家用医械龙头，鱼跃医疗深度解析

家用医械龙头，【鱼跃医疗(002223)、股吧】深度解析

各位好，今日由研究组为各位会友做一家公司的深度剖析，这家公司是鱼跃医疗。鱼跃是我们在节前20号第一次放出的医药福利之一，随后怕大家过节忘记，又在2.2号再次放出，如下图

自1.20日以来，目前涨幅50%。由于许多会友均有持仓，后台留言提问众多，故今日给各位带来鱼跃的深度报告。

鱼跃医疗是一家以提供家用医疗器械、医用临床产品以及与之相关的医疗服务为主要业务的公司，研发、制造和销售医疗器械产品及提供相关解决方案是公司核心业务，也是公司主要业绩来源。公司市值290亿，在wind四级行业医疗保健设备中排名第三。

短期，公司的口罩、呼吸机、制氧机、体温产品、子公司中优的消毒产品受益于肺炎疫情，供不应求，公司加班加生产，2020年业绩有保障。中长期来，公司家用医疗器械这个赛道随着老龄化的到来，高血压、糖尿病、心血管病、呼吸系统疾病的患者增加，公司电子血压计、血糖仪、轮椅、制氧机等大份额产品天花板打开，是A股稀缺标的，下面我们进一步分析。

管理层与股东

鱼跃医疗创立于1998年，前身是江苏鱼跃医疗设备有限公司，于2007年整体变更设立为股份有限公司。2008年在深交所上市，吴光明、吴群父子分别持有公司股权比例35.52%、9.05%，合计持股44.57%，为公司的实际控制人。

公司高管没有直接持股。在2015年底公司增发时，做过一个员工持股计划，该计划覆盖了107位高管及员工，占公司总股本的1.17%，副总级别的高管每人投了900万，当时的增发价格是30.64元。该计划的持股于2019年6月24日解除限售，截至目前持股比例低于公司总股本的1.13%。

高管薪酬方面，2018年公司高管薪酬1497万元，占比净利润2.06%，处于合理水平。

关于吴氏家族，有两件事。一是老吴总卸任让小吴总上台削经销商，说明老吴总做事很有分寸，既要顾及老合作伙伴的情面，也要积极应对公司的发展。小吴上任以来，线上渠道做的风生水起，19年上半年，公司线上平台在体量超过线下板块且消费市场整体乏力的情况下，依旧保持近20%的增速，是公司业绩增长的主要动力。2018年初开始，小吴开始全面接手公司其他业务，对线下OTC业务从架构、考核等方面进行了大幅调整。

有一个负面息是老吴总曾经依靠内部消息交易【花王股份(603007)、股吧】、鱼跃医疗、万东医疗，被证监会处罚过，这个需要注意。

持仓公募方面，目前仓位较多的是董承非的兴全趋势（年化22%的优秀公募机构），占鱼跃流通股本的2.96%，但从19年四季度开始减持。董承非还有一只兴全新视野，也是2019年开始减持鱼跃。

公司业务与历史

公司2008年上市之初，生产的产品共计 36 个品种、225 个规格，主要产品是制氧机、超轻微氧气阀、雾化器、血压计、听诊器、轮椅。公司2015年完成对上械集团收购，2016年完成对上海中优的收购，2017年完成对收购曼吉士Metrax和美诺Amsino Medical的投资后，公司拥有产品品类达500多种，产品规格近万个，覆盖家庭医疗器械、医院设备、临床耗材、急救设备、中医器械、手术器械、药用贴膏和高分子敷料、医院消毒与感染控制等各个方面。公司的这些并购也形成了7.36亿元的商誉，占公司总资产的9.82%。

分业务来，康复护理系列，2019年上半年营收10.12亿元，同比增长24.53%，占公司业务的40%。

康复护理业务的毛利率近几年呈上升趋势，2019上半年为39.02%，但仍低于公司整体的毛利率。

收入规模最大的产品是电子血压计，2019年预计可以达到5亿元，截止到三季度公司第一次线下销量超过欧姆龙，之前线上销量早已超过欧姆龙，因为公司产品平均单价低于欧姆龙，所以销售额还是欧姆龙领先。目前京东上卖的比较好的电子血压计，分别为欧姆龙、鱼跃、小米和松下。当前我国电子血压计市场集中度仍然快速提高中，鱼跃和欧姆龙两个品牌的市场占有率从销量计算还不到40%，公司近年电子血压仪增速显著超过行业增速，但也面临着激烈的竞争。

另外收入规模较大的则是血糖仪与试纸系列，解决了稳定性问题后，近年来销量迅速提高。但市占率与国际品牌及国内大厂还存在差距。虽然公司的血糖仪业务19年增速在40%左右，但体量较小，仍然面临国外强生、罗氏、雅培，国内三诺的强烈竞争。

轮椅方面，市场集中度较高，比较知名的品牌有江苏鱼跃、上海互邦、广东佛山、广东凯洋、日本三贵等。目前正处于由传统轮椅向电动轮椅的产品转型升级期。公司于2017年12月公司推出的电动轮椅在2018年即实现销售收入约5000万元。

