新股申购分析：浙江房地产开发商德中国（02019.HK）

【新股档案】

股票名称：德中国

股票代码：02019.HK

上市时间：2019-02-26

招股价：2.32港元~3.25港元

招股总数：5.32亿股，其中90%为国际发售，10%为公开发售，另有15%超额配股权

最低认购额：3282.89港元

每手股数：1000股

认购日期：2019年02月14日-02月19日

中签公布日：2019-02-25

独家保荐人：建银国际

募资用途：假设超额配股权未获行使，所得款项净额13.67亿元(以发行价中位数计算)，60%用作公司若干现有物业项目的开发成本;30%用作公司潜在物业开发项目的土地收购和建筑成本，以及用于在公司目前经营和计划扩展公司业务的城市物色和收购地块以收购土地储备;10%用作一般公司及营运资金。

 

章来源：香港尊嘉证券

一、公司介绍

德中国控股有限公司（简称“德中国”），是一家根植于中国浙江省的领先综合型房地产开发商，主要专注于住宅物业开发及商业和综合用途物业的开发、运营及管理。凭借23年的经验，公司已成为浙江省领先的综合型房地产开发商，并进军长三角地区及主要枢纽城市，同时也树立了开发物业杭派精工的鲜明品牌形象。

根据行业报告，2017年，按浙江省全部11个地级市的住宅物业合约销售总额计算，公司排名第五，市场份额为2.2%。2014年至2018年，公司亦连续五年获得由国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所和中国指数研究院联合授予的中国房地产百强企业称号，在2015年、2016年、2017年和2018年的排名分别从第75位上升至第74位至第72位以及至第63位。

截至2018年11月30日，就权益比例而言，公司的土地储备总计为6,933,919平方米，其中5,898,734平方米位于浙江省。截至2018年11月30日，公司的项目组合（包括合营企业及联营公司持有的项目）包括33个竣工项目，61个在建项目及13个持作未来开发项目。作为一家根植于浙江省的房地产企业，公司于往绩记录期间录得稳定增长。公司专注于快速稳健的发展，并在业内屡获殊荣，品牌知名度不断提升。

司战略性地专注中产阶层客户以及其他客户，提供四大不同住宅物业系列满足目标客户的需求和偏好，产品种类齐全，包括高层住宅、多层住宅、排屋、叠墅和合院。此外，开发融写字楼、社区中心、酒店式公寓、酒店和其他配套设施于一体的多用途综合楼项目，作出售及长期投资。公司在已建立业务的城市开发多种项目，并有选择性地向公司认为增长潜力巨大的其他地区扩张。

司将卓越往绩归因于出色的执行能力以及对经营所在地区房地产市场和发展趋势的深入了解。凭借多年来始终如一地向客户交付优质项目，公司现已塑造受到高度认可的品牌并已积累庞大的客户群。

截至2018年11月30日，公司在15个城市有74个正在开发中或持作未来开发的物业项目。这些项目中，开发中项目的总建筑面积约为5,591,970平方米，持作未来开发项目的总建筑面积约为818,142平方米。公司大量位置优越的土地储备足够在可预见未来开发项目之用，并有助于业务的持续增长。

 

二、业务模式

    德中国的业务运营专注于物业开发及销售，同时也提供物业建筑服务、物业租赁以及酒店营运。物业建筑服务指公司向三个非自有住宅项目提供的物业项目管理服务。与自有物业项目类似，公司将该等住宅项目的建设工作外包予第三方建筑公司。

司通过内部销售报告及总部的销管平台密切关注市场状况及各项目销售动态，采取及时的销售策略调整及价格调整措施，确保指标进展在既定目标下运行，并实现溢价目标与销售率的平衡。

    德旗下业务包括德地产、盛全物业、“随寓”长租公寓、德宜健康、泛创资本等。截至2018年11月30日，德中国有107个处于不同开发阶段的物业项目。其中，28个位于杭州，26个位于温州，18个位于湖州，5个位于台州，5个位于舟山，5个位于衢州，4个位于宁波，4个位于金华，4个位于徐州及2个位于南京，其余项目位于丽水、常州、合肥、上饶、九江及武汉。

土地储备总计为693.39万平方米，其中589.87万平方米位于浙江省。项目组合（包括合营企业及联营公司持有的项目）包括33个竣工项目，61个在建项目及13个持作未来开发项目。

