启明星辰业绩受政策影响明显

【启明星辰(002439)、股吧】
是专门从事网络完全行业的公司，比较纯正。在政府、军队、银行有着绝对优势。几个业务为：安全网关、数据安全与平台、安全监测、硬件、安全服务与工具。
安全网关：部署于网络边界、出口的安防产品（边界防御），主要包括防火墙、NGFW、UTM、VPN、网闸、抗D 攻等
安全检测：部署于网络内部中深层的安防产品（深度防御），主要包括入侵检测/防御IDS/IPS、网络审计、内网安 全管理等
数据安全与平台：以网络/系统数据为基础或对象的安管产品，主要包括SOC、4A、DLP、数据管控、大数据处理 分析等
安全服务与工具：包括风险评估、监控应急、安全运维、安全保障、产品售后等服务以及相关工具类产品
硬件及其他：为用户提供安全解决方案、系统集成项目而用到的第三方硬件等。
根据 CCID 《2017-2018 年中国网络息安全产品市场研究年度报告》，启明星辰集团以 5.6%的市场份额连续六年领跑中国网络息安全市场，并且在 IDS/IPS 市场以 16.5%的份额第 16 连冠，UTM 市场以 22.6%的市场份额第11 年获得领导地位，安全管理产品(SOC)以 22.8%的份额第 10 年排名第一，快速增长的数据安全产品以 9.4%的份额连续第三排名第一。
其中利润占比最高的为安全网关、数据安全与平台和安全检测。利润占比将近90%，同时也保持了长期较高的毛利率。


从营收和净利润增速上，将公司分为中速增长（15%-20%）期，爆发期（70%增速），增速快速下滑期（跌到30%）和平稳增长期（20%多）。


要思考的问题是：造成2011-2012年爆发式增长的因是什么？
为什么2012-2013年营收增速快速下滑，重新进入平稳增长期？未来是否有下一个爆发期？
2013年营收下滑到35%，但扣非净利润增速高达80%，类似的情况也发生在2015年，靠的是什么？未来是否可以再次复制？
2012年一季度，启明星辰营收6496万，同比增长 73.77%。但扣非净利率增速为-320%，主要是行业特导致，客户是政府和军方，作为项目型公司年尾回款，基本全年的净利润都是在四季度体现。

2012年，启明星辰与【神州数码(000034)、股吧】签订战略合作协议，神州数码成为总代理后获得了大量销售渠道。当时公司就已经是安全方面的龙头，目前在政府和军队拥有 80% 的市场占有率，为世界五百强中 60%的中国企业客户提供安全产品及服务。
在金融领域，对政策性银行、国有控股商业银行、全国性股份制商业银行实现 90%的覆盖率。在电领域，为中国移动、中国电 、中国联通三大运营商提供安全产品、安全服务和解决方案。并且在 UTM、IDS 和 SOC 等领域市场份额领先。
2017年漏洞扫描产品在安全性与漏洞管理市场中市场增量排名第一，并且连续六年市场占有率排名前三，安全管理平台业务SOC已经连续9年市场第一，安全网关业务市场份额连续5年第一。
但光有这些还不够，2012年启明星辰收购网御星云并表，是导致营收大幅上升的直接因。



网御星云的2011年营收是2.65亿，而并表之前2011年启明星辰营收只有4.26亿。

网御星云前身是联想息安全部，后来独立出来，主要是做安全网关的。

2011年启明星辰安全网关的营收只有8500万，完全收购网御星云后，2012年达到2.4亿，成为了网关方面的龙头（至今保持市占率第一），同时获得了网御星云的军方和政府客户。

关于2013年净利润快速提升的问题
2013年启明星辰营收增速为30%，但净利润增长66%，扣非净利润增速80%。远高于营收增长，因是毛利提升了将近3%，带来净利率从10.12%提升到12.91%。



具体下，营收占比最高的安全产品因为平台检测毛利下滑，其实总体毛利是下降0.57%的，总体毛利提升靠的是安全服务与硬件。
2013年6月，发生了一件安全方面的大事——美国棱镜事件。2013年8月，发改委发布《国家发展改革委办公厅关于组织实施2013年国家息安全专项有关事项的通知》

政策和事件推动行业发展，有着迫切的在安全领域进行国产替代需求。因为收购了网御星云快速获得军工和企业市场入口，使得启明星辰利润快速增长。在国内安全管理平台，启明星辰连续占有率排名第一，市占率17%。
网御星云在统一威胁管理（UTM）硬件市场中也处于第一梯队，市占率达到19%以上。
再分析下2014年扣非净利润增速快速回落到17.44%的问题

