有活水的市场才是充分的市场——专访凯石基金董事长陈继武

红刊财经    李健

监管层的利好举措让投资者到了希望。凯石基金董事长陈继武认为，利好政策推出的时间选择是正确的，目前最重要的是为市场带来流动性。国家队、平准基金、保险资金这些长期资金应该在底部大胆介入。尤其最近3年，中国经济进入调结构的攻坚期，不仅经济增速趋缓，还有一些杂音在干扰市场预期和投资者的情绪。长期资金更应该以稳定市场为核心，做出长期的投资规划。

另外，陈继武认为，救市效果并未如预期，主要是我国金融体系的分业经营模式，导致资金流动传导不畅。央行虽然放宽了流动性、降低了存款准备金率，但资金切实流入民营企业还需要一些时间，所以解决民营企业融资不畅的顽疾依然迫在眉睫。

“救市”的核心问题

《红周刊》：到目前政府为了“救市”，发布了很多政策，这些政策的意图是什么？

陈继武：这是在解决民营企业的定位问题，而这已经关系到国家命运的问题。我们到各位部长、刘副总理包括总书记都给了民营企业一个明确定位，总书记再次强调“两个毫不动摇”：必须坚持和完善我国社会主义基本经济制度，毫不动摇地巩固和发展公有制经济，毫不动摇地鼓励、支持、引导非公有制经济发展。这给市场吃了一颗“定心丸”。

实际上，民营企业融资难的问题长期存在难，这也是为什么现在股权质押数量庞大，因为民营企业在银行贷不到款，只能选择其他途径，例如股权质押，或者到社会上寻求资金。但是资管新规又把很多高风险的民间融资通道，例如三方、信托、嵌套、通道都途径都关闭了。所以过去一时间，民营企业的融资问题就更加突出了。比如，现在银行间市场利率和货币市场基金的收益率都降到3%以下，但部分民营企业的大股东融资成本还超过10%。

《红周刊》：现在在“救市”上，最重要的是什么？

陈继武：市场震荡调整到现在，也不是某一个因素就造成的。应该综合施策。中国要建立一套专业的信贷评估机制，只要符合标准的企业，无论国企、民企都应该给予贷款。而按照这套标准，如果给国企贷款出现坏账，也应该追责。

《红周刊》：在利好政策的带动下，我们到了券商板块率先出现反转，10月22日整个券商板块涨停，为什么是券商板块先行？而不是其他金融板块？

陈继武：因为券商在这次救市中先受益，首先，缓解股票质押风险就缓解了券商的风险，日前有数据统计，证券公司存量股票质押业务跌破平仓线的参考市值所占比例是40.1%，所以此次缓解或推迟平仓潮的出现，给券商处置股票质押赢得了时间和空间。

其次，凡是“救市”，市场肯定活跃，救市消息发布后的两天，市场成交量放大，10月22日成交了21188.8万，也直接利好券商。

再次，券商此次受伤最重，目前在32家券商中，有13家股价跌破净资产，这一情形在A股市场上十几年未见，所以券商自救的积极性也最高。

“救市”的办法

《红周刊》：对A股来说，给股市注入流动性的办法是什么？

陈继武：为了吸引远水，高层已经在做安排了，例如推动重组、吸引更多人开户、吸引国际资金来A股等，但这个比较慢。还有银行资管公司，还没成立呢，还需要时间建立团队、搭建系统、注册牌照等，没有一到两年完不成。

近水是国家队、平准基金、保险公司、社保、企业年金、养老基金等入市。

《红周刊》：您说的国家队，怎么才能起到稳定市场的功能？

陈继武：要有一个长期的投资思路，尤其最近几年，经济结构在调整，叠加中美贸易摩擦对投资者心理上的影响，还有前一阵争论的“国民民退”等，这些杂音干扰了市场的预期和投资者的情绪。所以我认为国家的长期资金应该在底部大胆介入。事实上，这个位置，拿两、三年基本没什么问题。

《红周刊》：两、三年之后，股市涨起来了，国家队会退出吗？

陈继武：股市涨起来了，国家队适当调整也是可以的。但是一定要坚持五年的投资周期。或者可以效仿1997年香港救市时的做法，股市涨起来后，将基金切割成份额在市场上转让，这就让就是资金民营化了，国家对资金也能够退出。

《红周刊》：作为公募能做什么？

陈继武：公募要做的首先是市场行为，投资人委托我们打理资金，我们肩上也有千斤重担。其次，公募是机构投资者，不能追涨杀跌，要按照价值投资、长线投资的思路，在市场最低迷的时候，在大家没有信心的时候，展示专业机构的眼光、冷静的心态和理性的思维。在这种充分下跌的释放中，找到优质的标的，我认为这是公募应该做的。

