002434万里扬:1%,略亏。总F50Y,净利润

002434 万里扬:1%,略亏。总F50Y,净利润，现金流很好。不知道新能源车业务恢复得怎样。

5年后，新技术可能不需要ECVT,

是国内商用车变速器龙头，产品覆盖轻卡、中卡和重卡等不同车型，保守估计公司商用车变速器轻卡行业市占率约为35%，中卡行业市占率约为75%

E-CVT是混动车用的，CVT是燃油车用的

国内CVT 市场提升空间大，公司CVT 产品2020 年全面放量，ECVT 产品逐步落地为估值打开新空间。ECVT可以说是万里扬第一次为纯电动汽车开发的专用无极变速器，官方说明是全球首款

公司是自主变速器优秀企业。内生+外延双管齐下，从商用车变速器—乘用车手动变速器—乘用车CVT 自动变速器，万里扬不断拓展变速器产品线。早期专注于商用车（轻卡、中卡、重卡）的变速器研发，2015年6 月收购吉利汽车的乘用车手动变速器资产，于2016 年5 月，以26亿元的交易价格收购奇瑞变速器100%股权，获得奇瑞CVT 自动变速器技术。商用车变速器是公司传统拳头产品，营收规模从一直稳定在11亿元以上，而轿车手动变速器目前已经稳定在8-10 亿元，乘用车CVT自动变速器业务成为公司2017 年以来核心增长。

目前，全球主流纯电动汽车均采用电机匹配单级减速器的架构

既然单级减速器已被广泛使用，那电动汽车为什么要装二级变速器呢？因是，有了变速箱的纯电动车，在工作时会处于更加高效的状态。前面提到，电机的工作范围较广，但相对来说，在中低转速的情况下，电机的扭矩非常足，工作效率也相对较高。但在高转速的情况下，电机的效率和扭矩则会急速的下降。而二级变速器的作用就是使电机尽量工作在高效率的转速区间，从而达到降低损耗、提高续航里程等效果。

为了避免电机工作在低效区，就需要采取二级变速器。他还指出，与单级减速器相比，二级变速器可节省的电量高达13%。

二级变速器这么好，车企为何不投入大规模的应用？

通过以上内容不难得出，二级变速器之于纯电动汽车，是锦上添花，而非画蛇添足。那么问题来了，既然二级变速器这么好，为何还没有被大规模的应用？答案无外乎两一是技术达不到；二是供应链跟不上。

产品能否推向市场，不仅仅与技术相关。周士建指出，二级变速器能否快速或是大规模的投入市场，还与相关产业链、供应链的成熟程度有关，这一从国内自动变速箱此前的发展历程中便能出，“自动变速箱的控制和设计上的瓶颈或许没那么难以克服，但是自动变速器需要具备精密机械制造能力的产业链，而国内在这一方面还并不成熟。”

当然，当二级变速器的市场前景越来越明了，越来越多的企业加入其中，相关方面的进度也必须将逐步跟上来。据了解，虽然当前市场上还没有十分合格的二级变速器，但很多企业已经开始研发相关的产品。

不过，在周士建来，这些企业大多还在走传统变速箱的路子。“两档变速器在市面上还没成熟的时候，大家似乎都禁锢在这样的一个框子里面想要把用于传统燃油车的变速器简化成两档变速器，而无论从成本或是相关应用上来，这都是不划算的一种做法，而且可能会产生其他一些技术方面的问题。”

他指出，“先，由于发动机的需要，我们将变速器从四档、六档提升到更高的档位，以提高它效率、动力以及经济性，但是驱动电机不同，它不需要那么多的档位。这意味着，来一些适用于多档位的设计可能并不适合于电机，而来一些不适于多档位的设计，或许恰好能够满足其要求。我们应该跳出有的思维框架，跳出现有的四种自动变速器去思考。我认为，在二级变速器中，最后能占领市场的一定是第五类、第六类甚至第七类自动变速器。”