分布在15个城市的74个正在开发中或持作未来开发的物业项目中，开发中项目的总建筑面积约为559.2万平方米，持作未来开发项目的总建筑面积约为81.81万平方米。德中国未来发展策略为继续深耕浙江省，并将业务扩展至长三角及全国的主要城市。

 

三、供应商和客户

    德中国的主要供应商为施工承包商。截至2015年、2016年及2017年12月31日止年度以及截至2018年09月30日止九个月，公司对五大供应商的采购额分别约为人民币5.96亿元、6.74亿元、7.60亿元及5.80亿元，分别约占于该等期间总采购额的44 .6%、42 .4%、49 .3%和31 .1%。对单个最大供应商的采购额分别约为人民币1.41亿元、2.09亿元、2.15亿元及1.44亿元，分别约占于该等期间总采购额的10 .6%、13 .1%、14 .0%及7 .7%。于往绩记录期间，公司与五大供应商平均约有三至五年的业务关系，主要通过电汇或支票向五大供应商付款。主要供应商通常会授予公司15天的贷期。

客户主要包括公司开发的住宅或商业物业的个人或企业购买者，客户群亦包括建筑服务的客户、酒店主顾以及租户。截至2015年、2016年及2017年12月31日止年度及截至2018年09月30日止九个月，公司与五大客户的交易金额分别约为人民币5.18亿元、3.53亿元、7160万元及6180万元，相当于各期间总收入的约9 .1%、5 .1%、1 .1%及1 .1%。于往绩记录期间，公司并无任何主要客户。可见，公司的供应商及客户集中度不算很高。

 

四、行业规模及竞争地位

     1.行业规模

由于中国经济快速增长及可支配收入强劲增加，中国房地产市场近年发展迅猛。从2011年至2017年，中国房地产市场的总投资稳步上升，复合年增长率约为10 .1%。经过多年的快速增长后，从长远来，中国房地产市场已迈进稳定发展阶段。

受益于中国经济、固定资产投资及商业投资的增长，中国的房地产投资快速上升。例如，中国的固定资产投资从2011年的人民币311,490亿元加速增长至2017年的人民币641,240亿元，复合年增长率约为12 .8%。

此外，由于中国的城镇化及人口结构变化以及就业率及人均可支配收入增长，中国居民消费能力持续增强。中国的城镇居民人均可支配收入在过去七年期间维持稳定增长率，由2011年的人民币14,551元增至2017年的人民币25,974元，复合年增长率约为10 .1%。

由于政策法规的变动，中国房地产市场在过去十年经历波动。2017年，中国就金融去杠杆、贷款限制、消费贷款限制及房地产市场资金流控制实施严格政策及其他经济措施，以抑制中国房地产市场投资过热及帮助稳定物业价格、发展租赁市场及长远造福民生。

2.竞争格局

中国房地产市场高度分散且竞争激烈。由于竞争加剧及若干开发商的规模经济，近年来若干房地产开发商的市场份额有所增加。2017年，顶级品牌房地产开发商的规模大幅增长，进一步提高了中国两百强房地产开发商的市场份额。中国五十强房地产开发商的市场份额由2015年的32 .1%增加13 .7%至2017年的45 .8%，而百强房地产开发商的市场份额则由2015年的40 .0%增加15 .4%至2017年的55 .4%。

长三角城市群的监管政策、城镇化及国务院对其发展的支持，已导致该区域内的房地产开发商之间产生激烈竞争。例如，杭州市根据2017年3月29日颁布的《杭州住房保障和房产管理局关于进一步完善住房限购及销售监管措施的通知》采取住房限购措施。根据2017年3月15日颁布的《南京市政府办公厅关于进一步调整我市住房限购政策的通知》，在六合区、溧水区及高淳区范围内，暂停向已拥有1套及以上住房的非本市户籍居民家庭出售住房。在主城区（不含六合区、溧水区及高淳区）范围内，暂停向已拥有2套及以上住房的本市户籍居民家庭出售住房。宁波、徐州、武汉、郑州及其他城市亦采取类似的住房限购措施。根据易居的资料，德中国于往绩记录期间录得稳定的合约销售额增长。2014年至2017年公司的合约销售额复合年增长率约为56%，高于中国百强房地产开发商约22%的平均复合年增长率。

根据易居中国研究中心发布的「按合约销售额计，2017年中国前100家房地产开发商」的排名，2017年德中国排名第68位（按合约销售额计），较去年上升28位。根据克而瑞数据库，2017年，按浙江省全部11个地级市（包括杭州、温州、湖州、台州、宁波、舟山、金华、嘉兴、绍兴、衢州及丽水）的住宅物业合约销售总额计算，公司排名第五。

