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大一妈
4+7带量采购下，中标企业的生存逻辑
：田峰 优选资本
背景
中国仿制药市场鱼龙混杂，常常一个品种有着数十甚至数百家药企在参与，质量参差不齐，部分企业依靠着带金销售，坐拥一方市场。而药品的“专利悬崖”在国内也总是屡屡滞后，对比美国和英国NHS/MIMS药品采购价格可以出，专利期后不论是研药还是仿制药，国内价格都普遍高于英美两国。仿制药的赚钱逻辑在于薄利多销，合理的生产利润才是其归宿，一个成熟的仿制药市场，不应当是山头林立，更不应当是用正版的钱去买仿制的产品。
带量采购或许就是重塑仿制药市场格局的一把手术刀，4+7城市只是刚刚划开的一个口子。
带量采购的本质是以量换价，然而其带来的影响却更为深远：以量换价，省去中间商赚差价和带金销售，降低药品价格，推动仿制药价格回归于生产环节的合理水平，惠及民生，节约大量医保资源；通过一致性评价，出清质量不合格的企业，以带量降价的方式，打破无序的同质化竞争，消除药企过多资源浪费的状况，同时实现研替代，仿制药行业趋于集中，与国际接轨，保质保量持续降价。
开了封的手术刀，总是要见血的。至于这些血谁来出，则是帷幕下的又一场战争了，“一致性评价+低价中标”便是药企之间的血战了。一致性评价没过的，连战场都没见着就自绝了；【恒瑞医药(600276)、股吧】坐拥盐酸右美托咪定注射液85%市场份额，不料被初出茅庐的扬子江一招反杀，算是见着血了；正大天晴放干了自己92%的血，才拿下恩替卡韦的一小片江山，但好歹活着。
他们为谁而活，为自己！
4+7带量采购本轮25个品种平均降价52%，以集中采购的中标量为基数，综合对比4+7城市的本轮中标价和价格对应的市场规模（按照国内企业和研药企各自的市场份额和价格计算），由来将近80亿元缩减至20亿元以内，市场规模减少了近四分之三。
市场规模急遽缩减，药品价格大幅下降，中标品种是否还有盈利空间？中标品种以价换量，如此降幅之下，增量是否足以弥补中标品种价格下滑的损失？
要回答以上两个问题，首先需要明确，除了下降的价格之外，还有哪些因素会影响到中标品种的盈利水平！
解析
在4+7带量采购以前，研药专利到期之后，国内仿制药需要通过市场推广、铺代理商渠道、政府招标、进院审核、带金销售等一系列操作从研药企中虎口夺食。而4+7带量采购之下，每个地区有几名销售人员提供支撑工作即可，减去了复杂的环节和高昂的销售推广费用。
在4+7带量采购以前，中标品种的毛利率集中在70%-90%之间，中标企业的销售费用率集中在30%-50%之间，销售费用中扣除人工、差旅等之后纯粹的销售推广费用率在20%-40%之间（个别达到了50%）。
做一个简单的测算，某个中标品种价格100元，毛利率取中值80%，销售费用率取中值40%，则该品种单个销售利润（本中销售利润=毛利-销售费用）为40元；中标后价格下滑50%为50元，成本不变为20元，则毛利率为60%，带量采购后不存在销售推广费用（取中值30%）情况，销售费用率为10%，则该品种中标后单个销售利润为25元。
结合以上环节和数据可以发现，在终端价格大幅下降的情况下，利润端的变化远不如收入端敏感，较高的毛利率水平可以保证中标品种有足够的“安全阀值”，而销售推广费用则是利润端的“安全垫”，缓冲作用十分明显。
毛利率、销售费用率、销售推广费用率是影响中标企业盈利空间的直接因素。只要降价幅度在一定程度上低于毛利率，凭借销售推广费用的减免，中标品种还是有一定的盈利空间的。
【几说明】