联手博世变速器，开发E-CVT。公司公告与博世变速器技术有限公司签署《战略合作协议》，双方就合作开发和推广应用于电动和混合动力汽车的无级变速器（ECVT和基于CVT的HEV、PHEV混合动力变速器）技术和产品等相关事项达成一致意见。本次战略协议签署方博世变速器技术有限公司是全球领先的CVT压力钢带产品供应商，签署战略合作协议将进一步加强双方在CVT领域的合作关系。公司E-CVT新产品技术和量产水平均国内领先，与博世深入合作有利于公司进一步保持新产品的技术领先性。

商用车业务地位稳固，现金流稳健。公司是国内商用车变速器龙头，产品覆盖轻卡、中卡和重卡等不同车型，保守估计公司商用车变速器轻卡行业市占率约为35%，中卡行业市占率约为75%。公司在商用车市场的绝对龙头地位保证了较为稳定的盈利能力，轻卡、重卡变速器业务毛利率常年保持在25%以上，且2019H1分别为28.8%和30.6%，回升显着。2012年至今，公司的经营性净现金流基本保持在2亿元以上，现金流稳健。公司商用车产品仍在不断升级，公司针对国六排放标准研发了G系列高端轻卡变速器，目前正处于快速上量阶段；中重卡变速器产品16G220已获得多家客户定。

持续自主研发，CVT实现突破。2009年至今，公司研发费用率保持始终保持在3.5%以上，且2017/18年为4.2%/5.9%，产品研发加速。公司的变速器产品谱系不断拓展，实现了从商用车到乘用车，手动挡到自动挡的跨越，产品均价也由2015年的1865元/台提升至2018年的2800元/台。公司CVT自动变速器产品CVT19已逐渐完成向CVT25和CVT18/20的升级，输出扭矩大幅提高，能够匹配不同排量和功率的发动机。国内的主流自主品牌整车厂如吉利、奇瑞和比亚迪均已在多款车型上开始搭载公司的CVT产品。公司未来订单充沛，上一轮资本开支周期接近尾声，有望开启新一轮成长。

司近日发布公告，计划与博世合作开发用于电动和混合动力汽车的无级变速器，以及共同推动CVT在新能源汽车电驱化上的应用和发展。新能源汽车是未来发展趋势，公司与博世的合作有望开拓新能源领域产品种类，利好长期发展。此外公司已将其持有的全资子公司辽宁金兴汽车内饰有限公司100%股权全部转让给浙江东顺汽车饰件有限公司，剥离亏损资产有望推动业绩快速增长。近年来国内自动变速箱渗透率持续提升，公司CVT配套吉利、奇瑞、比亚迪等客户，销量高速增长，未来发展好。我们预计公司2019-2021年每股收益分别为0.37元、0.48元和0.61元，维持买入评级。

支撑评级的要

新能源汽车仍然需要变速箱，携手博世发展好。新能源汽车分为插混（串联、并联、混联等）、纯电动及燃料电池等，其中串联、纯电动、燃料电池目前多采用单级减速器，未来能耗要求提升，或发展为多级减速器；并联多采用现有自动变速箱进行改造或使用电驱动桥；混联多采用专用混动变速箱。总体来，新能源汽车仍然需要变速箱，市场空间依然巨大。纯电动E-CVT产品单车价值量高，可以降低能耗约5%-8%，在新能源汽车续航及电耗要求大幅提升的背景下，市场前景好。公司携手博世开发ECVT、混动CVT等产品，实现新能源变速箱市场的全面覆盖，长期发展好。

2019年CVT销量有望翻倍增长，未来前景可期。在消费升级、节能减排的影响下，国内CVT等自动变速箱渗透率快速提升。2019年公司CVT25/18搭载吉利远景SUV、远景S1、帝豪GS、帝豪GL、远景X3和奇瑞艾瑞泽GX等国六车型量产，获得比亚迪等客户CVT订单，2019年CVT销量有望翻倍增长；后续配套多款畅销车型逐步量产，销量有望保持高速增长。

