三友化工---公司三大业务（2）

2、黏胶业务

★市场概况

粘胶纤维属于天然纤维素的再生纤维，兼具天然纤维的舒适和合成纤维的功能性。与蚕丝、棉等天然纤维相比，粘胶纤维具有吸湿性更高、染色性好、手感柔软、加工性好等优；与涤纶等合成纤维相比，粘胶纤维又具有环保可降解、穿着舒适性高的优。鉴于粘胶纤维的优良性能，其常与棉、毛或各种合成纤维混纺、交织、用于各类服装及装饰用纺织品。

需求保持快速增长。凭借粘胶短纤的性价比优势，下游消费升级的趋势下近几年粘胶短纤需求保持快速增长。根据中纤网数据，11 年至今国内粘胶短纤需求从 192 万吨增长至 2019 年 350 万吨，年均增速 7.9%，明显快于棉花等其它品种。2020 年上半年受疫情影响，国内粘胶短纤消费量约 150 万吨，同比下滑 9.8%，降幅较纺织服装行业明显偏低。

由于 18 年产能大幅扩张，粘胶短纤开工率大幅下降。根据中纤网数据统计，今年上半年行业整体开工率仅 63.5%创 10 年来新低。受此影响，粘胶短纤价格最低跌至 8100 元/吨，创 04 年来新低。

从历年市场走势分析，粘胶市场变化周期 4-5 年，经历 2014-2017 年上一周期后，2018 年新产能集中投放，2019 年产量集中释放，需求增长缓慢，供需矛盾明显，市场进入产能消化期，波动幅度收窄，成交重心不断下移，行业整体亏损明显。

价差扩大将打动粘胶需求增速上升。从下图可以出，2011 年棉花与粘胶短纤价差较大，2012-2013 年粘胶短纤需求增速高达 21.6%和 20.4%，增速显著提升；2014 年棉花与粘胶短纤价差再次拉开后，2015-2016 年粘胶短纤需求增速分别为 6.8%和 10.2%，增速再度明显提升。

当前价差处于历史高位。粘胶短纤与棉花存在较强的替代关系，棉花国内每年消费量约 7-8百万吨，粘胶短纤消费量约 350 万吨，粘胶短纤替代棉花空间较大。对比 12 年至今进口棉价和国内粘胶短纤价格，平均高出约 1000 元/吨，目前价差在 5400 元/吨，处于历史高位。我们认为，当前棉花和粘胶价差若不能修复，势必将带动粘胶短纤需求增速提升，进而带动粘胶短纤价格上涨。

价差修复只有 2 种可能棉价下跌或者粘胶短纤价格上涨。那么棉价是否存在大幅下跌可能？

目前棉花价格已经接近历史底部，我们认为棉花价格难以下跌，甚至有望上涨。理由1、棉花种植成本持续上升，即使考虑植棉补贴，植棉收益依然较差，中国美国棉花播种面积均持续下降；2、疫情冲逐渐减弱，全球纺织服装需求逐渐复苏；国内棉花种植成本以租地成本和人工成本为主，刚性上升，因此棉花种植成本持续上升。

成本上升价格下跌，全球棉花种植面积下降，产量将继续收缩。根据美国农业部数据，预计 20/21 年全球棉花产量为 1.17 亿包，同比减少 4.44%。其中三大产棉国印度、中国和美国分别减产 2.62%、2.75%和 9.19%。

植棉收益若不上升，预计未来全球棉花仍将继续减产，推动棉花供需再平衡。

综上，植棉成本上升和需求复苏的作用下，全球棉价有望触底回升，价格进一步大幅下跌的空间不大。因此，棉花和粘胶短纤的价差修复只能通过粘胶短纤价格上涨来实现。

即使不考虑棉价影响，粘胶短纤行业洗牌充分，价格亦存在上涨动力。

根据我们测算，目前价格下粘胶短纤行业平均吨亏损约2300 元/吨，跌破行业现金成本。严重亏损导致大量二三线企业停产，萧山富丽达等产能长期停产，南京化纤变更扩产计划。行业龙头逆势扩张，赛得利收购江西龙达和江苏翔盛、丝丽雅收购玛纳斯澳洋、三友化工和【中泰化学(002092)、股吧】持续扩产，龙头公司与二三线公司差距持续扩大，行业集中度进一步提升。根据中纤网数据，我们测算目前三大龙头产能占比已经达到 57.8%，前五大厂商占比达到 71.6%。考虑到二三线企业停产，龙头公司产量占比预计更高。