1、价格下滑，毛利率并非是同比例下滑，高毛利率的品种，价格下滑对毛利率的影响并不明显，价格下滑是对销售额和毛利率的双重影响，这也是很多人直观的认为大幅降价后企业就会亏损的因；
2、毛利率的因素是价格和成本，没有考虑成本对毛利率的影响的因主要是基于对中标品种的保守预测，同时中标企业成本中材料占比在65%-85%，材料与成本线性相关，4+7集采的规模效应对成本影响较小，如果多省份联动后，药企议价能力和规模效益凸显，成本会进一步下行，提升毛利率水平；
3、带量采购，简化销售过程，增量对管理费用等也不会产生较大影响，故未做关联分析；
4、相关数据为2018年中标的上市公司数据。
回到来的问题，带量采购，以价换量，中标企业能够保持有销售利润的核心在于降价能换来多少的“量”。
量价比就显得十分重要了，以上中单价100元品种为例，降价前的销售利润为40，降价后的销售利润为25，带量采购只需要提供有销量1.6倍的采购量，即可保持有的销售利润，其余的就是中标品种的新增市场份额和利润了。
（根据中标上市公司平均水平来，销售推广费占销售费用的75%，表中以此为基准测算；两个系带量采购相应的销售利润为0）
上表反应的是在不同的销售费用率和销售推广费率下，中标品种在已知的降价幅度和毛利率水平中，回归有销售利润应有的采购量（这里的采购量是指产品数量，即处方量）。
当测算值大于1时，表示毛利率高于价格降幅，且价格降幅高于销售推广费率，中标品种需要相应倍数的采购量才能回归有的销售利润。
以销售推广费用率为37.5%为例，当毛利率为95%时，中标品种降价90%，测算输出值为12。说明：需要有采购量的12倍，才能回归有的销售利润。测算输出值越大，说明降价对销售利润下滑的影响越大，需要更多的采购量才能回归有的销售利润；
当测算输出值大于0小于1时，表示毛利率高于价格降幅，且价格降幅低于销售推广费率，减少的销售推广费能抵消价格下降带来的损失，新的采购量不到有采购量即可实现有的销售利润。
以销售推广费用率为37.5%为例，当毛利率为55%时，中标品种降价20%，测算输出值为0.2。说明：只需要有采购量的20%，就能回归有的销售利润。测算输出值越小，需要越少的采购量能回归有的销售利润；
举一个比较直观的例子可能会更有助于理解：在销售费用率为50%，销售推广费率为37.5%的情况下，某个中标品种价格100元，毛利率为75%，则该品种单个销售利润为25元；
中标后价格下滑40%为60元，成本不变为25元，则毛利率为58%，带量采购后不存在销售推广费用，正常的销售费用率为12.5%，则该品种中标后单个销售利润为27.5元，所以本需要4个采购量才能实现100元的销售利润，如今只需要3.64个采购量就可以达到，是有采购量的91%。
当测算值小于0的时，表示中标品种的毛利率低于价格降幅，中标品种处于亏损状态。
4+7带量采购的中标企业，除了降幅巨大的个别品种外，在高毛利，高销售推广费率，以及较高的采购量倍数的情况下，实现盈利是必然的，大多数是可以回到有的销售利润的，甚至有部分企业可以超过有销售利润。
或许，唯有最确切的数据，才有最真实的说服力！
具体分析中标企业的影响，以2018年中标企业对应品种4+7城市销售额为参比。本轮带量采购适用于4+7城市公立医院系统约50%的量（根据带量采购要求是60%-70%，但是银河证券的测算指出实际中标量是4+7系统的30-50%，我们以50%为准）；
