科创稀缺标的沪硅产业投资价值分析

最近行情有退潮的趋势，东哥建议大家谨慎，次新股投资方面对于发展前景良好的企业可以多耐心。找到理想的估值再介入，今天我们来聊一聊科创板的一只稀缺的标的——【沪硅产业(688126)、股吧】，到底该股价值几何，什么价格值得投资呢，下面请分析

公司简介占全球半导体硅片市场份额2.2%

沪硅产业成立于2015年，是中国大陆规模最大的半导体硅片企业之一，也是中国大陆率先实现300mm半导体硅片规模化销售的企业。

公司目前无实控人，国盛集团和国家集成电路产业投资基金（半导体大基金）并列第一大股东，各自持有公司（发行后）约23%的股份。

公司专注于半导体硅片产品的生产、研发、销售，包括200mm及以下半导体硅片与300mm半导体硅片。本次拟募资25亿元，主要用于集成电路制造用300mm硅片技术节提升、扩大产能（15万片/月）等。

沪硅产业集团（含子公司新傲科技）占全球半导体硅片市场份额2.20%。

-什么是半导体硅片？技术难在哪里？

半导体硅片是集成电路等半导体产品的关键材料，目前90%以上的半导体产品使用硅基材料制造。

半导体硅片比常见的光伏硅片的要求更高，表现在形状、纯度、外观、尺寸，其中纯度壁垒是主要技术壁垒，大尺寸是主要发展方向

1)形状与尺寸

半导体用单晶硅片是圆型，所以又叫晶圆，常见半导体硅片的尺寸（以直径计算）主要有50mm（2英寸）、75mm（3英寸）、100mm（4英寸）、150mm（6英寸）、200mm（8英寸）与300mm（12英寸）等规格。

不同尺寸硅片在应有场景中有所差异，下游对于硅片需求主要集中在 8、12 英寸。目前，12 英寸硅片主要应用于制造智能终端中逻辑芯片和存储芯片等，而 8 英寸硅片主要应用于汽车电子、工业自动化和指纹识别等集成电路制造领域。

半导体硅片正在向大尺寸方向发展，12英寸是主流。因为半导体硅片的直径越大，在单片硅片上可制造的芯片数量就越多，制造成圆形后边缘浪费的区域就越少，成本随之降低。因此，半导体硅片正在不断向大尺寸的方向发展。例如，在同样的工艺条件下，300mm半导体硅片的可使用面积超过200mm硅片的两倍以上，单位晶圆可生产的芯片数量是200mm硅片的2.5倍左右。现在，全球硅晶圆以12英寸晶圆为主，产量占比达到64%。

相较于8英寸晶圆，12英寸晶圆的技术壁垒对企业而言明显高得多。

2）纯度

半导体用单晶硅片纯度要求最低是光伏单晶硅片的1000 倍，纯度达到99.999%，其技术难度可见一斑。

3）外观

半导体用硅片在表面的平整度，光滑度和洁净程度要比光伏用硅片的要求高。

-半导体硅片行业的壁垒在何处？

硅片的壁垒较高，特别是对于半导体硅片而言，主要壁垒有四个技术壁垒，认证壁垒，设备壁垒和资金壁垒。

1）技术壁垒上已经简单分析过

2）认证壁垒芯片制造企业对于各类材料的质量有着严苛的要求，认证周期长，新晋供应商突围难度大。

目前国内的12 英寸晶圆大多停留在测试片的供应上(300mm)，非量产片。所谓测试硅片，只需要晶圆代工厂自己认证，并且只需要在当前制造站得到认证就可以。但是对于量产硅片来说，必须得到终端fabless 客户的认证。

3）设备壁垒

制造硅片的核心设备是单晶炉，可理解为硅片中的“光刻机”。国际主流硅片厂商的单晶炉都是自己制造，其他硅片厂商无法购买，所以设备壁垒也是国内厂商无法进入全球硅片主流供应商的因。

4）资金壁垒

由于设备等固定成本高，下游需求的变化对硅片企业的产能利用率影响较大，从而对硅片制造公司的利润影响较大。特别是新进入硅片行业的公司，在没有达到规模出货之前，几乎一直处于亏损状态（沪硅产业仍未盈利），对资金有要求。

公司亮大陆首个实现300mm半导体硅片规模化生产的企业

沪硅产业已于2017年打通了300mm半导体硅片全工艺流程，2018年终实现了300mm半导体硅片的规模化生产，填补了中国大陆300mm半导体硅片产业化的空白。

目前，300mm硅片处于市场开拓期，2018年底公司12寸硅片现有产能约为10万片每月，规划产能60万片每月，明显领先于大陆其他半导体企业。

公司的三个子公司中，上海新昇专注于300mm半导体硅片。

客户认证数量为判断硅片质量好坏的直接标准之一，公司部分产品目前已经通过认证并成为中芯国际、华虹宏力、华力微电子、长江存储、【华润微(688396)、股吧】电子、台积电等知名半导体制造企业的供应商。