乘用车手动挡2020 年1 月销量为2.54 万台，同比下降14%，下滑幅度小于行业（2020 年1 月乘用车产量下滑幅度为27.6%）。下滑幅度小于行业的主要因为从19 年9 月份开始给长城的4 款车供应6MT 产品。目前公司的6MT 产品的占比提升至40-50%，后续会继续提升，主要因为6MT 比5MT 更能降低油耗。另外，6MT 售价也比5MT 贵300-700 元，2020 年6MT 起量之后，利润率也会逐步高于5MT。

商用车变速器高端G 系列变速器快速增长，渗透率大幅提升。2020 年1 月份高端G 系列变速器销量为2.1 万台，去年同期为1.0 万台，目前G系列变速器的占比提升至37%，去年同期为15%。预计2020 年全年高端G 系列变速器渗透率将提升至40-50%。主要驱动因素①在载重量一定的情况下，车重越低，能运载的货物才能越多。在现在整治超载趋严的情况下，这种轻量化变速器非常受欢迎。②该种变速器油耗低，传动效率高，操控好，动力性能好，也受益于油耗标准趋严，受益于国五升国六。高端G 系列变速器单套价格比传统产品高20-30%，并且G 系列变速器在2020年量上来之后，利润率将高于传统变速器。

新能源相关产品首款量产产品EV 减速器表现靓丽，2020 年其余新产品将陆续SOP，提供新的增长动力。万里扬在新能源汽车方面是全方位布局，产品包括EV 减速器、ED“二合一”电驱动系统、EDS“三合一”

电驱动系统、ECVT 电驱动系统以及基于AT 和CVT 的HEV、PHEV 混合动力变速器等。EV 减速器作为率先量产产品自2019 年7 月量产以来表现出色，20 年1 月销量1900 台，其余众多产品将在今明两年陆续量产。

重量级产品ECVT 已经在装车测试。公司独立自主研发的全球首款搭载纯电动汽车的ECVT，综合传动效率达95%，可以让电机始终工作在高效区间，较单挡减速器节省电能约7%。由于这种产品不需要液力变矩器、油泵等诸多零部件，结构简单很多，所以价格只比单挡减速器贵1000-2000元。但是考虑到其诸多好处，可以降低电池和电机成本，降低电耗，降低用电成本，整体来说经济性是有吸引力的。德国博世还是比较好该种技术方案，所以在和万里扬合作推广该产品。

综上所述，有以下结论①从环比增速或者同比增速来，公司的产品销售情况优于行业。②CVT、乘用车6MT 和商用车高端G 系列变速器这三种产品都处于供不应求的状态，公司的周转率提升明显，有助于提升公司的盈利能力。③乘用车6MT 和商用车高端G 系列变速器量价齐升，19年这些新产品量没有上规模之前其实是拖累整体利润率的，但是2020 年上量之后利润率将高于传统产品。④公司在积极发展新能源产品，新能源产品也在陆续落地。

投资建议目前CVT 省油和售价低的优势可有效缓解主机厂降油耗和降本压力，在中国自主品牌中的渗透率将快速提升，而万里扬的新一代产品CVT 性价比很高，其国内竞争对手容大和邦奇又都出现问题，公司产品绑定吉利，将在19 年下半年迅速放量。万里扬前面两年CVT 持续投入，业绩持续低于预期，但是现在进入吉利体系，得到主流车企背书，即将从投入期进入收获期。后期如果进入长城、长安、一汽大众（捷达）等主机厂配套体系，成长空间将进一步提升。另外，万里扬在电动化领域的产品储备齐全，减速器自2019 年7 月开始量产，市场表现超预期，其余更高端的ECVT、EDS 三合一等产品将在2020 年陆续量产贡献业绩。

