新纶科技定增回顾

朋友问我新纶科技如何， 碰巧定增时研究过，写于2018年6月

公司简介

新纶科技 2002 年于深圳建立，2010 年正式在深交所获批上市。2013 年以前，公司深耕于防静电/洁净室行业，主营业务包括净化产品、净化工程、超净清洗以及智控设备，其中净化工程收入与净化产品销售常年占据营业收入85%以上。

自 2013 年起深入布局新材料行业。公司先后启动“常州一期项目”生产消费类电子功能性薄膜材料、“常州二期项目”专攻软包锂电池用铝塑膜以及“常州三期项目”主营功能性光学薄膜材料。

历史营收

2015 年，公司一方面传统业务盈利能力下降，关停部分老业务增加了营业外支出，同时新业务拓展增加当期费用，在建项目尚未带来新增利润，因此营收下滑，净利润首次出现亏损。

2016 年开始，常州一期项目 11 条生产线全部投产，两年间分别贡献营业收入 9.1 亿元、11.5 亿元，带动公司营收增长 62%、 24%，净利润也实现扭亏为盈，2017年同比增长 244%；

截止2017 年Q4功能材料业务营收占比达 55.76%，并有望进一步提升；传统洁净业务则趋于稳定。

利润分拆来，2017年实现1.73亿净利润，其中常州一期贡献了1.3亿，铝塑膜贡献了1800万，补贴4085万，业绩主要由新业务贡献。实际上若扣除新业务和补贴，公司是亏损的。 2018年一季度营收5亿，利润5000万。

令人不解的是公司的销售费用和管理费用几乎没有增长（难道新材料强势到不需要去销售公关？公司的新产品主要是电子功能性材料，还处于不断导入客户期，理应有更大的费用出现）

公司功能材料的毛利率只有27%，甚至低于洁净室业务的毛利率，并不像是高科技产品的水平，另外2016年和2017年都有定增诉求，不排除人为压低费用率的情况；

主营构成

功能材料（常州一期）带动了整体收入的增长，而公司的传统业务则处于成熟状态，公司的态度也是未来将着力发展功能材料业务，市场对公司的预期也主要是功能材料业绩的飙升

半年报分拆

营收层面

功能材料业务的综合营收在2016年2H达到高峰-7.3亿，而在17年的半年业绩却出现一定萎缩,估计是铝塑膜材料日本工厂的检修，因为没有更详细的拆分，无法判断电子功能材料的影响（但整个手机行业在2H 2017出现增长乏力，在2018年Q1手机销量更是出现双位数下滑，个人觉得16年出现峰值是合理的，18年是否能够导入足够客户就有待观察）公司给出的电子功能材料未来预期是20亿的营收预期，明显还有一半业绩没有实现

净化产品的销售也逐年萎缩，但2H17年突然发力，销售环比增加1倍多，有些诡异，尤其是以往下半年的销售要低于上半年。毛利率也下降到20%

毛利率层面

功能材料业务的毛利率波动很大，2H16业务的毛利率并没有随着规模的扩张而出现明显的改善，反而出现大幅下滑，而17年上下半年的规模想若，但毛利率相差8个；

净化工程业务的毛利率波动也是很大，在规模保持稳定的情况下，业务的毛利率波动也出现10个以上的波动；

营运资金情况

公司每年的营运现金都处于上升的状态，并不是一个良好的迹象，并且公司的应收账款占比在50%以上，好在2015年销售占比达到顶峰后开始逐年下降；

而公司的存货情况不容乐观，公司的产成品占了大头，并且存货跌价损失在2017年的数据中出现大幅上升，而坏账损失则出现转正，这有些不正常，毕竟公司上市之后都有坏账损失2000万左右，为增发美化报表的嫌疑很大（营收账款11亿，竟然没有坏账损失，公司解释是控制了3年期的应收款金额，但不能保证1年期营收都收回来，会计处理不够保守）

公司净负债自2010年后直线上升，并在2015年达到峰值，拜2016年17亿定向增发的融资所赐，公司的净负债转为净现金，但好景不长，2017年便又出现了净负债的情况-公司是一个典型烧钱的商业模式，需要不断举债来维持公司的营收增长。截止2018年Q1,司净负债7.8亿元，杠杆率达到23%（资产负债率40%），新一轮的定增融资配套金额仅为4亿元，对公司的负债下降帮助有限。