根据统计，我国药品三大终端（未统计私立医院和诊所）中公立医院占比67%，考虑部分中标药品可能不会出现在药店，取公立医院系统占比为80%较为合适；4+7城市的西药流通规模占全国市场的29.24%；本次采购量约占市场总量的29.24%*80%*50%=12%，我们以此作为2018年中标品种4+7城市的市场份额。
谁是穿鞋者，谁是光脚的，又是谁人跌落神坛
坐拥料药的强者
华海药业、【京新药业(002020)、股吧】这种坐拥料药的企业，天然具有成本和规模效应，底气充足。是本轮中标的集大成者，中标的大部分品种本的市场占有率低，依托成本优势，以价换量，迅速抢占市场。其在成本端和产能保障上的优势是无可替代的，规模化以后，经济效益不可小觑，也是仿制药企未来发展的一个方向。
【华海药业】
华海药业是全球最大的普利类、沙坦类药物料药巨头，也是这一轮集采中标最多的企业，这与其坐拥料药，对降价的可承受弹性大不无关系。华海药业本轮中标厄贝沙坦、厄贝沙坦氢氯噻嗪、福辛普利、赖诺普利、利培酮、氯沙坦和帕罗西汀6个品种，采购规模约2.8亿元。
2018年华海药业制剂领域收入28亿元，主要为抗高血压和抗神经类药物制剂，本轮集采中标品种也主要集中在这两个领域。华海抗高血压类药物毛利为76%，抗神经类药物毛利为71%，本轮华海除赖诺普利片降价幅度超过有毛利率外，其他品种在降价后，均还能保持30%-50%的毛利率，但赖诺普利片采购量小，影响较轻。
华海药业以19%的销售推广费率作为缓冲，有效的抵消降价带来的部分影响。同时新增采购量是采购量的4倍以上，已超过了相应的回归销售利润的倍数，测算下来，2019年在4+7城市，通过带量采购，2019年的销售利润较2018年增加近4,000万元。
这个测算是相对是保守的，华海药业中标药品中，除赖诺普利片（36%）和帕罗西汀片（41%）占有率较高外，氯沙坦钾片市场占有率为13%，其他品种市场占有率均低于5%，在研药企占据主要市场的情况下，氯沙坦钾片等4个品种在4+7城市几乎是新增市场，2018年销售份额可能远低于12%。另外目前多省联动等，也将进一步提高华海药业2019年的销量和利润。
【京新药业】
京新药业是全球他汀料药大王，坐拥料药优势。本轮中标品种为瑞舒伐他汀钙片、苯磺酸氨氯地平片和左乙拉西坦片。2018年京新药业的瑞舒伐他汀钙片就曾独家中标上海，增长趋势良好。
2018年，京新药业成品药实现销售收入16.78亿，其中瑞舒伐他汀钙片销售6.93亿元，左乙拉西坦片销售3550万元。京新药业制药领域（包括料药和成品药）的毛利率为69%，根据料药和成品药通常的毛利情况拆分来，京新药业成品药的毛利率在75%-80%左右，销售推广费率在32%左右，企业可承受的降价范围很大。
但本轮带量采购瑞舒伐他汀钙片降幅76%，利润率被压缩到很薄，32%的销售推广费率的缓冲带也换不回来降价所带来的利润损失，但该品种总体还是可以保持盈利的。
目前京新药业的瑞舒伐他汀钙片在市场占有率为7%，考虑到之前已经凭借其料药优势独家中标上海市场，在4+7城市的占有率相对较高，其利润损失可能会比测算的更高一些。但对于京新药业而言，其更重的可能是7%意外更加广阔的市场。
苯磺酸氨氯地平片和左乙拉西坦片本市场占有率只有1%，都是研药占据了市场，4+7城市对其而言应该完全是新增的市场，且两者降幅不高，降价后还可以保持65%和75%的毛利率，通过销售推广费率缓冲后，销售利润有望大幅提升。
即便有报道称苯磺酸氨氯地平片料价格由来的1000元/kg上涨至1700元/kg，苯磺酸氨氯地平片的毛利也可以足够覆盖料药的价格上升。
穿鞋者的空间
穿鞋者如中生制药、江苏豪森、立泰等，本就是该领域的龙头，或者拥有丰富的品种和管线，盘子大了，腾挪空间也更具优势，他们有必夺的山头，也有可以拱手相让的市场。
