四季度毛利率17.57%，同比提升1.82个百分点，环比提升3.82个百分点。四季度公司公告计提资产减值6.1亿元，在此背景下，公司组件业务单瓦净利0.18-0.19元，环比三季度继续提升，体现出较强的综合管理能力。

费用率下降。2022年公司销售、管理、财务费用率分别为1.44%、2.34%、-0.73%，同比下降0.34、0.39、2.69个百分点，2022年第四季度公司销售、管理、财务费用率分别为1.05%、2.56%、-1.26%，同比下降0.33、提升0.47、下降3.47个百分点，其中管理费用率提升主要是因员工薪酬与股权支付费用增加。

二、组件单瓦盈利继续提升，盈利水平可能居于行业首位

Q4组件单瓦盈利环比显著提升。2022年公司电池组件出货39.75GW，其中四季度组件出货达到12.3GW（Q1、Q2、Q3分别为6.83GW、8.84GW、11.43GW）。2022年公司组件海外出货占比约为58%（2021年为67%），分销出货占比约为35%（与2021年持平）。

四季度公司硅料投资收益为1.36亿元，电站亏损约1亿元，此外计提固定资产减值6.1亿元，四季度公司组件单瓦盈利估算为0.18-0.19元，环比三季度0.15元继续提升。若不考虑固定资产减值，公司四季度一体化盈利约为30亿元，盈利水平可能居于行业首位。

一体化程度持续提升。2022年底公司组件产能50GW，硅片和电池产能约为组件产能的80%，根据公司披露，预计2023年底公司组件产能超80GW，其中硅片和电池产能约为组件产能的90%，公司一体化程度继续提升。

拟发行可转债，继续扩张一体化并推进N型产能。公司拟公开发行可转债，募集资金不超过89.6亿元，用于“包头晶澳（三期）20GW拉晶、切片项目”、曲靖“年产10GW高效电池和5GW高效组件项目”、扬州“年产10GW高效率太阳能电池项目”及补充流动资金。预计公司本次可转债将进一步提升自身一体化程度及N型产能规模，进一步加强公司长期竞争力。

三、2023年N型TOPCon电池量产有望增厚业绩

公司在电池环节有深厚底蕴。公司以电池业务起家，在进行一体化同时，管理层始终高度重视电池技术研发，在电池技术领域具备较强优势。公司是PERC专利持有者，也是我国最早、最大规模应用PERC技术的企业。

积极推进N型TOPCon。公司对电池技术理解深刻，高度重视技术变化方向，2022年把握技术方向进一步扩张TOPCon产能，根据公司年报电话会议披露，预计到2023年年底公司N型电池产能接近40GW，预计2023年TOPCon组件出货量将达全年出货指引的30%。公司以电池业务起家，TOPCon进展相对较快，有望进一步提升公司盈利水平。

TOPCon部分溢价尚未完全体现。TOPCon组件（硅片至组件一体化）相对PERC的溢价主要通过三条路径实现1、摊薄电站面积相关的成本；2、发电量提高带来的收益；3、TOPCon电池、组件端自身成本的变化；其中发电量提高带来的收益可分为两部分a）衰减低带来的收益；b）双面率、弱光性、温度系数等性能带来的收益，前者可以较快验证，后者需要一定时间，目前看，Topcon组件在电站端的初期溢价下限0.02元/W，上限可能是0.22元/W。随着TOPCon大规模推广后进一步降本提效，预计其相对PERC会有更高的溢价，溢价估算为0.17元/W，上限约为0.365元/W（量产效率25.5%、浆料降至90mg，硅片4元/片）。

盈利预测

公司发布2022年年报，收入同比增长77%至730亿元，归母净利润同比增长171%至55亿元。2022年四季度公司组件单瓦净利环比继续提升，公司可能已经成为新的一体化盈利龙头。公司以电池技术起家，在电池领域积淀深厚，预计2023年底公司N型电池产能接近40GW，将进一步提升公司盈利水平。

预计公司2023-2024年归母净利润分别为100.39亿元、150.29亿元，维持“强烈推荐”评级。

风险提示

1）全球光伏装机低于预期。我国光伏产业链具备极强全球竞争力，相关企业面向全球市场，若全球光伏装机不达预期，有可能会影响相关上市公司业绩。

2）原材料价格持续上涨。若原材料价格持续上涨，公司业绩可能会受到影响。

相关报告

1、《晶澳科技（002459）—四季度组件单瓦盈利继续提升》2023-01-16

2、《晶澳科技（002459）—三季度组件单瓦盈利提升显著》2022-11-01

3、《晶澳科技（002459）—组件二季度单瓦盈利持稳，稳步推进TOPCon产能》2022-08-28

4、《晶澳科技（002459）—组件盈利持续向上，全年高增长有望延续》2022-05-03

5、《晶澳科技（002459）—进一步扩大一体化规模》2022-02-27

6、《晶澳科技（002459）—Q3业绩顶格预告上限，产能快速扩张推动公司上新台阶》2020-10-28

7、《晶澳科技（002459）—拟投资超百亿建设一体化产能，公司发展将上新台阶》2020-09-16

8、《晶澳科技投资价值分析》2020-09-14

9、《晶澳科技（002459）—中报业绩高增长，多环节加快产能投放》2020-08-18

10、《晶澳科技（002459）—中报业绩再超预期，一体化布局分享产业多环节红利》2020-07-14

11、《晶澳科技（002459）—业绩稳健增长，定增加速扩张》2020-04-29

附财务预测表

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

◾游家训浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。

◾刘巍德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。

◾赵旭中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。

◾张伟鑫天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下

◾股票评级

强烈推荐预期公司股价涨幅超基准指数20%以上

增持预期公司股价涨幅超基准指数5-20%之间

中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

◾行业评级

推荐行业基本面向好，预期行业指数将跑赢基准指数

中性行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避行业基本面向淡，预期行业指数将跑输基准指数

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