从公司的融资情况来，公司是明显的借新还旧模式，一旦不能发行新债，就会面临东方园林的窘境（虽然公司的净负债有所缓解，但公司的财务费用却在一直走高，一方面暗示融资利率的提升，另外一方面暗示公司的实际负债率更高-财务费用是一年的利息动态累计值，而净负债只是12月31日的静态数字）

另外因为公司常年负债，因此公司并没有银行理财和可供出售金融资产，长期股权投资也很有限；2016年的公司收购新增了3.6亿元的商誉，主要来自-新纶材料日本株社会社的收购（截止2018年Q1,司商誉总计4.9亿元，较为可控）

现金流情况

从公司的现金流情况来，并不是很乐观，尤其是2016-2017年的经营现金流几乎为零，而公司在不断投入(2013年公司开始转型，投入不断增大，负债也随之上升)，现在是靠外部融资来维持公司的运营；

定增历史

公司上市后成功增发3次，失败1次，增发股份都处于浮盈状态，16年12月份上市股份为三年锁定，于2019年12月份解禁；

2019年5月的解禁股主要为2018年5月定增的部分股东（浮盈48%），2019年12月的解禁股主要为2016年12月份的三年期定增解禁部分（浮盈115%），两者合计的解禁数量占到解禁前流通股比的50%，这还不考虑2018年新一轮定增解禁带来的冲，巨量解禁将会给市场带来很大的抛售压力

业绩预测

根据公司的指引和公开资料，汇总息，营收拆分如下

一期胶带（高端胶带市场空间100亿左右，竞争激烈，市场份额若占20%以上就很不容易。消费类电子的高端胶带营业额做到20-30亿就是全球龙头-公司明显是按照全球龙头对自己定位）；

二期铝塑膜业务公司预期2020年到16亿元，出货量按照3C和动力11的划分，市占率将达到50%（市场预期2020年软包电池对铝塑膜的总需求量将达到2.4亿平，市场规模约58亿元，其中动力软包电池用铝塑膜市场规模约18亿元），考虑到国内大举投入的产能，能达到50%市占率的概率很低，并且随着国内产能的投放，价格战成为必然，未来的营收和净利润都不乐观；

三期光学膜业务2017年7月启动，18年10月第一条线投产，到19年6月5条线陆续投产。18年没有利润贡献，19年产品开发周期，利润贡献不大（可能贡献2000-3000万元），2020年以后会有大的增长

净利润拆分

根据公司资料， 常州一期的电子功能材料和千洪电子的净利率都达到了15%以上，对于价格不断下滑的手机行业， 比较怀疑盈利水平的真实性和持续性（手机行业的大佬-舜宇光学，蓝思科技，欧菲光都不到10%的净利润）

收购的日本工厂2016和2017年都是亏损的（但公司管理层讲2017年盈利1800万vs.息披露亏损26万元），如果是因为良率的问题导致的亏损，那未来公司铝塑膜的净利预测偏差很大（铝塑膜本来是市场垄断，按道理讲应当盈利才对，而日本公司亏损选择出售肯定是有因的）

铝塑膜的生产异常复杂，而公司指引的净利率只有8%，明显低于一期胶带的净利率 15%

（铝塑膜应当比胶带工艺复杂）如果数字真实，只能说明公司的良率比较低；

公司激进的产能扩张（争做铝塑膜世界第一），问题是公司是否有足够的经验和相应的人才积累以支持这种扩张

三期工厂虽然在进行，真正释放利润在2020年，暂时先不考虑

假设公司能够完全实现业绩指引，那公司的估值如何？

2018年公司的市盈率为40x左右，未来两年年化增速40%，对应PEG为1, 也就意味着2018年公司的股价已经充分反映了18年的增长，估值合理，而19年底的股价理应上浮48%（40/27） 2020年将是100%，貌似不错，

但问题是公司的业绩推动以来发债来推动，常州二期和三期大部分都没有动工，需要大的资本投入（资本开支的数据还不清楚），钱从哪里来就变得很重要，如果继续增发将稀释股份，如果发债将加重公司财务负担，更何况新产品的良率爬升往往落后于公司预期

再考虑到2019年将近50%的股票解禁抛压，未来的浮盈将大幅缩水

股价表现

公司从2010年上市到现在，股价上涨约5x, 而同期的净利润只上涨了3x,司已经达到历史股价的高，总市值160亿，2017年对应的静态市盈率为96x, 处于历史的高位，而公司的市净率也为4.4x，同样处于高位；