【中生制药】
中生制药是本轮集中采购中损失最大的中标企业，中生制药旗下正大天晴的恩替卡韦和北京泰德的氟比洛芬酯注射液市场占有率高，降价幅度大，真的是十头牛也拉不回的损失了。
中生制药成品药的平均毛利率为79.91%，恩替卡韦本轮降幅为92%，降幅远远超过了毛利率，基本处于亏损状态，虽然有公司人员坦言，随着企业规模的扩大及产品销量的增加，前期投资成本已经被逐步摊销，且制造成本也在大幅度下降。
但是即便本毛利高于平均水平，降价后最多也只能维持微利，最重要的是正大天晴的恩替卡韦本市场占有率已经超过了45%，在4个主要城市甚至达到了60%，起量远远不足以弥补降价的幅度，大幅降价带来的就是直接的利润损失。
目前只是在4+7城市，销售利润损失就超过1.5个亿，对公司总体业绩影响暂时不超过5%。但是如果多省联动或全国跟进，中生制药的收入和利润都将下降一个数量级。
我们可以到，短期内恩替卡韦仍可以成为公司现金流的重要来源，但是如果全国跟进，恩替卡韦将不再是企业的主要现金流来源，利润也会被压缩的非常稀薄。
北京泰德的氟比洛芬酯注射液也是同样的情况，北京泰德的氟比洛芬酯注射液本身已经占据了全国95%的市场，带量采购对其而言毫无意义，但是其降幅65%远超过其约20%的销售推广费率，对中生制药而言，销售额和利润都会受到比不小的影响。
另外，本次带量采购，中国生物制药涉及到6个品种，其中瑞舒伐他汀、厄贝沙坦氢氧、替诺福韦、伊马替尼四个品种没有中标，这四个品种在2018年销售额中大概有15亿元的规模，丢失4+7城市，将会在2019年损失一部分的市场和利润。
单纯的2019年4+7带量采购对公司业绩的整体影响有限，但是随着各省份甚至全国推开，长期来不管是收入和利润，都会呈下滑趋势，最终成为公司非重磅的现金流产品。
中生制药在本轮的带量采购中，可谓损失惨重，但是往回，如果中生制药不通过大幅降价中标，等待他的将会是像另外4个产品一样，丢失了市场份额，甚至随着联动，被踢出局，这是最无法接受的结果。
中生制药应该说是一个典型，是未来仿制药格局的主流，薄利多销是仿制药企的生存逻辑，恩替卡韦和氟比洛芬酯注射液这次很好的诠释了仿制药也应当有其生命周期，公司的成长不能依靠单一品种的重磅仿制药作为支撑，而是需要以产品提供现金流，同时不断开发，依托丰富的研发管线和产品储备，新老产品不断交替，来保证企业的长期发展。
【江苏豪森】
与中生制药截然相反的情况，江苏豪森是本轮4+7带量采购最为受益的企业。
江苏豪森中标的两个品种奥氮平片和甲磺酸伊马替尼片本轮降幅分别在27%和24%，相比于其92%的毛利率而言，降幅很低，考虑其32%的销售推广费率的“安全垫”，不仅仅可以覆盖降幅，甚至可以超过有的销售利润水平。
奥氮平片市场占有率虽然已经超过了60%，但是带量采购还是会给企业带来一定的增量，而甲磺酸伊马替尼片市场占有率为16.2%，集采带来的是巨大的市场空间。所以本轮集采，江苏豪森是最为受益的，单个产品的销售利润没有降低，甚至还有隐性提升，而带量采购带来的增量和机会也是巨大的，妥妥的销量和利润大幅提升。
【北京嘉林】
德展健康旗下的北京嘉林中标阿托伐他汀钙片，这是国内市场的一个巨大品种，全国年销售超过百亿元。北京嘉林以83%的降幅拿下了4+7带量采购。
（2018年德展健康收入32亿元，剔除部分其他收入，我们给予25亿的销售额；2015年北京嘉林阿托伐他汀钙片销售额为11.24亿元，我们给予其30%的年增长速度，基本与25亿元一致）
