下一个机会，寻找戴维斯双击

戴维斯双击

　　其实戴维斯的第一笔投资并不是股票，1941年他花3万美元在纽约证券交易所买下了一个会员席位。在经济大萧条之前， 这个席位的价格是62.5万美元，到了1994年5月价值已达83万美元，增值了27倍。戴维斯对保险行业相当了解，1948年他收购了弗兰克.布鲁考保险公司做起了股票经纪和证券承销业务生意，期间只是赚取佣金。之后不久他用5万元开始买入保险股票，到1949年他所持有的资产价值已高达23.5万美元，而同时期道琼斯指数却下跌了24%。

　　戴维斯总是在市场低迷时(低市盈率)买入保险股，随着公司盈利的增长与市场的回暖，投资者便会以高市盈率买入股票，这样他就能享受到盈利和估值双增长带来的好处，这就是著名的“戴维斯双击”效应。为何买保险股，因为这是其能力圈的事情，在《戴维斯王朝》一书中，戴维斯说：

　　“保险公司同生产商相比，它拥有许多得天独厚的优势，保险公司的产品总是推陈出新，然后它用客户的钱去投资以获取利润，它在经营过程中不需要昂贵的工厂和实验室，也不制造污染，还能抵御经济衰退。即使遭遇到经济危机，人们可以推迟大宗商品的消费，比如房屋、汽车、家用电器等，但他们不会推迟交纳住房保险、汽车保险及人寿保险等保费。”

　　相对于保险业，戴维斯家族对铝、橡胶、汽车或混疑土公司不感兴趣，因为戴氏家族认为“诸如此类的生产商都需要造价昂贵的厂房和设备，而设备要不断维修，技术要不断革新，这会让他们的现金极为紧张。而经济萧条时期这样的企业又很容易亏损，他们又要不断引进新工序、新发明及新设备，这就会使他们面临破产危机。纵观生产制造业公司的发展历史，没有几个制造业领域的公司能够长寿，只有那些依靠不断革新改造的公司才能不被时代淘汰，所以购买这些行业的股票并不牢靠”

　　归纳戴维斯双击的特点：低市盈率时买入股票，等待潜力发生，市盈率也得以提升，这样可以获取每股收益和市盈率同时增长的倍乘效益。简单来说就是E与PE两者都膨胀了，两者相乘就更膨胀了。

理解其内涵

　　过去无忧树曾经撰文讲过E与PE的关系：价格P=EPS每股收益*PE市盈率，或市值=E净利润 * PE 。根据公式可以形成四种情景。情景一：利润向上，估值不变，股价增长与利润一致。核心：关注盈利的级别，09年后的格力有点类似这个类型。情景二：利润不变，估值向上，股价向上。核心：利用人性的弱点，熟悉市场先生的性格，行情来时猪也会飞。情景三：利润与估值出现反向，股价不变。核心：关注避免估值的压缩或者盈利的拐点。情景四：盈利与估值同步向上，股价与PE产生双击，相反产生双杀。

　　情景四就是戴维斯双击。假设企业利润也不断增加，原来1亿，现在2亿，PE原来10倍，现在20倍。那么，2*20=40，相比原来的1*10=10。4倍，是不是很惊人？

　　业绩提升，利润增长催生的股价上扬很容易理解，但为何市场愿意给予更高或者更低的估值？凭什么？这其实是一个很重要也是很复杂的问题。整体我分两方面来讲：一是价值变化所引发的，二是市场情绪所引发的。

　　价值变化引发的我归纳为几点：1、行业因素。整个行业估值中枢的变化，一个是基于成长持续的乐观切换，另一种则是基于成长步入衰退的悲观切换，也就是行业变好或变坏引发的，朝阳产业总比夕阳产业估值要高一些；2、主营业务变化引发的估值切换。很多企业在长期经营过程中都会进行各种转型，有些行业天花板到了，要寻找新的增长点，可能进入到估值更高的领域，当主营业务后来发生了变化，市场会根据其主营业务的变化来考虑估值问题；3、核心竞争力发生的变化。一个企业成为了赢家或潜在赢家时，市场会给予高于同类企业的估值。以广联达(002410,股吧)为例，它在建筑信息化领域的龙头地位基本确立，云化成功，虽然现在业绩增长一般，但市场愿意给比较高的估值……

　　市场情绪引发的。1、某些长期优质企业在经历熊市过程中被打压到估值低位，形成价值洼地；2、乐观情绪提升估值水平……

深刻认识行业与企业

　　无论绝对估值与相对估值都要求对行业、企业、商业模式、核心竞争力等有深刻认识。如果将巴菲特的DCF思维转化为E与PE思维，是在寻找持续创造利润的好公司，在合理的价格(此处用PE来代替)买入。E评估公司创造现金流的能力，PE代表价格是否合理。为何人们愿意投茅台？看看它产生10个亿的利润需要投入多少资本。而如果是钢铁，产生10亿的利润又需要多少资本？所以人们会认为茅台的回报更好，风险更小。如果茅台15倍的PE，大家可能觉得低估了，如果是鞍钢股份(000898,股吧)，15倍PE大家可能觉得高估。