扣非净利润与归母净利润差的比较大因是收购北京书生电子技术有限公司与杭州合众数据技术有限公司导致。并表造成递延所得税负债1241 万，因退税延迟导致增值税退税同比减少2693 万。
营收方面，拖后腿的是硬件和安全服务。在经过2013较快增长基数变大后，迎来了疲软期。

但可以到整体毛利是上升的，净利润率是上升的，营收增速也不错，保持在了26%，现金流同样很好（经营性现金流净增45%）。可以认为公司经营正常，在2015年也得到了证实，迎来了第二波业绩高潮，扣非净利润增速高达60%，营收增速28%，毛利与净利率继续提升。其实2014年是未来几年的最差扣非净利润增速，在2015-2017年扣非净利润增均在21%以上。直到2018年经济下行才再次迎来低谷。

时间也证明了，网御星云的并购是成功的。但其他几个并购后来出现了一些问题，并购是一把双刃剑短期可以带来营收和市场拓展，但形成的商誉未来存在减值风险。


截至2015年，启明星辰通过参股和收购，进入多个技术产品领 域和市场。如网御星云是军队、武警、军工企业防火墙和 UTM 产品的 主要供应商，拥有上百家金牌代理商和战略合作伙伴、覆盖全国二三级及 部分四级城市的销售渠道；书生电子是做在数字签名、电子印章、档 安全等；合众数据有大数据分析处理、 边界接入、隔离交换等技术，产品主 要面向各级党政机关与军方等涉密单位。
拟收购安方高科，是从事 电磁兼容和息安全防护工程设计、安装及产品研发。靠横向并购拓展版图。
2015年《中华人民共和国网络安全法（草案）》，是关于网络安全的首次立法，为重要的政策推动。立法后在党政军上最先体现需求，而这正是启明星辰的优势项目（市占率80%）。



同时启明星辰也积极与其他大公司进行合作，拓展势力范围。如2015年5月，启明星辰+华为：安全+敏捷网络

与华为的合作一直延续至今。华为安全商业联盟的阵容是：华为安全、启明星辰、360企业安全、腾讯智慧安全、天融、亚安全、安恒息、山石网科、微步在线、盛邦安全、江民科技、伟思安。其中启明星辰是第一批加入的联盟成员。


2018年12月，启明星辰成为了华为终端安全奖励计划首批合作伙伴，但实际上积极防御实验室(ADLab)自2015年起已与华为在终端安全领域展开合作，仅去年已提交十余个终端安全漏洞研究成果。2016年，启明星辰入驻华为Cloud DC Open联合创新办公室，共同开发验证面向云安全的解决方案。2017年，启明星辰加入华为安全商业联盟。除此之外，启明星辰还与中国东方电气（600875）、泰尔实验室等国家行业领军企业建立深度战略合作，成立专项联合实验室，进行跨领域的协作和对接。

同样在2015年，启明星辰与腾讯开始战略合作。

与腾讯的合作也延续至今，腾讯云用的IPS网关保护就是用的启明星辰。2015年开始启明星辰陆续与国内最一流的互联网公司和硬件公司展开合作，是非常有意义的，这也是公司未来可以继续成长的基石。由来的2G业务，向2B进军。
2015年的年报以28%的营收增速带来60%的扣非净利润增长。主要因是营收占比80%的安全产品毛利提升，带来整体毛利和净利率提升。




数据安全大幅增长是因为收购合众数据和书生电子的产品，并表导致。

小结

启明星辰是一家老牌的安全企业，在党政军市占率绝对领先，同时在向2B和2C方面进行拓展。目前处于比较成熟的阶段，如果没有事件刺激、政策驱动或行业技术突破，应该以较为平稳的20%左右的速度增长。
作为技术型企业注重研发投入，长期维持20%左右的研发强度（深服和绿盟也是，但由于营收规模比较小，研发费用总量小于启明星辰）。



股价变动的催化

启明星辰2010年上市，没经过2007年的牛市，股价大概分为2010-2013年6月的平稳期，期间股价以区间震荡为主（80%振幅）总体涨幅0.32%，同期大盘下跌14.84%，强于大盘。


在2013年6月，启明星辰开始迎来了第一次较大的上涨，到2014年12月期间涨幅226%，同期大盘只上涨了8.74%，远远跑赢大盘。


这一阶段上涨是业绩估值双推动，典型的双，2013年6月公司估值为50倍PE，2014年12月，公司估值为80倍PE。2013年公司扣非净利润增速达到80%，2014年3季度扣非净利润增速112%。在12月时，这个业绩是可以撑住80倍PE的，同时还带有后续的并购重组预期——确实2014年末停牌并购杭州合众息。2015牛市来临后，市盈率一度高达200倍，2014年12月5日至2015年6月3日上涨318%，远远跑赢同期大盘的72%涨幅。后一阶段股价上涨主要是估值提升泡沫堆砌起的。