 

五、经营业绩情况

德中国的业务运营包括物业开发及销售、物业建筑服务、酒店营运及物业租赁四个主要收入来源。公司的收入源自开发的住宅物业及配套零售空间的销售、提供房地产建筑服务、酒店的租金及服务收入以及商业物业投资所得租金收入及其他。公司将建设项目外包给第三方建筑公司。主要成本是已出售物业的成本，其中包括土地使用成本、建筑成本、资本化利息、税费及附加费。项目的资金来源通常有自有资金、银行借款及自托公司与资产管理公司的借款。

（德中国招股书-按收入来源及收入性质划分的总收入明细）

于往绩记录期间，公司的大部分收入来自物业销售。2015、2016、2017三个年度及2017、2018年前9个月，物业销售所得收入分别约为人民币52.41亿元、67.22亿元、65.01亿元、30.38亿元及56.84亿元，分别占总营收的92.0%、96.3%、99.2%、98.7%及99.3%，呈稳步增长趋势。

销售物业所得收入由2017年前9个月增加87 .1%至2018年同期，主要由于已确认的总建筑面积由181,269平方米增加69 .8%，且已确认平均售价从每平方米人民币16,758元增加10 .2%至18,462元，主要由于杭州东宸、温州上府、温州海派嘉园、温州大悦湾、温州悦城及温州鹿城大院的销售价格提高。

已确认平均售价由2015年的每平方米人民币10,497元增至2016年的每平方米人民币16,027元，主要由于平均售价相对较低的徐州已确认建筑面积大幅减少，以及杭州及嘉兴的平均售价提高。已确认平均售价由2016年的每平方米人民币16,027元降至2017年的每平方米人民币15,488元，主要由于平均售价相对较低的徐州已确认建筑面积大幅增加。已确认平均售价由截至2017年9月30止九个月的每平方米人民币16,758元增至2018年同期的每平方米人民币18,462元，主要由于温州已确认收入大幅增加，占2018年已确认收入总额很大比重，及温州的平均售价由截至2017年09月30日止九个月的每平方米人民币17,447元小幅提升至截至2018年09月30日止九个月的每平方米人民币18,049元，从而使得截至2018年09月30日止九个月的整体平均售价提高。

 

六、财务数据分析

深耕浙江区域在过去的几年为德中国带来了不错的业绩增长，数据显示，截至2015年、2016年及2017年12月31日止年度各年，德中国的合约销售总额分别为61亿元、72亿元及151亿元。但区域深耕亦令企业发展具有一定局限性，截至2018年09月30日止九个月，德中国合约销售额为106亿元。

（德中国招股书-综合收益表）

2015、2016、2017年三个年度（截至12月31日止）及截至2017、2018年09月30日，德中国的营业收入分别约为人民币56.95亿元、69.80亿元、65.54亿元、30.78亿元及57.25亿元。2016年较2015年增长约22.5%，2017年比2016年下降约6.1%。2018年前9个月比2017年同期增加86.0%，主要由于销售物业所得收入增加所致。

销售成本主要包括就物业开发及销售活动、建筑及项目管理服务、酒店经营及租赁业务直接产生的成本，分别约为51.03亿元、60.71亿元、50.21亿元、24.87亿元及38.68亿元，分别约占总收入的89.6%、87.0%、76.6%、80.8%及67.6%，逐步下降，说明公司的销售成本得到一定的控制。

于往绩记录期间，公司主要通过内部产生的现金流量包括银行贷款、托融资、资产管理计划及预售所得款项拨付项目所需资金。

（德中国招股书-按收入来源划分的毛利率）

就收入来源而言，2015-2017三个年度及2017、2018前9个月，毛利润分别约为人民币5.92亿元、9.08亿元、15.33亿元、5.90亿元及18.57亿元，相应的毛利率分别约为10.4%、13.0%、23.4%、19.2%及32.4%，呈现稳步增长之势。

2017年以来毛利率飙升，主要是因为平均售价由2017年同期的16758元/平方米增至18462元/平方米，此外土地成本由7494.9元/平方米减至7120.4元/平方米。但是从披露的具体数字来，除了温州、湖州、徐州平均售价有所增加之外，杭州、嘉兴的平均售价呈现大幅度下滑。

