睿智投资｜瑞声科技 (2018 HK) – 3Q20低于预期；光学业务短期难挽全局

瑞声科技第三季度净利润同比下降32%至4.25亿元人民币，分别低于我们/市场一致预期25%/32%，主要由于1）iPhone发布延迟、华为禁令及规格升级放缓导致收入同比下降10%；2）毛利率下降至23.6%（对比我们/市场一致预期为27%/27.4%）；3）光学产品出货量增速（每月4-5千万，对比指引为每月8-9千万）及毛利率改善（24.6%，对比指引为35%）低于预期。由于6P放缓、WLG发布延迟、以及中低端镜头竞争激烈等因素，尽管管理层降低了4Q20/2021光学产品毛利率指引至30%/40%，我们预计光学产品单价及毛利率仍有下行空间。我们下调2020至2022年每股收益预期11-21%，较市场一致预期低17-28%。维持持有评级，通过分布加总估值的目标价为43.2港元，基于23.7倍2021年预测市盈率计算及光学产品进展不及预期的考虑。

3Q20毛利率大幅低于预期。瑞声科技第三季度净利润同比下降32%至4.25亿元人民币，分别低于我们/市场一致预期25%/32%。收入同比下降10%至45亿元人民币，主要由于iPhone延迟发货以及声学、震动马达和手机外壳规格升级放缓。由于声学、马达和外壳业务毛利率承压，实际毛利率为23.6%，远低于我们/市场一致预期的27%/27.4%。

光学出货量/毛利率增速放缓；规格升级放慢导致单价下降。尽管第三季度光学出货量达每月4,000-5,000万件（第二季度为每月3,000-4,000万件），毛利率改善至24.6%（第二季度为13.8%），进展仍落后于管理层指引给出的出货量每月8,000-9,000万件及毛利率35%的预期。鉴于规格升级放缓的趋势、华为禁令影响（华为是公司镜头业务的第二大客户）及中低端光学产品竞争激烈（舜宇光学/大立光电/欧菲光）的影响，我们预计单价/毛利率近期增速仍将承压。

2021iPhone出货量好转，但各部门业务缺乏升级动力。我们认为，尽管瑞声科技将受益于iPhone 12新产品周期，且市场份额趋于稳定，但由于缺乏升级动力，其声学/马达（占2020年预测收入的34%）单价仍将承压。另外，外壳业务主要客户为华为（华为占2020年预测收入的15%），预计部门收入也面临下降。我们预测第四季度净收入将同比增长2%，而利润将同比下降25%。

我们的2020/21年预测每股收益较市场一致预期低26%/28%；维持持有评级。我们下调2020至2022年预测每股收益11-21%，主要因为华为禁令以及光学、外壳部分业务升级放缓导致毛利率承压。基于分布加总估值方法，我们将目标价下调至43.2港元，相当于23.7倍2021年预测市盈率。上行风险包括光学毛利率改善及iPhone出货量大幅提升。

财务资料

资料来源公司、彭博及招银国际证券预测

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