北京嘉林敢下如此大的降幅，主要是依托其奇高的毛利率（93%）和惊人的销售推广费率（50%），销售推广费用减少虽然不能完全抵消价格下降带来的利润损失，但是考虑到北京嘉林该品种在市场的份额只有17%，而研药辉瑞公司占据市场的70%以上。
4+7城市对于北京嘉林而言应该是完全的新增市场，也会有可观的利润，即便全国跟进，只要给其现有规模5倍的市场，就能恢复到有的利润水平，而这还不考虑规模效应带来的成本下降。
北京嘉林属于国内该领域的龙头，但是他的产品目前相对来说比较单一，他只能通过降价来保持市场份额，对于他来说，中不中标，最终可能就是生与死的关系了。
【立泰】
立泰与北京嘉林也几乎相似，较为单一的品种支撑整个公司的发展，是否中标对其来说极为重要。
（公司2018年制剂收入38亿元，硫酸氯吡格雷约32亿元左右，本轮测算带量采购收益超过2018年收益，考虑可能是4+7城市硫酸氯吡格雷占比超过全国市场30%，且采购数量超过4+7城市的50%所影响的，而2018年是按照50%测算的。）
立泰的硫酸氯吡格雷在这次带量采购中以降价63%中标，降幅较大，虽然18%的市场推广费率能冲销一部分，但是总体还需要有3.5倍的市场回报才能恢复有的市场销售利润。
而目前立泰在整个市场的占有率已经超过了55%，如果全国联动，立泰的整体营收和利润会有一个不小的影响，面临着直接利润损失。
【科伦药业】
科伦药业的草酸艾司西酞普兰片在市场的占有率是5%，丹麦灵北的研药占据了主要市场，相对于30%的销售推广费率而言，27%的价格降幅是完全可以被覆盖的，科伦药业来只有5%的市场占有率，扩容的空间和机会巨大。
（科伦药业非输液的毛利是42.68%，考虑其其他领域和料对制剂毛利的影响，我们将其毛利调整低于行业水平为60%）
【扬子江】
扬子江的马来酸依那普利片本轮降幅42%，本市场占有率为65%以上，通过销售推广费用抵冲部分降价的损失，加之部分增加的市场份额，对有业绩不会有太大的影响。
盐酸右美托咪定注射液本轮降幅只有12%，而本的市场占有率不到1%，通过4+7带量采购，是可以实现单个产品销售利润增长，采购量大幅提升的趋势，1.8亿元的订单，可以让扬子江赚的盆满钵满，如果联动加大，利润空间将会大幅上调。
光脚者的逆袭
对于四川汇宇、安必生、成都倍特、先声药业而言，带量采购完全是一次攻城略池，从竞争对手手中强取市场的大好机会。
“光脚的”四川汇宇、安必生等企业，本在市场占有率很低，集采对他们而言就是纯粹的增量市场，也是他们在该领域依靠价格优势实现弯道超车的机会。除了极个别降幅巨大的品种外，大部分品种是可以从带量采购中获得更好的盈利增长空间。
更为重要的是，他们开始进入全国的强势市场，开启从无到有的机会。通过上海市之前的集采来，有63%的品种其中标企业既往在上海并无销售额，但目前在上海市都有了50%以上的市场份额，对于“光脚的”而言，带量采购是其改变竞争格局的机会。
注射用培美曲塞二钠国内市场规模超过30亿元，但是四川汇宇只占不到1%，虽然降幅达到了70%，但是如果参考平均将近80%的平均毛利率和30%的销售推广率而言，虽然利润微薄，但是至少是十倍以上的放量，对于四川汇宇而言还是有利可图的。
而且注射用培美曲塞二钠价格高昂，其他企业以前中标价也有低于四川汇宇，预计其毛利应该要高于80%以上，以价换量带来的回报对于四川汇宇而言是合适的，因为增量的想象空间太大了。这个半路杀出的四川汇宇，既让普通老百姓用得起高质量的抗肿瘤药，也让自己杀出一条快速突破的路径。
安必生的情况比四川汇宇好多了，其孟鲁司特片同样是不到1%的市场份额，但是只有35%的降幅，大约2.5倍的放量既可以追平有销售利润，4+7城市带来的至少是12倍的放量，对于安必生而言则是一次绝佳的机会。