　　将行业因素去掉，同行业之间的企业因为发展阶段、企业规模、护城河等因素也有不同的估值。

　　利润的来源有三个：收入增长、毛利提升、费用率降低。无忧树理念的前两部分为“好生意+好赢家”，其本质就是寻找能持续创造价值的企业。这样就不会为那些毫无竞争力的企业偶尔出现业绩爆发欣喜若狂，那往往是昙花一现，市场不会长期认可。我们曾评价过雷柏科技(002577,股吧)2015年出现业绩拐点产生的反弹，认为其产业布局及核心竞争力始终差强人意，能够有一波反弹是正常的，但持续性是个大问题。理解“好生意+好赢家”，我们也不会为某些产业赢家、拥有宽阔护城河的企业出现暂时困难而沮丧。比如广联达2015年痛苦的转型，其核心竞争力并未丧失，只是业务模式变化产生的短期业绩压力。有时候有些好企业可以三项齐头并进，收入代表自己的营收能力；毛利代表自己的话语权、竞争力；费用率代表自己的管理水平。

中国石油(601857,股吧)的双击

　　当年(2003年)巴菲特买入中国石油H股，是典型的戴维斯双击。2003年正是非典肆掠中国之时，人们对未来普遍感到悲观。2003年4月，恒生指数经过长年盘整和下跌最低达到8409点，跌回十年前。就在此时，巴菲特悄然买入中国石油H股，此时原油价也在历史低位，中国石油港股价格1.68港元，动态PE是3.4倍，动态PB是0.72倍，分红收益率15%，巴菲特共投资了4.88亿美元，买入了23.4亿股，占公司总股份的1.3%。每股买入均价约为1.6港元，当时的人民币对港元汇率为106，对应人民币为每股1.7元。巴菲特在5年后的2007年卖出了中国石油的股份，每股卖出价约为13.5港元，卖出总市值约为40亿美元。税前投资收益约为35.5亿美元，不包括分红的总投资收益率为7.3倍，年均复合投资收益率约为52.6%。

　　而2007年也正是中国石油在A股上市的日子，此时国际原油在历史高位，中国石油上市首日便冲击48元的历史高位，当时中石油董事长发言称：以48.6元开盘，“是公司回馈股东，是公司回报社会”。与埃克森相比，中石油的市值是它的2.2倍以上，营业收入是它的1/4，利润是它的44%，价格显然是高了。再看中石油的PE为64倍，PB为14.8倍，对于这么一个庞大的公司来说贵的离谱，一旦业绩E下降，市场变冷或进入熊市，估值预期也会不断下调，形成戴维斯双杀。迄今为止，2007年买入中国石油的股民都难有翻身的机会。笔者当时初入茅庐，根本不懂如何正确估值，只记得癫狂的氛围让人觉得钱只需要弯腰去捡就可。

茅台与广联达的戴维斯双击

　　茅台2013年因打击三公消费，高端白酒行业陷入了恐慌。在当时社会环境中，三公需求的突然断档形成股价大幅下挫，估值被大幅压缩，但业绩始终不错，这说明茅台在需求切换方面做得很好，由三公需求转向大众消费。从2009到2013年，茅台的EPS(每股收益)分别是4.57、5.35、8.44、12.82、14.58。业绩增长3倍，但股价却没有上涨，估值从36.08-9.55，不及原来的三分之一。市场此时会形成错误的认识，一致性预测往往会调低估值，当时机构的一致性预测大约合理PE在12倍左右，那么伴随着市场的苏醒(这种苏醒在于需求切换成功，由三公消费变化成更为稳健的大众需求)估值水平会存在恢复的潜在动力。13年底到15年，茅台属于估值修复阶段，并未出现戴维斯双击。16到17年随着业绩爆发式增长，迟到的戴维斯双击形成。

　　广联达在2013年也曾有过一波戴维斯双击，2012年它最低PE曾经到了十几倍，这在软件行业是非常低的。业绩随着建筑行业的筑底而迎来拐点，业绩增长*PE修复=戴维斯双击，股价从5元附近一直涨到23元左右。

长期持有，等待复利发生

　　刻意找双击机会有一定难度，总有各种原因让我们错过。戴维斯与巴菲特一样，是长期持股的拥戴者，都是在寻找复利机器，只要企业的领导能力与盈利能力不发生太大变化，那么他将坚定不移的持有，他希望他的核心资产永续持有，这点与巴菲特不谋而合。巴菲特的伯克希尔.哈撒韦股票也是戴维斯核心资产之一。在长期持有好股票的过程中可能会意外收获戴维斯双击。

　　查理.芒格说：每个人要理解这个世界，都需要找到自己底层的思维模型。马尔科姆在《异类》中说：任何一个人想在一个领域里成为一个顶尖的人，他都必须花费一万个小时的刻意练习。复利不仅仅是钱，前行过程中的每一个进步都在为自己创造复利，其代表了智慧与耐心的双击，优秀品质与聪明才智共振。

　　身边总有人抱怨或自责，为何我没遇到这样的机会？为何总是我伤痕累累？一位高僧说过：别人撒盐伤不了你，除非自己身上有溃烂之处。毎当你觉得受到伤害，是因为你有伤口，所以只要别人不经意碰触，你就敏感地又叫又跳，要别人为你的伤口负责。试想，如果伤口发炎的是你，却让别人去吃药，你的伤口会好吗？凡事不要归责于他人，而要反省自己。他人只是一面镜子，它在照着你自己。