晶澳科技-002459-深度报告垂直一体化稳健发展，组件盈利性行业领先

　主营光伏组件业务，组件收入占比96%。公司是全球领先的一体化组件商，2005年成立，2007年在纳斯达克上市，2018年进行私有化退市，2019年通过借壳上市回归A股。公司2021年组件出货量24.1GW，全球排名第三。公司2021年实现营收413.0亿元，同增59.8%，其中海外销售收入占比61%；2021年归母净利润20.4亿元，同增35.3%。

  光伏行业高景气，一体化组件商有望迎来量利齐升。随着全球碳中和进程加速推进，2022/23/24年全球组件出货量有望实现270/337/410GW，达到32%/25%/22%以上的增长。同时组件环节一体化和头部集中趋势加强。未来1-2年随着硅料新产能落地缓解供给瓶颈，硅料价格有望开启下行通道，光伏组件商的盈利能力将得到一定程度扩张。

  组件销售规模领先，盈利能力优势显著。公司近五年全球组件出货排名稳居前三。得益于均衡的产能结构、高效的生产运营、广泛的品牌渠道、良好的费用管控等多方面竞争优势，公司的单瓦净利指标连续多年处在行业领先位置。2021年和2022Q1单瓦扣非净利分别达到0.077和0.106元。

  一体化、全球化的产能布局。公司是典型的一体化组件商，截至2021年底，公司硅片/电池/组件的产能分别为32/32/40GW，预期到年底将超过40/40/50GW，是产能配比最均衡、最稳定的一体化厂商。公司在越南拥有4.0/3.5/3.5GW的产能，助力公司提升在美国和东南亚市场的竞争力。

  顺应行业趋势，多维度不断提升产品力。光伏行业大尺寸化的趋势明显，截至2021年底，公司182尺寸产能占比达到70%以上；行业内N型技术路线的选取并不统一，公司目前在建的N型TOPCon产能1.3GW，后期或根据量产和市场情况，加大N型投资力度；此外，公司在组件端推进零间距封装，以提升组件功率，作为平台型工艺，可与其他技术充分叠加。

  盈利预测与估值预计公司2022-24年实现组件出货38/51/66GW55，归母净利润43.1/57.6/73.0亿元（同比增速111.4%/33.7%/26.7%），对应当前股价动态PE为39.1/29.3/23.1倍。结合绝对和相对估值方法，我们认为公司合理估值区间为100.1-114.0元之间549，较6月14日收盘价溢价1%-15%，对应2022年动态市盈率38.9-44.4倍，2023年动态市盈率29.1-33.2倍20w，首次覆盖给予“买入”评级。

  风险提示光伏需求不达预期；市场竞争加剧；原材料成本下降不达预期；电池技术迭代风险；新产能投产不达预期；疫情与贸易摩擦风险。