资本市场应有的作用没有充分发挥

《红周刊》：资本市场好起来了，股市涨起来了，有什么好处？

陈继武：首先，资本市场起涨后，股市的融资功能得以恢复。我国金融系统内的杠杆率偏高，主要因也是资本市场的作用没有充分发挥。我国的特是银行系统高度发达，资本市场偏弱，而资本市场提供股权的融资，是能提高企业抗风险能力的。例如，一家企业的净资产为10亿元，如果举债20亿，股债率为66.7%，如果募资10个亿进来，负债率就降到了50%，这时企业的总资产为40亿元，净资产为20亿元。

当前的情况是，资本市场不够发达，企业更多是用负债的方式融资。

第二，一个繁荣的市场可以吸收很多社会资金进来，并转化成产业资金。美国诞生了苹果、亚马逊、谷歌这样的科技巨头，主要因就是背后有美国强大资本市场的支撑。在这些企业还是初创公司的时候，VC、PE为其投资，当企业发展壮大后，通过资本市场上市，VC、PE退出，共同基金、养老金介入，这是一个生态环境。现在中国股市跌的这么惨重，投资人都不参与投资，资本市场正常的融资功能就发挥不出来了。

第三，由于恐慌情绪的蔓延，市场中好企业也被给了坏企业的价格，这就失去了资本市场的定价功能，没有合理的定价就失去了资源配置的功能。

第四，由于企业的连环爆仓，大股东都在想着救命，就没有心思做发展规划了。资本市场的繁荣后，企业流动资金充裕了，有利于企业长期发展。

第五，很多股民在大跌中亏钱，只能消费降级了，相当于整个社会的财富缩水了。我国GDP构成中，消费占很大比例，今年前三季度社会消费品零售总额增速为9.3%，对比去年同期的10.4%，消费增速出现明显换挡。当然消费增速下降不完全是股市的因，但股市是因之一。

蓝筹股还有机会吗？

《红周刊》：2017年的大涨，是因为大家找到了蓝筹股的赚钱的逻辑，但当每一次把这个逻辑和方法用到极限，极限的尽头就是陷阱。您认为蓝筹股现在用到极致了吗？

陈继武：从估值上，蓝筹股泡沫很少、风险很低。但是蓝筹股最近两年被一些机构抱团持仓，如果机构面临赎回、到期的压力，或者机构资金链断裂，大资金开从蓝筹股中撤退，那么蓝筹股也有回调的可能。

另外，最近几年中国一直在调结构，蓝筹公司的竞争力更高了，所以蓝筹股在最近一年内股价跌幅较小。但是一些科技公司、新业态公司、朝阳产业公司，因为公司规模小，所以跌幅更高，低估的情况更严重，所以未来如果出现上涨动力，也更可能出现在新兴超跌企业中。

《红周刊》：但是这个时间什么时候过去，所有人的手表上也没有指针，我们处在这个阶段下，能做什么？

陈继武：要积极的了解公司，全面的去做调研。如果猫着不动，冬天快结束的时候你买什么呢？只有持有优质企业，才能在春天来了有所收益，因为不是每一块土地都长粮食，不是每一片草都开花的。

《红周刊》：你好发展不充分、不平衡的领域，请解释一下，何为不充分、不平衡？

陈继武：举个例子，我国的物流行业和发达国家相比还远远落后，我国的生活服务业、商品贸易很发达，例如快递服务。但在生产领域，例如贸易企业，所需要的卡车物流、火车联运等相对落后。

从数据来，美国物流行业占GDP比重约7%，中国物流行业占GDP的14%，前几年更高，达到17%。这说明我们创造100块钱的GDP，有14块钱用于物流，在物流上投资的成本太高了。

这个领域以后将诞生大公司。物流行业想做很简单，买辆卡车就搞运输了，但是想做未来的头部公司还是很难的。

例如浙江省的一家物流公司，我们认为就是未来的公路物流的信息化的、智能化解决问题的头部公司。他建的公路港已经遍布全国，他在卡车倒货，和货倒卡车方面做了很多匹配业务。因为通过公路港运到北京城外，卡车不能进城，这家企业就在城郊建立分拨中心，卡车物流运到分拨中心，从分拨中心再做仓储链或者进行分拨，运送到大城市里面。送到大城市后，公司还有小车将货物下发到更下一级的中心。

另外他还有支付、租赁、保理、小贷，能给打车司机、物流公司、企业提供供应链金融的服务。

《红周刊》：如果这家企业超过50倍的PE算高吗？

陈继武：这是一个新兴的业态，而且这家企业应该在全国资产质量是无人能敌，虽然他现在业绩不好，去年甚至出现亏损，但是公司的运输网络已经基本建成，明年或后面业绩一定会爆发。