成都倍特的两个产品富马酸替诺福韦酯二吡呋酯片和头孢呋辛酯片市场占有率都在5%左右。富马酸替诺福韦酯二吡呋酯片降幅在96%，即便放量也很难对企业业绩产生好的影响，但是头孢呋辛酯片就不一样了，只有11%的降幅，考虑节省的市场推广费用，应该是和豪森一个效果。
先声药业的蒙脱石散降幅22%，降幅不大，先声本市场占有率为6%，本轮通过集采进一步扩大市场占有率，相对于有的盈利空间，提升空间巨大。
跌落神坛的研药企
研药企，从来都是俯视众生的，这一次，从神坛跌落，应该是很疼的。
于阿斯利康和百时美施贵宝而言，带量采购直接抹杀了他们的利润，吉非替尼片和福辛普利钠片这两个品种研药的市场占有率都在80%左右，而本轮降价幅度都超过了70%，对他们而言，亏损是不至于，但是销售利润估计也是直线下降。
最失落的还不是他们，辉瑞应该是最难过的了，我们按照其市场占有率*采购数量*价格来，辉瑞的阿托伐他汀钙片、苯磺酸氨氯地平片市场占有率都超过了60%，本轮集采辉瑞至少丢失了15亿元以上的市场；
赛诺菲的厄贝沙坦片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片市场占有率本也超过了50%，硫酸氢氯吡格雷片市场占有率在20%左右，估算下来至少也丢失了8亿元的市场；
百时美施贵宝的恩替卡韦丢失了将近3亿元；阿斯利康进的瑞舒伐他汀钙片（50%）、吉非替尼片（80%）、赖诺普利片预计也有小5亿元的市场。
受降价幅度和有毛利率，销售推广费率的影响，有的中标品种出现了利润倒退，甚至亏损。但是大部分中标品种，在经历了大幅降价之后，依然可以保持良好的盈利水平，甚至超出有的销售利润。这既是以价换量的“量”带来的功劳，更多的也是将近30%的销售推广费率的“安全垫”作用。
挤一挤，水分就出来了，高毛利率，高推广费率，高净利率的仿制药行业是在4+7带量采购的带动下，可能会转向较高毛利率，较高净利率的方向，甚至逐渐的走向薄利多销，与国际接轨。
截至4月14日4+7城市25个中标品种采购总量已经达到了4.38 亿片支，采购总金额共5.33亿，已完成了约定采购量的27.31%。而在4+7城市的带动下，福建已经全省跟进4+7，青海，内蒙，河北唐山，江苏无锡，山西太等也发准备联动，带量采购的联动效应会越来越强，推动仿制药降价的趋势是不会变的。
中标企业在大幅降价之下，可能会受到一些损失，但是大部分都是能够保持合理盈利，但无论如何，中标企业仍然是市场的胜利者，他们不仅强取了同品种的市场，甚至在降价的影响下，攫取一部分同类可替代品种的市场份额。
而没有进入带量采购的企业，未来市场发展会比较被动，从失去小部分市场开始，在联动效应下，降价是必然的趋势，带量采购的范围也是在不断扩大的，其有的盈利空间和市场份额都会被不断的挤压，出现销售和产能闲置，甚至退出该品种。
带量采购，以量换价，一定程度上重塑了国内仿制药领域的竞争格局。仿制药价格不断下行是必然的趋势，仿制药生命周期也将大幅缩短，未来拼的是质量，价格，管线的丰富程度，任何依赖于单一品种存在的企业将会承受巨大的压力。
只有能够在料端掌控来源，形成规模成本，有丰富管线和储备，或者技术突破的企业，才可能有很好的竞争优势。
（提醒：财务模型的测算只是一种模拟，不可能100%地精确或者反映真实状况。但是至少帮助我们推演并了解药企在这种变局中的生存和发展逻辑。）
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