（德中国招股书-就物业类别划分的物业销售的毛利率）

就物业类别而言，则由截至2017年09月30日止九个月的18 .3%大幅增至2018年同期的32 .0%。该增加主要是因为已确认平均售价从2017年前9个月每平方米人民币16,758元增至2018年同期的18,462元，以及平均土地使用权成本由每平方米人民币7,494 .9元减至7,120 .4元。

（德中国招股书-综合现金流量表）

尽管德拥有长三角较为优质的土储，但是在房企销售都在放缓、加速回笼资金的当下，其未来业绩增长压力仍较大。且2018年以来，众多房企都在放慢脚步的同时，德仍在极力扩大规模。

司于2018年前9个月及2016年度录得经营活动所得现金流出净额，乃主要由于相关期间的物业开发活动增加导致经营活动的现金流出超过现金流入。截至2016年12月31日及截至2018年09月30日止九个月，公司分别为8幅地块及16幅地块支付土地出让金人民币35亿元及人民币80亿元，并分别根据开发进程结算17个及43个开发中项目的建设费用。

（德中国招股书-主要财务比率）

财务报告期内，净利润分别约为人民币6465.9万元、5.13亿元、8.39亿元、2.34亿元及9.81亿元，对应的净利率分别约为1.1%、7.4%、12.8%、7.6%及17.1%。2015-2017三个年度及2018年前9个月，股本回报率（ROA）分别为5.4%、33.4%、38.4%及23.7%。数据显示出盈利能力一般。

净资本负债比率则分别为278.7%、435.2%、275.7%及103.1%，2017-2018年较2016年虽有所下降，主要是由于利润的积累，进而优化了资本结构，但仍然高出合理水平，负债结构堪忧，急切赴港上市主要因其融资需求。截至2018年09月30日，德未偿还即期及非即期银行及其他借款总额由2017年底的101.36亿进一步升至107亿。其中一年内到期借款高达58亿，然而公司在手现金及等价物为49.87亿，因此，公司未来一年现金流压力较大。

 

七、投资价值分析

德地产由董事长胡一平于1995年09月01日在杭州创立，目前已形成“一体两翼”的业务架构，以住宅开发为主，以社区商业、产业小镇为翼，大力发展长租公寓，涉足健康养老产业。与滨江类似，德是家典型的浙系区域房企，成立23年来一直深耕浙江及长江三角洲区域。

1.行业前景

2019年全国层面房地产政策面将以平稳为主，“一城一策”成为房地产市场调控的主基调，但是“一城一策”不代表放松，对地产商的营销、定价策略提出了更高的要求。整个国内房地产行业受政策调控的影响很大，未来“强者恒强”的趋势凸显，市场资源、优势会逐步向少数垄断型龙头大房企集中，随着行业集中度的提升，中小房企的发展会面临更大的压力。

另一方面，传统融资渠道的收紧，更令房企融资环境雪上加霜。从去年底至今，银行贷款、公司债、房地产托、私募资管、股权融资等均受到严格监管。中小房企的现金流和债务情况需重关注，防范相关风险。

2.竞争能力

当前环境下，大而不强的房企很危险，全国布局不平衡的中型房企最危险，而德中国这一类深耕区域的房企也并不安全。德中国的业务及前景在很大程度上依赖于中国的经济状况及中国房地产市场，尤其是长三角地区各主要城市的表现。

随着国内房地产行业竞争加剧，不断扩大规模是中小房企为自己争取话语权的唯一方式，随之而来的则是资金压力逐渐加剧。虽然2018年公司在中国房地产百强排名上升至第63位，但未来发展面临较大的挑战和不确定性，激烈的市场竞争中，优势并不很突出。

3.经营能力

德中国深耕浙江省各大地级市，由于长三角地区是我国经济最发达的区域之一，经济活跃，人口长期处于净流入状态，因此德控股的土地储备分布区位较好，主要分布在温州、杭州、湖州三个城市。但是在拥有优质土储的同时，德中国的业绩销售显然有过度依赖温州这一城市，而曾经历“魔幻”般暴涨暴跌的温州，在楼市普遍降温的2018年也显得“成色不足”。

尽管德中国预期2019年的经营活动将产生正现金流量净额，因为其将于2019年上半年预售若干新项目。但是从2019年TOP100房企1月份的销售数据来，市场继续呈现较为低迷的走势，标杆房企1月份推案量环比明显下滑，开盘去化率也维持在低位，TOP100房企权益销售规模较去年同期下滑了8.6%，TOP3企业同比降幅更是接近30%。

