IPO动态|“跑马圈地”终食苦果，玉禾田债台高筑

财经网/十玖

2019年4月，玉禾田环境发展集团股份有限公司（下称“玉禾田”， A03230.SZ，837848.OC）披露更新后的招股说明书，拟公开发行股份不超过3460万股，募集资金10.77亿元，登陆创业板。

近年来，受蓝天保卫战、农村人居环境整治、垃圾分类等政策影响，环保上市公司备受市场关注，拟上市公司无形之中似乎也被蒙上了一圈光环。然而，当潮水退去，才发现谁在裸泳，褪下环保“外衣”，公司背后存在的问题也悉数呈现。

虽然在环保领域深耕了二十多年，玉禾田也无法避免高负债、资金承压等风险。更何况，资本市场不仅对公司盈利能力有要求，公司内控是否合理也是考察重。在此情况下，玉禾田可谓“险象环生”。

应收账款与日俱增

玉禾田前身为深圳市玉禾田物业清洁管理有限公司，成立于1997年，主营物业清洁业务和市政环卫业务，2015年，公司变更为股份有限公司。

身处环境卫生管理行业，玉禾田上游为环卫设备、清洗剂、清洗工具等环卫装备和清洁用品制造商；下游为城市环境卫生主管部门、物业管理公司、公共交通枢纽等等。

来源：招股书

随着城镇化进程不断推进，环卫市场化改革不断深入以及农村环卫重视度不断提高，我国环卫市场服务需求日益旺盛。

国家统计局数据显示，2012-2017年，我国城市道路清扫保洁面积由57.35亿平方米增至84.2亿平方米；县城道路清扫保洁面积由18.37亿平方米增至24.76亿平方米；在此情况下，我国城乡社区环境卫生支出由980亿元增至2270亿元。

同时，随着商品房和办公楼存量的不断增加，物业清洁的市场需求量也不断增长。

国家统计局数据显示，2012-2018年，我国商品房的销售面积从11.13 亿平方米增至17.17亿平方米，复合增长率为7.49%，办公楼的销售面积从2254万平方米增至4363万平方米，复合增长率为11.64%。

来源：国家统计局

在此背景下，下游需求的增加，推动了玉禾田业绩的增长。

招股书显示，2016-2018年，玉禾田的营业收入分别为15.47亿元、21.52亿元、28.16亿元，复合增长率为34.92%；净利润分别为1.24亿元、1.75亿元、2.03亿元，复合增长率为27.95%。

其中，公司物业清洁业务实现营业收入分别为8亿元、9.09亿元、8.46亿元，占营业收入比例分别为51.69%、42.23%、30.02%；同期，公司市政环卫业务营业收入分别为7.47亿元、12.43亿元、19.71亿元，占营业收入比例分别为48.31%、57.77%、69.98%。

可以出，报告期内，公司清洁业务占营业收入比重逐年下降，市政环卫业务占营业收入比重逐年增加。据悉，玉禾田市政环卫分为传统市政和PPP模式。

2016-2018年，玉禾田传统市政实现营业收入分别为5.75亿元、8.32亿元、11.04亿元，分别占市政环卫营业收入的76.88%、66.92%、56.04%；PPP模式实现营业收入分别为1.73亿元、4.11亿元、8.66亿元，分别占市政环卫营业收入的23.12%、33.08%、43.96%，占比逐年增加。

然而，随着玉禾田市政环卫占比不断增加、营收规模扩大的同时，公司应收账款逐年增加。

招股书显示，2016年，公司应收账款余额为2.72亿元，占流动资产比重为49.82%；两年过去，2018年，公司应收账款余额激增136.03%至6.42亿元，占流动资产比重为52.88%。

对此，玉禾田表示，报告期内，公司业务规模不断扩张，承接了较多季度结算的市政环卫项目，以致于应收账款不断提高。

来源：招股书

据悉，2017年末，公司应收账款较2016年末增长1.44亿元，增幅 52.96%，主要因为2017年公司在各地陆续承接PPP市政项目，其中银川、景德镇、赣州、琼海、岳西等地区的 PPP 项目新增应收账款余额为7180.75万元。

2018年末，公司应收账款较2017年末增长2.15亿元，增幅51.74%，主要因为当年公司在各地陆续承接市政项目，其中大庆、天津、沈阳、宜良地区的市政项目新增应收账款余额为1.24亿元。