当前，300mm硅片客户认证情况有序推进中，目前已通过认证客户数量49个，正在认证客户数量15个。

增长逻辑-半导体技术自主可控进程下，国产化势在必行，进口替代空间大

由于上介绍半导体硅片行业具有技术难度高、研发周期长、资金投入大、客户认证周期长等特，全球半导体硅片行业行业集中度极其高，前五大巨头瓜分90%以上市场份额。

2019年，全球前五大半导体硅片企业越化学、SUMCO、环球晶圆、Siltronic、SK Siltron合计销售额占全球半导体硅片行业销售额比重高达92%。

国内硅片需求高、进口依赖度高，存在较大进口替代空间。2016-18年，中国大陆半导体硅片销售额从5亿美元上升至10亿美元，年均增长率超过40%。中国作为全球最大的半导体产品终端市场，预计未来随着中国芯片制造产能的持续扩张，中国半导体硅片市场的规模将继续以高于全球市场的速度增长，也就是说我国半导体硅片市场仍有很大的进口替代空间。

半导体产业的政策支持、国内硅片企业技术提升、全球芯片制造产能向中国大陆转移，这些因素都将支持半导体硅片的进口替代进程，沪硅产业作为国内技术领先水平企业将充分受益。

-短期内行业景气度下滑，但是中长期来，全球需求端保持增长是大趋势

Q1:半导体硅片行业长周期、重资产，公司现仍未盈利，18英寸硅片会否取而代之？

自 2005 年起 12 英寸硅片被大规模使用以来至今已超过 10 年，在硅片向大尺寸发展的背景下，硅片产品理应进行迭代。

18 英寸硅片是下一代技术节，以英特尔、台积电等厂商和学校为首的相关研发专案已经取得了一定进展，但因不具备生产效益而有所搁置。所以，12 英寸硅片尚未受到产品迭代所带来的影响，有望在较长一段时间内保持市场地位。

基于此来，公司长期进入盈利状态有保障。

Q22019Q1-Q3公司业务亏损、短期承压；那么立足于中长期来，12英寸大硅片需求端是否确有增长动力，是否能给公司带来中长期增长预期？

根据公司说明，2019年Q1-Q3毛利下降主要因为上海新昇作为行业新进入者，受到半导体行业景气度影响，产能利用率下滑至44%，300mm产品单价较18年下降17%。再加上生产线设备大量转固，令产品平均成本较18年增加21.6%。

再叠加疫情影响，2020 年全球智能手机出货量将比预期(疫情前的预测)少 10%。中国智能手机的出货量将比预期减少 15%。所以，疫情导致不确定性增大，短期内终端需求将会有所萎缩，大概率对公司短期业绩构成负面影响。

但立足于中长期来，硅片的需求量主要是受益于半导体产品的技术革新和终端电子消费品类增加；2020年起，大数据/新能源/自动化趋势开启了新一代电子产品革新，尤其是5G/IoT/AI等新技术驱动半导体行业发展。

根据SEMI数据，2020-2021年全球半导体设备将进入新一轮增长周期，也将带动上游硅片需求量和价的增长，事实上2017年开始硅片价格就处于新的一轮技术驱动下的涨价周期之中。

因此，虽然公司业绩短期承压，但毋庸置疑行业中长期景气度向上趋势并不会改变，在12英寸为主流的趋势下，公司业绩也将逐步体现。

公司是国内半导体大硅片龙头，具有极高的稀缺性。据报道，《瓦纳森协议》做出新的调整，增加了和12英寸硅晶圆制造技术出口管理相关的内容，因此以沪硅产业、中环集团为代表的半导体硅晶圆的国产替代已经迫在眉睫。沪硅产业有大基金、武岳峰等重磅股东，可谓是半导体晶圆“国家队”，市场关注度极高。但由于半导体晶圆投入大，属于重资产行业，来未设备折旧会严重拖累公司净利润。

综上所述，公司成长逻辑是1）国内外半导体硅片市场需求空间广阔，增长强劲，2）半导体技术自主可控进程下，国产化势在必行，进口替代空间大

估值分析

考虑到公司目前还没有盈利，因此运用市销率是比较合适的估值手段。

同时由于半导体硅片行业具有技术难度高、研发周期长、资金投入大、客户认证周期长等特，半导体硅片行业进入壁垒较高，国内该领域技术积累相对比薄弱，目前A股市场可比公司较少，主要为从事200mm及以下半导体硅片研发生产的中环股份（A股上市）、环球晶圆（台股上市）、隆基股份（A股上市，主要为光伏单晶硅）、立昂股份（暂未上市）。目前中环股份和隆基股份的2020年一致PS预测的平均值为2.75，但我认为该数值由于公司所处阶段不同并不能完全适用于市场空间广阔和高速成长的沪硅产业。

参考海外优质的硅片企业的PS数值，其在早期高速成长阶段，市场往往会给予一定程度估值溢价。由于公司尚未盈利，主要可以与几个主要的科创板半导体设备/材料公司的PS横向比较；目前估值偏高，从股票本身来，该股发行价极低，题材非常好，总股本相当大，单签收益较低的情况下散户卖出意愿不强。综上，目前价格远超合理估值。参与该股的炒作更需要的是交易能力，而非基本面分析能力。

-另外还有一个参照物就是中环股份，虽然半导体大硅片的进度落后沪硅产业一年半左右，但远期产能差距并不大，而中环股份凭借光伏板块业务，也是年盈利近10亿的公司，如果沪硅产业的市值接近甚至超过中环股份的话，我个人觉得很难接受。