通过对历史走势分析，发现公司股价历史活跃，弹性高，在市场好的背景下容易提升估值，在公司业绩爆发时估值通常跟着大幅提升，带来双。

竞争格局

主要竞争对手为：绿盟、卫士通和蓝盾。

绿盟科技有外资大股东INVESTOR AB LIMITED，但客户又主要为政府、电运营商、金融、能源、互联网等领域。导致在涉密行业资质上受到限制。常年（2012-2017）净利润在1-2亿徘徊。与启明星辰2017年4.5亿净利润，22亿营收比规模上差距较大。
卫士通，毛利近4年均在35%左右。净利率不足10%。行业地位与竞争格局不如启明星辰。
蓝盾股份，净利润与营收规模与启明星辰相当，但业务不纯，其中电商运营营收占比接近29%，利润占比33%。后续会在新报告中对蓝盾进行分析，这里不做展开。

司主要成本是材料，上游材料价格比较稳定且供应商广泛，有一定话语权。从38亿的应付账款可以得到证实。


业绩

再次业绩高增长的基础
史上，启明星辰业绩大幅增长主要源于并购和毛利提升，而导致毛利提升的主要因是政策刺激和行业发展带来的需求增加。未来想再次获得类似2013年和2015年业绩大幅提升，需要政策上有刺激，或行业爆发式增长。未来这两块都有发生的可能——政策上的等保2.0和即将到来的物联网时代，以及可能面临的网络战。


2018 年 9月 4 日可转债预案第二次修订稿，本次拟发行可转债募集资金总额不超过人民币 10.45 亿元，主要用于 4 个城市安全运营中心项目（济南、杭州、昆明、郑州）和补充流动资金。
根据公告，公司可根据项目进度的实际情况先自筹资金先行投入，并在募集资金到位后予以置换。济南、杭州、昆明、郑州分别投入 0.57 亿元、1.35 亿元、3.73 亿元、3.75 亿元，建设周期为 2.5 或 3 年，预计在 2020 年建设完成。，四个城市安全运营业务年均 9.6 亿元销售收入，3.63 亿元净利润（目前是一年28亿营收，5个多亿净利润），将推动业绩增长，正式运营后年均净利润率可达 40%，远高于目前 13%。
存量业务：各级政企市场、特别是中央政府、央企、军队继续加大息化投入，在政策和实际业务需求的驱动下，存量业务可保持市场平均值20%的增长。
增量业务：智慧城市安全运营、 云计算安全、工业互联网安全、关键息基础设施安全保护以30%的行业增速保持增长。
券商预期未来2年营收和净利润增速在25%以上，公司自己计划未来 2-3 年保持 30%左右的净利润增长。


翻2017年-2018年的研报，目前没有券商以非常合理、符合逻辑的方法对启明星辰进行业绩测算。就连对启明星辰研究比较深入的天风证券都只是以数学模型自动推测业绩。公司本身业绩也很难进行较准确预测，只能毛估。网络安全行业本身近2-3年保持着20%左右的增长，作为安全网关领域龙头，在政策推动的背景下，市场份额不会出现下滑，未来2-3年业绩增速至少随着行业保持20%的增速（公司管理层目标是30%）。
因为公司类似项目型公司，存货和预收款是我们可以用于参考的先行指标。



预收款已经环比和同比都增加，后续存货的材料方面再提升，在产品提升、库存商品下降则基本可认为周期向上确立。

估值

网络安全公司估值一般比较高，启明星辰大部分时间都是在50PE以上，只有非常有限的几次，在熊市氛围下才低于50PE，且维持时间都不长，除了本轮熊市外最长一次也只在50PE下运行不到2个月（2013年4月-2013年5月）。按券商预测业绩现在对应2018年PE是36倍左右。估值上处于机会区间。

风险

通过横向并购，产生了较多商誉（7亿，占19亿的非流动资产比例将近37%），且有业绩没完成承诺的情况，如2015年。因是国家档安全相关标准调整，军队组织机构调整，使部分政府项目推迟验收或推迟启动项目进度延后，确认收入延后导致。典型的政策风险。

在2016和2017年都进行了商誉减值


根据以往的并购，最后的业绩承诺是赛博兴2016-2018年。2018年是最后的承诺期，2019年商誉减值风险大幅降低，出清比较好。


解禁风险