鉴于当下现金流为房企的命脉，不管是开发运营资金、还是销售回笼资金，德中国都面临着较大的压力。尤其在有息债务结构上，公司面临的短期内偿债压力较大。

4.盈利能力

2017-2018年，德中国的毛利率和净利率大幅攀升，尤其2018年前9个月毛利率达到32.4%、净利率17.1%，令不少深耕大湾区的大中型房企都有望尘莫及，但实际经不起推敲。这一上升趋势，恐难以持续。

区域深耕令企业发展具有局限性，德中国的盈利能力并不强，基本面乏力。除了过度依赖温州市场，现金流紧张的硬伤，短期债务压力较大也是德中国上市的主要因。目前房产市场已回归理性，投资者离场后，购房主体以自住为主，当“温州炒房团”已消失殆尽，温州人心态也转为平稳理性，即将加入港股“内房股”行列的德中国，未来业绩也蒙上了一层阴影。

5.股权结构

预计上市后，德欣及德源将合共持有19.74亿股股股份，占公司经扩大已发行股本的75%。德欣为一家投资控股公司，分别由创始人、执行董事胡一平先生及其子非执行董事胡诗豪先生直接持有92%及8%的股权，该公司将直接持有17.64亿股股份，约占本公司经扩大已发行股本的67%。德源为一家由胡一平先生全资拥有的投资控股公司，该公司将直接持有2.10亿股股份，约占公司经扩大已发行股本的8%。因此，胡一平先生、胡诗豪先生、德源及德欣将于上市后被视为一组控股股东。

于2018年05月，独立第三方创智通过其间接全资附属公司银鑫控股收购德中国附属公司的中间控股公司德投资6%的股权。于2018年08月，作为重组的一部分，创智将银鑫控股唯一股东达国际的全部股权转让予公司，以换取6%的股权。

控股股东高达75%的持股比例，可见未来公司的一致性行动确定性较高。

6.基石投资者

上市前，公司已与中建投托股份有限公司售订立基石投资协议，后者投资5100万元，成为德中国的唯一基石投资者，按最低发售价2.32港元计算，预计持股比例为4.59%。

中建投托为一家于1979年在中国成立的有限责任公司，由中国建银投资有限责任公司(中建投)及中建投的附属公司建投控股有限责任公司分别持有90.5%及9.5%的权益。中建投托为一家经中国银保监会批准的专业托融资提供商，主要从事托融资和财富管理服务业务。

7.发行估值

按上市后26.32亿股的总股本及2.32港元~3.25港元的发行价，可得发行总市值约为61.06亿港元~85.54亿港元区间，属于体量中等的内地房企。德中国与同是深耕浙江的滨江集团(002244.SZ)很类似，都是深耕浙江，滨江更加聚焦杭州，德则更加聚焦温州，但是相对于滨江2018年全年850亿的销售额，德仅366亿的规模要小得多。

再按2017年约8.39亿人民币的净利润，以人民币兑港币最新汇率1:1.1583，折合约9.72亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约为6.28倍~8.80倍，估值较为合理，但吸引力也不是很大。

 

总结

近几年浙江市场热络的大背景下，浙系房企也不断活跃。国内楼市调控持续严厉的背景下，当融资困难成为整个行业的困境，越来越多的中小房企不约而同地选择了赴港上市。隶属浙系房企的德性中国也不甘落后，为缓解资金压力的燃眉之急，乘着中小房企赴港招股的潮流亮相公众。2018年以来，包括德中国在内，共有9家中小房企先后向港交所递交上市申请，而德中国则成为了2019年新年以来首家在港上市内房股。

德中国的基本面并不见好，业绩存在不少瑕疵，质地一般。净资产负债率处于较高水平，存在短期偿债压力大，银行占比仅22%，面临融资结构不合理，融资成本高等问题。此外，公司犯下若干项不合规事件，包括在未获得必要许可证前开始建设施工、未为雇员提供社会保险及住房公积金供款、未足额纳税，以及其他不合规事件，这些需要引起注意。

近期，许多中小房企身背债务压力，加入赴港上市行列，期许得到更广阔融资渠道。尽管最近内房板块有所反弹，但是目前整体PE都只有5倍左右，德中国的估值不是太吸引。从此前上市的内房次新股表现来，上市后的德中国也或许有惊喜，但难有大希望。因此，从新股申购的角度，投资者可酌情考虑少量认购，料中签率会较高，中长期投资价值则待观察。

 

（注：中所述观仅代表个人法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

 

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