抄底先抄债之二 — 创新工业（2023于亚特兰大）

工业大麻行业进入人们的视野已有数年了，从大麻合法化浪潮初露峥嵘时的巨大泡沫到现在跌落谷底，巨大的行业波动周期像极了互联网早期的样子。也不由得让我增加了对这个行业的关注。

2020年，经过第一个短暂低谷的大麻行业在居家封锁，政府发钱，人们竞相囤积消费品的促进下迎来了一波爆发式增长。虽然利润仍然极为有限，但是彼时市场并不在意自由现金流，而是青睐市场空间和营收增速。高速的营收增长拉涨股价，也帮助业内龙头公司轻松融资扩张，实现了难得的正向循环。

但是伴随着联储快速缩紧银根，与大部分行业一样，大麻公司们也没能做好冬储的准备。几乎一夜之间便同时遭遇了消费下滑，融资困难，政策推进不利等重重逆风。我们知道大部分地方政府对合法经营工业大麻的公司征收20%左右的税赋，这就造成低成本的违法种植者对合法经营者持续产生冲击的现象，工业大麻在美国的非法黑市交易额仍然占据全部交易的70%，各州在大麻合法化问题上的不同步也增加了公司的经营成本。这在行业顺风时还不明显，但在下行阶段，每一个负面因素的冲击都会被放大。所以我们看到，即便是行业龙头Curaleaf这样的公司，其2026年到期的债券也在以超过13%的年化收益率交易，其它公司更加可想而知。

雪上加霜的是，由于金融业的法规限制，美国的工业大麻公司仍然很难从银行取得贷款融资，也无法申请破产保护，按照目前的趋势进行下去，行业需要一轮血腥的洗牌与整合，即便是逆向投资，当前许多不确定性与风险也是个人投资者无法掌控的。

在2019年曾经写过一篇文章叫做《抄底先抄债》，是针对于彼时的美国页岩油气行业，案例是一家龙头公司兰奇资源RRC的无抵押债券。如果以同样的思路来审视工业大麻，有一个标的或许符合这个标准。这家公司并不是直接运营产品的商家，而是为运营商提供种植，生产和销售物业的地产托，叫做“创新工业不动产”，纽交所代码“IIPR”。

IIPR是最早进入工业大麻领域的专业地产托公司之一，自2016年上市以来完成了137%的年化营收增长和194%的年化运营现金流（AFFO）增长。股价自上市时的$12左右最高涨至2021年的$270一线。这非常惊人，即便在两年之后的今天跌到$90附近，仍然大幅跑赢地产托指数VNQ同期130%左右的涨幅。

公司表现如此出色的原因是工业大麻在发展的早期阶段就收到私募股权资本的青睐，并成功从资本市场募到一轮足够的资金，但这仍然不够，银行融资渠道受限的情况下，许多大麻公司倾向于把自己筹资购买或修建的经营性物业出售给IIPR这类地产托，再回租经营。实际上IIPR承担了为大麻行业提供融资的职责，由于不动产的风险评级更高，IIPR可以不断以溢价从资本市场增发融资再间接为大麻公司输血，形成一条比较奇特的生态链。即便在银根迅速紧缩的2022年前三季度，IIPR也完成了逾3亿美元股权增发融资和9起物业收购。

但是如此极端的高速发展也必然遇到问题，当估值大幅下降后，推动公司成长的顺风便可能成为顶头的逆风。目前IIPR仍然在以14倍左右AFFO和7.5%左右的股息率交易，如果估值继续大幅下降，股权融资成本相对收购物业的租金回报便不再合算，很难继续维持扩张速度。另一个问题是租客的质量问题，IIPR大约占50%的租客是非上市公司，很难监测到租客的财务运行状况，在过去几年的极快速扩张中，公司是否对物业和租客的品质筛选降低了标准也存在一些疑虑。实际上去年公司排名第15的租客Kings Garden便爆出了租赁纠纷，经过几个月的协商，双方达成了保密和解协议，但是2023年开年，公司便爆出和另外两个租客也产生了租金纠纷，当月租金收取也降至92%。这不是个好号，随着利率保持高位，很可能会有越来越多的类似事件发生，对公司的股价持续产生不利影响。

但是事物总也有不那么差的一面，IIPR仍然保持着相对干净的负债表，除去2024年有约600万美元的短期还款外，只有一笔价值3亿美元，利率5.5%，2026年到期的无抵押债券，目前交易价格约为$87, 低于面值，到期年化回报大概在9.5%，除此之外没有其它债务。我们可以从两方面做出简单评估。首先是流动性，截止2022年三季度，IIPR账上现金余额3.17亿美元，如果节省使用，可以覆盖掉3亿美元的长期负债，同时，不考虑租赁收入迅速大幅恶化的情况下每年仍然可以收到约2亿美元净租金，如果按照这个情况，债务偿还的风险应该很小，但是预期到未来的租赁纠纷很可能增加，租赁收入也可能会继续减少，那么便需要考虑到更加极端的情况。

让我们以更加保守的资产法估值。IIPR基本全部物业都属于工业资产，在相邻区域，仓库的交易价格大约是每平尺50-100美元。IIPR大约有860万平尺物业，按50美元/平尺计算可以得出4.5亿的净资产价值，如果按照更加极端的普通温室每平尺30美元计算，则得到$2.58亿净值，考虑到这笔债券目前折价后的市场价值是$2.6亿左右，在不考虑到帐面现金的情况下几乎等同于极端估值的资产价值，所以仍有较高安全边际。IIPR在过去几年收购物业平均价格约$275/平尺，我不认为这是个合理的价格，但也同样不认为所有物业每平尺仅仅价值30美元。

另一方面考虑，目前这些物业平均租金是$27/平尺左右，这个价格很高，如果以普通仓库的低端租金$5/平尺计算，公司860万平尺物业应可大致收到4000万美元租金，这也应该足以覆盖掉每年1600万美元的债息，即便债务再融资成本翻倍，也可勉强维持。再者，公司的资本结构中仍有约20亿美元市值股权排在劣后位置，极端困境时可以先削减股息或增发自救。

综上，我认为IIPR作为工业大麻行业规模最大的地产托在未来一段时间仍会遇到经营逆风，但是流动性风险很低，资产保护垫相对较厚，对美国大麻业感兴趣的投资者或许可以关注这家公司2026年到期的债券，爆出负面新闻时或许可以出现不错的介入机会。

此处涉及的并不是困境债，困境债是另一项单独的投资品类，指债券跌破票面价值50%以上的标的，风险极高，但极端情况下弹性并不比股权小，比如全球最大的深海钻井公司Rig5年期债券曾经在2020年时跌至10美元面值，彼时市场基本认定其会破产，现在公司已慢慢走出困境，彼时介入债券的投资者可以每年拿到接近100%债息收益的同时本金也增值了近10倍，到目前为止绝对收益超过在股价最低点时介入的股权投资者，原因是公司在过去三年间数次增发偿还债务。

在左侧抄底陷入困境的行业时先从债务入手也是伯克希尔的常见做法，比如对西方石油收购安纳达科的财务支持，优先股+认股权证的做法使投资者处于进可攻退可守的位置，也可以在及时参与的情况下留出足够的时间对行业进行深入研究。当然，由于伯克希尔可以对公司进行足够的干预，所以选择了收益率性价比更高的优先股，而不是处在资本结构中位置更高的债权也有其自身考量，但对普通投资者来说，债券，尤其是有抵押品的债券安全性还是相对更高一些。

（笔者持有少量IIPR 2026年债券）