值得一提的是，公司应收账款大幅增加的同时，其应收账款周转率却不断降低。招股书显示，2016-2018年，玉禾田应收账款周转率由7.35次降至5.31次，降幅为27.76%。

此前，证监会在反馈意见中表示，要求玉禾田补充披露，报告期内，公司是否存在大额应收账款情况，并就客户的回款情况等做风险提示。

债台高筑，偿债能力不及同行

据悉，环保行业属于资金密集型行业，而报告期内，玉禾田又承接了多个采用PPP模式的环卫一体化服务项目。市政环卫项目的承接和运营需要占用大量的资金，且投资回收期较长。

为了满足资金需求，公司主要通过银行借款进行融资，以致于公司的财务负担愈来愈严重。

招股书显示，报告期内，玉禾田的总资产分别为7.99亿元、12.87亿元、21.21亿元，总负债分别为4.37亿元、7.32亿元、13.79亿元，资产负债率分别为54.67%、56.86%、65.01%，逐年攀升。

来源：招股书

值得一提的是，玉禾田的资产负债率远高于行业均值。同期，公司同行资产负债率的平均值分别为42.98%、39.25%、41.07%。

除此之外，财经网注意到，玉禾田的负债主要为流动负债。2016-2018年，玉禾田流动负债由3.74亿元增至10.97亿元，两年增长近2倍；而同期，公司非流动负债也由6225.22万元增至2.81亿元，增长了3.5倍。

报告期内，玉禾田短期借款和一年内到期的非流动负债合计分别为9775.5万元、1.15亿元、5.92亿元，占流动负债的比例由26.11%激增至53.97%。借款增加直接导致公司财务费用“水涨船高”。

根据招股书，2016-2018年，玉禾田财务费用由740.76万元增至4567.99万元，增长逾6倍。财务费用猛增的背后，公司的偿债能力却有待考量。

2016-2018年，公司流动比率和速动比率双双下滑。其中，流动比率由1.46降至1.11，速动比率则由1.45下滑至1.1。

与同行业均值相比，玉禾田的流动比率和速动比率均比较低。据了解，报告期内，公司同行业可比上市公司速动比率均值为1.75-1.9，流动比率均值为1.8-2.1，均高于玉禾田。

PPP项目是把“双刃剑”，此前在PPP项目的推动下，【东方园林(002310)、股吧】（002310.SZ）业绩飞速增长，股价和债务也双双急升。然而，也正是因为PPP业务扩张太快，东方园林的资金链最终被拖垮。

关联担保近12亿

招股书显示，玉禾田的控股股东为西藏天之润，本次发行前，其直接持有公司6324.38万股，还通过深圳鑫宏泰间接持有公司500万股。因此，西藏天之润合计持有公司6824.38万股，占公司发行前总股本的65.75%。

而西藏天之润的大股东为周平，持股90%；二股东为周梦晨，持股10%；周平和周梦晨为父子关系，因此，二人为公司的共同实控人。

来源：企

然而，值得注意的是，企显示，西藏天之润直接持有公司股权67.44%，通过深圳鑫宏泰间接持有公司股权约4.81%，合计持有公司股权约72.26%，与玉禾田招股书中所披露的数据存在偏差。

近年来，玉禾田积极拓展融资渠道，通过银行借款等方式进行融资以支持公司业务的发展。然而，由于公司无法通过自身资产抵押获取足够的银行借款，公司实控人等关联人为保证公司生产经营的正常运转，为公司借款提供了担保。

财经网梳理发现，玉禾田招股书披露的关联方担保多达19项，合计担保金额高达11.89亿元；且担保人均为西藏天之润、周平及其亲属。其中，公司尚有11项担保正在履行中，合计金额为8.48亿元。

此外，财经网通过对比前后两版招股书发现，玉禾田前后披露息不一致。

来源：招股书

2018年9月公司披露的招股书显示，2016年12月，周平以保证方式为公司在【江苏银行(600919)、股吧】深圳分行提供担保3800万元，期限为2016年12月21日至2019年12月20日。截至招股书披露日，上述担保已履行完毕。

然而，到了2019年4月，公司最新披露的招股书显示，上述担保正在履行中。