★竞争格局

国内粘胶短纤在产 16 家企业，行业 CR3 达 57%。目前国内共有 16 家企业从事粘胶短纤生产（同一集团控制的不同厂区按照 1 家企业统计），粘胶短纤行业名义产能 500 万吨，其中实际在产产能 474 万吨。

国内粘胶短纤行业产能前三分别为赛得利 105 万吨（外资企业，在国内有四家工厂）、【三友化工(600409)、股吧】 78 万吨、新疆中泰化学 85 万吨，行业头部三家公司产能占行业有效产能分别为22%、16%、18%，行业 CR3 值达到 57%。伴随行业内落后小产能陆续退出，料粘胶短纤行业集中度预计将持续提升。

我国粘胶短纤扩产周期结束，当前开工率恢复至 76%附近。2017-2019 年行业产能增速分别为 9%、14%、6%，新产能投产后国内粘胶短纤行业开工率从 2016 年 89%下降至2019 年 74%。2020 年上半年由于新冠疫情对下游纺织服装等商品需求的影响，预计 2020年全年开工率同比小幅下降至 70%附近。行业近期开工率已经回升，截至 2020 年 12 月20 日，国内粘胶短纤开工率从前期不到 60%的低位水平逐步复苏至 76%附近。

未来 2 年行业内几乎没有新增产能。根据目前各主要厂商的规划，中短期来，国内粘胶行业除三友化工的技改外基本没有新增产能。远期，目前国内粘胶企业规划第三代工艺莱赛尔产品为主，但预计投产时间均较远，此外印尼金光集团规划在中国新建 200 万吨粘胶产能，即使项目推进一切顺利预计也要在 2-3 年后投产，不影响本轮粘胶景气周期。

★三友在行业内情况

公司是国内粘胶短纤龙头，成本优势仅次于中泰化学。过去几年公司粘胶短纤完全成本在 9260-11600 元/吨之间，其中料占比 88%-89%，是成本变动的主要因。伴随公司粘胶产销量持续提升，其单吨人工成本从 400 元/吨降至 290 元/吨，制造费用从 1000元/吨降至 800 元/吨。

与国内同行相比，公司粘胶短纤成本仅高于中泰化学，优于其他同行公司。其中，中泰化学成本较低主要由于其位于新疆地区，离料市场近，同时能耗成本更低，但由于其离终端市场距离较远，后续运费等销售费用较公司更高。

经历过去 2 年持续亏损后，国内小产能陆续退出。我国粘胶行业经历过去 2-3 年扩产周期后，行业景气度低位，行业内小产能盈利较差，部分小企业 2018-2019 年连续两年亏损。2017-2019 年，公司和中泰化学粘胶短纤销量连续上升，澳洋健康、吉林化纤、【南京化纤(600889)、股吧】粘胶短纤销量连续下降，部分公司 2019 年销量大幅下降，后续有小产能继续退出的可能性，预计行业集中度将进一步提升。

公司粘胶短纤技术领先，是国内唯一拥有三代纤维产品的公司，具有长期竞争优势。公司经过多年技术积累，在粘胶行业除了成本优势之外，紧跟行业最新技术。公司是国内首家通过了欧洲一级生态纺织品质量认证，拥有莫代尔纤维、高白纤维、无机阻燃纤维、莱赛尔纤维等“唐丝”系列高技术含量、高附加值的产品的企业，是国内唯一拥有三代纤维产品的公司。

由于第三代粘胶短纤莱赛尔生产过程中不需要使用传统工艺的 CS2 溶剂，生产过程无污染、无有毒有害物质，被誉为“21 世纪的绿色纤维”，是未来粘胶短纤行业发展的明星产品。公司作为国内唯一一家拥有三代纤维产品的公司，预计在未来粘胶行业发展过程中继续保持优势。

三友粘胶短纤维产能 78 万吨/年，产品市场占有率约 21%，在行业中具有一定的话语权和影响力。化纤公司为高新技术企业。公司粘胶短纤维始终坚持高端化、差别化发展路线，差别化产品百余种，能够满足不同客户的个性化需求；粘胶短纤年出口量 15 万吨以上，占全国出口总量的40%左右。