股东质押

根据公司的公告，第一大股东和第三大股东的股份质押分别为80%和100%，质押率很高，如果公司业绩不达预期，股价出现下滑，两者将会有被平仓的危险，详情如下

截止2017年12月29日，侯毅先生持有公司股份128,753,926股，占公司总股本的25.59%；侯毅先生累计共质押其所持有的公司股份103,415,072股，占其个人所持股份总数的80.32%，占公司股份总数的20.55%；

截至2018年5月4日，万赛投资持有公司股份57,678,442股（首发后机构类限售股），占公司总股本的5.73%；万赛投资累计质押其持有的公司股份57,678,442股，占其所持公司股份总数的100%，占公司股份总数的5.73%；

综上所述

公司属于科技成长型公司，未来产品的大幅盈利将成为公司股价的主要动力，但问题是作为转型企业，新产品是否能成功量产，行业产能大规模投放市场后是否能维持盈利都将很大程度上影响公司的利润率，而且公司的高负债模式在当今融资困难的情况下很容易出现断粮的情况（参考环保行业的上市公司），更何况公司的净利率好的出奇，让人不敢相

公司财务数据方面很多地方还要和管理层深入沟通以确认数据的真实性，但作为保守的投资者，不建议参与该公司的定向增发

工厂资料

常州一期

2017年常州一期实现营业收入7.88亿元，实现利润1.3亿元，净利率16%，预计 2018 年可实现营收 15 亿元左右，增速可达 80%；预计可实现净利润 2.3 亿元左右，净利率15%（不太合理，整个功能材料毛利率25%左右，三费率只有10%？）2019产线升级后“9高3低”格局有望提升电子功能材料业务毛利率至35%。

公司 17 年利润主要贡献来自于电子功能性胶膜，是国内唯一一家能够写入苹果BOM 清单的功能性胶带生产企业。目前公司产品已成功导入苹果、OV、三星、DELL、亚马逊等供应链，电子功能性胶膜项目产能利用率和经营业绩持续放量增长。

1）17年苹果贡献2亿、OV等手机加起来1亿。其中17年的7.88亿营收（3亿是高端）。2）18年预期苹果预计贡献4亿多，OA放量，公司客户还包括华为，亚马逊，并拓展LG，戴尔等，高端营收实现翻倍增长，其他品牌的利润率不如苹果。3）整体预计18年销售量有1.5倍增长。

常州二期

2020年软包电池对铝塑膜的总需求量将达到2.4亿平，市场规模约58亿元，其中动力软包电池用铝塑膜市场规模约18亿元（公司预期2020年收入达到16亿元，出货量按照3C和动力11的划分，市占率将达到50%，那日本厂商的份额呢）

日本工厂

17年销售950万方左右（尚未完全放量，产能爬坡期），销售收入2.6亿（不含税），1800万净利润，利润率较低（6.9%）。主要因是去年日本工厂（设计产能200万方/月）处于爬坡期，老化车间、人员等各方面配备不够，月产能达到100万方/月。17年下半年小规模技改。产能上，200万设计产能，可以做到150万/月（如果做到170-180万方/月就很好了），日本工厂18年预计增长较好，有希望达到1800-1900万方/年产能。

常州工厂两组线建设第一组18年6月，投入试生产；18年可供销售产能400-500万方。第二组19年3月试生产，分别都是300万方/月；总体上，18年铝塑膜预计总体出货量2200-2300万方左右，希望营收能达到6亿，净利润率有望提升（因是此前要摊销），净利润率能做到8%-9%左右。

自 2018 年 5 月至 2020 年 12 月，孚能科技向新纶复材采购锂离子电池用铝塑膜产品， 铝塑膜需求计划为累计 1,900 万平方米，累计金额预计不低于 5 亿元。

常州三期

光学膜项目，主要是为了公司未来的长期增长，希望进入到一个百亿级市场里。17年7月启动，18年10月第一条线投产，到19年6月5条线陆续投产。18年没有利润贡献，19年产品开发周期，利润贡献不大（可能贡献2000-3000万元），2020年以后会有大的增长。

上游光学膜光学膜面对的是液晶面板市场，去年市场空间500亿规模，目前基本依靠进口。公司主要是做液晶面板里偏光片上薄膜，不同公司定位不一样。

千洪电子

四月份单月营收一个亿，

千洪公司将近20%的净利润率，这在手机行业很难，

千洪 2017-2019 年的业绩承诺 为 1.1 亿、1.5 亿、1.9 亿元，此次并表将大力增厚公司业绩