[纳思达]国产之光，“打印机+耗材+芯片”轮番驱动高成长

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纳思达(002180)

核心观点

全产业链布局的国产打印机厂商。 公司成立于 2000 年，目前已实现打印机全产业链自主化布局， 2021 年打印机及原装耗材（奔图+利盟）收入占比 73.5%，通用耗材占比 20.3%、对外销售芯片占比 3.1%。自 2016年并购美国利盟，历经多年整合，公司毛利率、营运费率、商誉占净资产比重等指标持续优化， 2022 年 Q1-3 收入增速回升至 12.1%，未来有望受益打印机国产化与高端化，业绩进入高速增长通道。

打印机“高端化”提价，“国产化”放量。 全球与中国打印机市场基本稳定，但我国高端、彩色打印机占比与全球相比亟待提升，以 A3/A4 为高低端划分，全球 A3 激光打印机均价为 A4 的 17 倍以上。打印机承载文件数据，是自主可控关键环节， 2020 年我国激光打印机惠普、兄弟等海外厂商市占率为 75.8%，国产化空间广阔。公司子品牌奔图作为自主可控打印机领航者，叠加整合美国利盟后在技术和渠道上的协同效应，有望充分受益国产化、高端化趋势，实现打印机业务量价齐升。

原装耗材中期接棒增长，非打印芯片打开成长空间。 耗材是打印机厂商可持续收入来源，奔图保有量正处于快速增长期，待其市占率逐渐饱和，原装耗材业务预计将接力实现业绩持续增长。公司由打印机芯片向通用 MCU 布局，逐鹿 400 亿级 MCU 市场，打开远期成长空间。

投资建议 公司打印机产品受益国产化，创市场有望快速放量，同时随公司高端、彩色打印机产品性能不断升级，创与商用市场有望量价提升；中期看，随公司打印机保有量持续提升，原装耗材业务有望接棒增长；长期看，非打印芯片已出具规模， MCU 数百亿蓝海市场打开公司成长天花板。我们预计公司 2022-2024 年实现收入 283 亿元、 342 亿元和 408 亿元，实现归母净利润 22.7 亿元、 29.4 亿元和 40.0 亿元，对应 PE 估值分别为 34 倍、 26 倍和 19 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示 技术迭代不及预期，创推进不及预期，疫情扰动及宏观环境承压。

来源[财通证券|杨烨,张益敏,罗云扬]