司是自主变速器优秀企业。内生+外延双管齐下，从商用车变速器—乘用车手动变速器—乘用车CVT 自动变速器，万里扬不断拓展变速器产品线。早期专注于商用车（轻卡、中卡、重卡）的变速器研发，2015年6 月收购吉利汽车的乘用车手动变速器资产，于2016 年5 月，以26亿元的交易价格收购奇瑞变速器100%股权，获得奇瑞CVT 自动变速器技术。商用车变速器是公司传统拳头产品，营收规模从一直稳定在11亿元以上，而轿车手动变速器目前已经稳定在8-10 亿元，乘用车CVT自动变速器业务成为公司2017 年以来核心增长。

CVT 格局生变， 万里扬综合实力逐步增强。“加特可+邦奇+万里扬+江麓容大”是国内主要独立第三方CVT 供应商。加特可目前只配套于日系品牌。邦奇是目前自主品牌CVT 变速箱主要配套商。万里扬和江麓容大是国内自主CVT 供应商之一，主要配套力帆/众泰等。未来国内自主品牌CVT 变速器格局核心万里扬与邦奇之间的竞争。受股东方影响及自身研发和服务能力响应国内客户较慢，邦奇下游配套综合能力有所拖累，而相比之下，万里扬综合实力逐步增强。

　ECVT 产品逐步落地为公司估值打开新空间。CVT 可以在续航里程、NVH功能方面明显提升电动车性能，并降低车辆系统成本，提升驾驶人驾驶体验。公司ECVT 技术目前处于行业前列，2

　商用车变速器高端G 系列变速器渗透率大幅提升。2020 年2 月商用车变速器整体销量为1.86 万台，同比下降59.1%，高端G 系列变速器销量0.66 万台，同比下降29.2%。大幅下滑一方面是由疫情导致轻卡行业整体下滑，另一方面是由于公司商用车变速器约10%（2019 年）是销售给东风汽车的，而东风汽车轻卡产能主要在湖北，2 月份没有开工，所以2 月份万里扬没有出货给东风。

　　但是G 系列变速器的渗透率从去年同期的20%提升至当前的35%，预计2020 年全年高端G 系列变速器渗透率将提升至40-50%。主要驱动因素

　　①在载重量一定的情况下，车重越低，能运载的货物才能越多。在现在整治超载趋严的情况下，这种轻量化变速器非常受欢迎。②该种变速器油耗低，传动效率高，操控好，动力性能好，也受益于油耗标准趋严，受益于国五升国六。高端G 系列变速器单套价格比传统产品高20-30%，并且G系列变速器在2020 年量上来之后，利润率将高于传统变速器。

　　投资建议目前CVT 省油和售价低的优势可有效缓解主机厂降油耗和降本压力，在中国自主品牌中的渗透率将快速提升，而万里扬的新一代产品CVT 性价比很高，其国内竞争对手容大和邦奇又都出现问题，公司产品绑定吉利，将在19 年下半年迅速放量。万里扬前面两年CVT 持续投入

CVT 格局生变， 万里扬综合实力逐步增强。“加特可+邦奇+万里扬+江麓容大”是国内主要独立第三方CVT 供应商。加特可目前只配套于日系品牌。邦奇是目前自主品牌CVT 变速箱主要配套商。万里扬和江麓容大是国内自主CVT 供应商之一，主要配套力帆/众泰等。未来国内自主品牌CVT 变速器格局核心万里扬与邦奇之间的竞争。受股东方影响及自身研发和服务能力响应国内客户较慢，邦奇下游配套综合能力有所拖累，而相比之下，万里扬综合实力逐步增强。