2020受益于肺炎疫情，呼吸机、体温计（含额温枪）产品营收增速有望提升。

医用供氧系列，2019年上半年营收7.29亿元，同比下降了6.54%，占公司业务的29.16%。

医用供氧业务的毛利率近几年呈下降趋势，2019上半年为46.56%，高于公司整体毛利率。

细分来，制氧机是公司的传统优势产品，占据超过 60%的市场份额，连续10年全国销量第一，连续3年全球产销量第一。国内制氧机市场主要厂商有鱼跃、欧姆龙、飞利浦、英维康、海尔、新松等国内外品牌。各厂商的产品侧重有所不同，英维康的制氧机氧气流量较大，主要为医用氧。欧姆龙和海尔的主要产品氧流量在3L/min以下，侧重保健氧市场。鱼跃的制氧机产品线丰富，价格低于进口品牌，在国内品牌中也有较强竞争力。

多年来，公司家用制氧机持续稳定增长，2018年该项收入增速超过20%，不过2019年由于公司在主抓渠道库存清理，因此2019年营收出现下滑。2020受益于肺炎疫情，制氧机产品营收增速有望提升。

医用临床系列，2019年上半年营收5.85亿元，同比增长了19.88%，占公司业务的23.37%。

医用临床业务的毛利率因为是并购的关系，变动较大，总体向上，2019上半年为50.23%，高于公司整体毛利率。

细分来，公司医用临床业务主要是并购来的上械和中优，上械主要是手术器械，中优主要是消毒产品，毛利率高于公司的传统业务。由于上械进行技改，中优面临产能瓶颈，导致 2018 年业绩释放不及预期，2019 年临床业务开始恢复增长，但协同效应尚未完全显现。2020受益于肺炎疫情，消毒产品营收增速有望提升。

财务分析

1、现金收入比例。无论与客户主要为家用的三诺、九安、乐心相比，还是客户主要为医院的迈瑞、新华医疗相比，公司现金收入比不高，并且呈下降趋势，2019前三季度只有77.53%，公司解释为因销售策略相较去年有所变化及销售回款节奏不同。这值得持续关注，如果20年公司的现金收入比例仍大幅低于同行，并且低于80%，就有一些问题了。

2、净资产收益率。公司前几年由于外延并购的因有所下降，从2018年开始回升，这个回升主要是销售净利率和资产周转率带来的，代表公司的盈利能力与经营效率有所改善。公司净资产收益率低于TO B的迈瑞，高于TO C的九安和乐心。

3、人均创收和人均创利。从人力资源的角度来，公司2018年人均创收86万元，人均创利15万元，高于TO C的三诺、九安和乐心，低于迈瑞。

4、运营效率。公司近来应收与存货有了明显的增加，那么运营效率如何呢？从应收账款的角度来，公司应收账款的回收期要高于同行。

从存货周转率的角度来，公司存货变现的效率属于一般水平，并不特别突出。

5、单季度营收同比。多年的投资经验告诉我，如果公司的销售收入没有增长，那么公司利润的增长就会非常非常困难。19年主要受渠道调整的影响，公司单季度营收增速有所放缓，二三季度都在10%左右。

6、商誉净资产比。在医疗器械行业，外延并购是发展常态，那么就不可避免的产生商誉。目前公司账面上共有商誉7.36亿元，占比净资产12.15%，在医疗器械行业中不算特别高。公司的商誉主要是收购中优形成商誉6.2亿元，目前来无减值风险。公司2018年商誉损失508万元，主要是江苏鱼跃泰格和上海优阅光学形成的商誉损失。

7、研发支出。医疗器械行业，研发也是维持企业生命力和竞争力的关键因素。从研发投入来，公司这些年的研发支出稳定在1亿元出头，没有大的增加，也没有随着营收的增长而增加，在家用医疗器械公司中保持领先。

历史表现与复盘

2008.11-2010.11 这段时间指数牛市，公司的营收增速大于30%，净利润增速在60%左右，受益于优良的业绩，公司涨幅873%，大于中小板指与行业的涨幅。

2010.11-2012.11 这两年指数熊市，公司股价的跌幅36.36%，小于指数，但大于行业。因是公司业务发展遇到瓶颈，营收增速降到10%左右。

2012.12-2015.6司的营收增速在2013年见底，股价提前在2012.12随着大盘启动，这轮牛市公司涨幅457%，超过了指数和行业。市场认为公司业务由家用器械进军医用耗材，再次进入高速增长时期。公司14-17年的营收增速也印证了这一观。同时这一阶段也是公司大举并购的时期，收购上械、中优这两笔较大的并购都发生在这一时期。

2015.6-2019.12 这55个月中，虽然公司从14年开始的业绩高速增长一直持续到17年，但总体来这一区间公司的股价随这指数和行业波动，并无超额收益。

2020年，受益于肺炎疫情，以及公司业绩拐预期，公司股价再次上行，涨幅超过指数和行业。我们认为，公司的产品贴合肺炎疫情需要，产品供不应求，根据目前wind一致预期均值公司2020年营收同比增速18%。

从估值的角度来，受情绪的推动，公司PE(TTM)短短两个月从23涨到了35，处于两年来较高的位置。

综上所述，公司家用医疗器械赛道前景广阔，但竞争激烈；医用临床产品业务依靠收购，整合协同能力还需观察，公司团队过往有过一些负面行为，评分中性。公司的主要产品贴合肺炎疫情需要，目前订单大增，产能利用率高，2020年业绩有保障。所在行业优秀，但公司不够完美，故总体评分良。未来还需重关注公司的应收账款情况，以及公司制氧机业务受渠道调整的影响。

声明

本内容均是通过公开息整理，仅作研究、分析、参考，不构成任何投资建议。股市有风险，投资需谨慎。

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