股价短期调整，不改长期价值PDF

研报日期：2018-10-11

【合兴包装(002228)、股吧】(002228)

事件

10月10日，公司股票价格出现较大幅度调整。

我们的分析和判断

行业新格局+公司新驱动，推动公司收入快速增长

行业层面：2016年四季度以来，上游材料箱板瓦楞纸价格波动性大幅走高，行业洗牌加剧，下游客户对供应商的稳定性需求决定了其与龙头包装企业的合作粘性加强。

公司层面：合兴包装2016年制定了打造“百亿制造、千亿服务的包装产业资源整合及共享平台”的5年战略目标，在提升产能利用率、加快整合并购实现百亿产值的基础上，通过智能包装集成服务（IPS）挖掘下游客户的新需求，通过包装产业供应链云平台（PSCP）项目整合上游供给，综合实力稳步增强。

行业新格局叠加公司新驱动使得合兴包装订单获取能力提升，营收快速增长。2017Q1-Q4公司营收分别增长49.87%、65.21%、99.76%、92.33%，2018年上半年，公司营收保持同比高增89.53%至48.20亿元。分业务来：包装制造业务稳健，2016、2017、2018H1实现营业收入33.14、51.87、36.26亿元，2017、2018H1同比增长56.52%、62.22%；供应链业务快速开拓，2016、2017、2018H1实现营业收入2.29、11.37、11.95亿元，2017、2018H1同比增长397.31%、287.41%。

材料大涨+新业务起步放量使公司综合盈利指标小幅下降，后期材料价格回落+公司话语权提升带来盈利弹性

2017Q1-Q4公司归母净利润分别增长37.54%、41.04%、67.91%、54.34%，2018H1公司归母净利润同比增长476.37%至4.10亿元，扣除收购合众创亚等产生的3.15亿元营业外收入后公司扣非净利润为0.95亿元，同比仍增长34.01%。利润增长整体稳健，但小于收入增速，一方面由于包装行业集中度低致使成本不能全部转嫁，另一方面公司新开拓的供应链业务毛利率较低，但业务成长较快也拉低了公司的综合毛利率水平，未来供应链业务逐步成熟后盈利能力亦将稳步提升。

根据卓创资讯数据，9月末箱板纸、瓦楞纸价格分别为4910元/吨、4258元/吨，相比2017年10月的高分别下降21.44%、25.63%，材料价格回落为公司后期盈利带来弹性。此外，随着行业整合加速、龙头市场份额提升，公司在产业链中话语权逐步提升，成本转嫁能力将进一步增强。

现金流、应收账款、负债率等关键财务指标稳健

公司近三年及最近一期（2015、2016、2017、2018H1）经营性现金流分别为1.60、3.91、-2.75、0.45亿元，合计3.21亿元，近三年及最近一期扣非归母净利润分别为1.10、0.85、1.41、0.95，合计4.31亿元，经营性现金流合计额占扣非归母净利润合计额的比例为74.48%，利润质量良好。

公司近三年及最近一期（2015、2016、2017、2018H1）应收账款为7.29、9.45、16.81、27.23亿元，增长较快，但公司营收分别高增5.01%、24.19%、78.51%、89.53%，期末应收账款占当期营收比例分别为25.55%、26.66%、26.58%、28.24%（2018H1数据需年化，因为收入是流量，应收账款是存量），总体比例合理，应收账款周转率分别为4.14、4.23、4.82、4.38，波动提升。

公司2018年6月资产负债率为58.88%，同比提高2.78pct，其中公司短期借款同比增加5.46亿元，长期借款增加3.50亿元（并购用途）。2018年6月末公司货币资金为7.28亿元，同比增加5.10亿元，增长161.62%，流动比率、速冻比率、EBITDA/带息债务、EBITDA/利息费用等指标均同比提高，偿债能力有保障。

投资建议：

公司此次可转债预计募集资金约5.96亿元，我们初步假设转股价5.96元，100%转股后预计将新增股本1.0亿股，公司总股本达到12.7亿股（11.7+1.0）。我们对于公司的业绩与估值，采用如下视角：

（1）内生增长——传统主业+互联网包装平台：我们预计2018-2020年收入为105.40、154.08亿元，同比增66.68%和46.19%；归母净利润为2.34、3.43亿元，同比增51.84%和46.81%；对应EPS为0.18元/股和0.27元/股，PE分别为35.0x和23.9x。

（2）考虑合众创亚的并表，以及2.96亿的营业外收入，采用备考全年的口径，我们预计2018-19年备考收入为134.88、187.95亿元，同比增113.30%和39.35%；归母净利润为6.00、4.27亿元，同比增289.61%和-28.8……[【中信建投(601066)、股吧】]
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