　但是高端G 系列变速器销量2.1 万台，同比增长68.2%，G 系列变速器的渗透率从去年同期的17.8%提升至当前的36.2%，预计2020 年全年高端G系列变速器渗透率将提升至40-50%。主要驱动因素①在载重量一定的情况下，车重越低，能运载的货物才能越多。在现在整治超载趋严的情况下，这种轻量化变速器非常受欢迎。②该种变速器油耗低，传动效率高，操控好，动力性能好，也受益于油耗标准趋严，受益于国五升国六。高端G 系列变速器单套价格比传统产品高20-30%，并且G 系列变速器在2020年量上来之后，利润率将高于传统变速器。

投资建议目前CVT 省油和售价低的优势可有效缓解主机厂降油耗和降本压力，在中国自主品牌中的渗透率将快速提升，而万里扬的新一代产品CVT 性价比很高，其国内竞争对手容大和邦奇又都出现问题，公司产品绑定吉利，将在19 年下半年迅速放量。万里扬前面两年CVT 持续投入，业绩持续低于预期，但是现在进入吉利体系，得到主流车企背书，即将从投入期进入收获期。后期如果进入长城、长安、一汽大众（捷达）等主机厂配套体系，成长空间将进一步提升。另外，万里扬在电动化领域的产品储备齐全，减速器自2019 年7 月开始量产，市场表现超预期，其余更高端的E-CVT、二合一电驱动等产品也有望陆续量产贡献业绩，抵御电动化给公司带来的风险。

CVT 格局生变，万里扬综合实力逐步增强。“加特可+邦奇+万里扬+江麓容大”是国内主要独立第三方CVT 供应商。加特可目前只配套于日系品牌。邦奇是目前自主品牌CVT 变速箱主要配套商。万里扬和江麓容大是国内自主CVT 供应商之一，主要配套力帆/众泰等。未来国内自主品牌CVT 变速器格局核心万里扬与邦奇之间的竞争。受股东方影响及自身研发和服务能力响应国内客户较慢，邦奇下游配套综合能力有所拖累，而相比之下，万里扬综合实力逐步增强。

万里扬在电动化领域的产品储备齐全，减速器自2019 年7 月开始量产，市场表现超预期，其余更高端的E-CVT、二合一电驱动等产品也有望陆续量产贡献业绩

　CVT 格局生变，万里扬综合实力逐步增强。“加特可+万里扬+邦奇”是国内主要独立第三方CVT 供应商。加特可目前只配套于日系品牌。邦奇是目前自主品牌CVT 变速箱主要配套商。万里扬是国内自主CVT 供应商之一，主要配套奇瑞等。未来国内自主品牌CVT 变速器格局核心万里扬与邦奇之间的竞争。受股东方影响及自身研发和服务能力响应国内客户较慢，邦奇下游配套综合能力有所拖累，而相比之下，万里扬综合实力逐步增强。

乘用车手动挡MT5 月销量2.4 万台，同比增长3.9%，环比下降13.4%。

5 月中汽协乘用车产量环比增长4.5%，公司MT 销量环比下降13.4%，表现低于乘用车行业，预计是受部分客户配套车型5 月终端需求较弱所致，如长城M6 车型5 月产量环比-15.1%。但是公司手动挡变速器升级产品6MT 的占比在不断提升，目前在40-50%，后续会继续提升，主要因为6MT 比5MT 更能降低油耗。另外，6MT 售价也比5MT 贵300-700 元， 2020 年6MT 起量之后，利润率也会逐步高于5MT。

其中高端G 系列变速器销量3 万台，同比增长208.2%，1-5 月G 系列变速器的渗透率从去年同期的18.6%提升至当前的39.2%，预计2020 年全年高端G 系列变速器渗透率将提升至接近50%，主要驱动因素为①在载重量一定的情况下，车重越低，能运载的货物才能越多。在现在整治超载趋严的情况下，这种轻量化变速器非常受欢迎。②该种变速器传动效率高，油耗低，操控好，动力性能好，受益于油耗标准趋严，受益于国五升国六。高端G 系列变速器单套价格比传统产品高20-30%，并且G 系列变速器在2020 年量上来之后，利润率将高于传统变速器。

乘用车变速器毛利率下滑的因是2020 年供应给奇瑞的CVT 变速器价格相对于19年可能相对偏低，并且公司为了抢占市场份额，供应给吉利的CVT 变速器价格可能也相对偏低。这是2020H1司乘用车变速器毛利率比去年同期相比大幅下滑的根本因。

万里扬的新一代产品CVT 性价比很高，其国内竞争对手容大和邦奇又都出现问题，公司产品绑定吉利，在19 年下半年迅速放量。万里扬前面两年CVT 持续投入，业绩持续低于预期，但是现在进入吉利体系，得到主流车企背书，即将从投入期进入收获期。后期如果进入长安、一汽大众（捷达）等主机厂配套体系，成长空间将进一步提升。另外，万里扬在电动化领域的产品储备齐全，减速器自2019 年7 月开始量产，市场表现超预期，其余更高端的E-CVT、二合一电驱动等产品也有望陆续量产贡献业绩，抵御电动化给公司带来的风险。

，公司基于CVT 技术的新能源车动力连接产品技术储备较为充分、产品谱系较全，公司与钢带供应商博世联合研发的ECVT（纯电动车无级变速器）已进入样车试验阶段，P2 级的HCVT（混合动力车用CVT）也已有较强的技术储备，DHT（双电机并联变速器）与mHCVT（非插电中混用CVT）也有一定的研发进展。

其中高端G 系列变速器销量2.6 万台，同比增长99.6%，1-8 月G 系列变速器的渗透率也从去年同期的21.7%提升至40.4%，预计2020 年全年高端G 系列变速器渗透率将提升至接近50%，主要驱动因素为①在载重量一定的情况下，车重越低，能运载的货物才能越多。在现在整治超载趋严的情况下，这种轻量化变速器非常受欢迎。②该种变速器传动效率高，油耗低，操控好，动力性能好，受益于油耗标准趋严，受益于国五升国六。

高端G 系列变速器单套价格比传统产品高20-30%，并且G 系列变速器在2020 年量上来之后，利润率将高于传统变速器。

高端 G 系列变速器销量 3.0 万台，同比增长 30.9%，G 系列变速器的渗透率从去年同期的 36.3%提升至当前的 45.6%，G 系列变速器渗透率继续维持高位，预计 2020 年全年高端 G 系列变速器渗透率将提升至接近50%，主要驱动因素为①在载重量一定的情况下，车重越低，能运载的货物才能越多。在现在整治超载趋严的情况下，这种轻量化变速器非常受欢迎。②该种变速器传动效率高，油耗低，操控好，动力性能好，受益于油耗标准趋严，受益于国五升国六。高端 G 系列变速器单套价格比传统产品高 20-30%，并且 G 系列变速器在 2020 年量上来之后，利润率将高于传统变速器。

　　投资建议目前 CVT 省油和售价低的优势可有效缓解主机厂降油耗和降本压力，在中国自主品牌中的渗透率将快速提升，而万里扬的新一代产品CVT 性价比很高，其国内竞争对手容大和邦奇又都出现问题，公司产品绑定吉利，在 19 年下半年迅速放量。万里扬前面两年 CVT 持续投入，业绩持续低于预期，但是现在进入吉利体系，得到主流车企背书，即将从投入期进入收获期。后期如果进入长安、长城等主流主机厂配套体系，成长空间将进一步提升。另外，万里扬在电动化领域的产品储备齐全，减速器自 2019 年 7 月开始量产，市场表现超预期，其余更高端的 E-CVT、二合一电驱动等产品也有望陆续量产贡献业绩，抵御电动化给公司带来的风险。

新能源汽车驱动总成11月销量323台，同比下滑93.43%；1-11月总销量为2259台，同比下滑79.83%，其中1900多台是在前四月完成，也就说，新能源EV减速器几近停产7个月。