【新时代机械郭泰团队】赢合科技（300457）首次覆盖丨深度：设备竞争力显著提升，充分受益...

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核心观

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预计2018-2020年归母净利润复合增速38%，首次覆盖给予“推荐”评级：

公司为技术突出的锂电设备优质供应商，2017年以来公司设备产品力不断提升，2018年核心单体设备进入宁德时代、比亚迪、孚能科技、LG化学等国内外一线电池企业的供应链。我们认为公司将充分受益下游新一轮动力电池产能扩及产业的高端化，并有望进入欧洲市场。预计2018-2020年公司实现归母净利润3.24亿、4.35亿和5.79亿元，复合增速约38%，对应当前股价的PE分别为33.3X/24.8X/18.6X，首次覆盖给予“推荐”评级。

预计2019-2020年新能源汽车销量复合增速36%，动力电池迎新一轮扩产

主流车企不断加大在国内的新能源汽车投资，将带动高端动力电池产能需求。我们预计2020年中国新能源汽车销量230万辆，2019-2020年复合增速36%。2018年动力电池TOP10市占率大幅提升约15个百分至82.6%，电池和设备环节均向头部企业集中。根据各企业最新的规划，预计2019和2020年国内动力电池新建产能分别同比增长33%和25%。

公司设备竞争力提升，不断导入优质大客户，预计2019年订单增长30%

公司为业内首推锂电设备整线供应模式，通过并购雅康精密以及自主研发，大幅完善了设备产品线和提升了设备产品力，设备参数性能已经达到国际领先水平。2018年公司新签订单同比增长27.3%，获签宁德时代、比亚迪、孚能科技、LG化学等优质大客户订单，估算优质电池企业订单占超50%。预计公司将继续拓展优质客户，在大客户中的订单份额将持续提升，2019年新签订单有望增长约30%。

公司现金流管控较好，具备资金优势，设立波兰子公司进军欧洲市场

预计到2025年产能需求超过350GWh，其中欧洲市场或将成为海外电池扩产的主力。LG化学、SKI、三星SDI等日韩企业，Northvolt、Blackstone Resource AG等欧洲本土企业以及国内龙头宁德时代均规划了大量在欧洲产能建设。公司签订LG化学南京的卷绕机订单彰显了一流的设备技术实力，公司将在波兰设立子公司，有望进军欧洲市场，进一步扩张业务规模。

风险提示：新能源汽车销量增长放慢、下游动力电池产能扩建低于预期、拓展海外市场进度低于预期

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目录

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1. 锂电自动化设备领先供应商，

业绩持续快速增长

1.1 内生与外延提升技术实力，子公司分工明确高效合理

公司为最早具备锂电整线供应能力厂商，通过收购不断提升竞争力。赢合科技成立于2006年，长期致力于新能源智能自动化设备的研发、生产和销售。公司是行业内第一家推出锂电池智能生产线整线方案提供商，2015年上市以来，公司通过自主研发和外延并购，不断完善锂电设备产品线。公司收购东莞雅康100%股权，大幅提高了涂布机、卷绕机核心锂电设备的技术实力。2018年8-11月赢合科技公布对外投资方案，拟参与设立赢合时代、联储一村基金、一村同威基金等，布局人工智能、先进制造等股权投资。未来公司定位于新能源领域国家级制造业创新中心，实现智能制造、建设智慧工厂。

公司股权结构较为集中，主要控股公司分工明确。公司第一大股东为董事长王维东先生，截止2018年9月30日，王维东先生持有公司35.19%的股权。2018年4月，公司非公开发行股票募集资金，引入了中国人寿、华融证券、中意资产等投资者。公司各控股子公司经过内部的整合，目前已经形成了完善的分工模式，主要控股子公司中，惠州赢合主要负责精密零部件、机加工；和合自动化主营模切机、叠片机等；东莞雅康主营涂布机、辊压机、分切机；隆合科技主要产品为组装线、注液机、自动化物流系统等。各业务线条的分工合作，让公司能为客户提供优质的锂电设备解决方案。

1.2  核心业务快速增长，经营管控提效促进盈利质量提升

2018年前三季度公司归母净利润同比增长48.15%，预计2018年归母净利润增长40.32%-58.43%。受益于新能源汽车销量的增长以及动力电池企业的产能扩张，公司自上市以来一直业绩保持高速增长，2015-2017年公司营业收入复合增速为91.7%，归母净利润复合增速为63.5%。2018年前三季度，公司实现营业收入13.66亿元同比增长15.15%，归母净利润2.08亿元，同比增长48.15%。公司业绩预告预计2018年实现归母净利润3.1-3.5亿元，同比增长40.32%-58.43%。

经营管控取得成效，2018年公司盈利水平提升。公司在上市之初就具备较完善的锂电设备产品线，并首推了整线交付模式。随着下游需求增长和公司核心技术能力的提升，公司锂电设备环节中核心的涂布机、卷绕机销售收入持续增长，2015-2017年公司涂布机销售收入复合增速为132%，卷绕机销售收入复合增速为69.3%。2018年公司建立的全价值链运营管控体系发挥了重要作用，通过实施精细化的管理，公司运营效率和经营质量稳步提升。2018年前三季度，公司毛利率为34.25%，同比提升4.18pct，净利率为15.36%，同比提升3.0pct。

2. 全球迎来电动化浪潮，

国内外动力电池进入扩产景气期

2.1 国内开启产能高端化，预计2019-2020年新建产能复合增速约30%

2018年新能源汽车产销量维持快速增长。2016年和2017年，国内新能源汽车销量分别为50.7万和77.7万辆，同比增长分别为53.2%和53.3%。根据汽车工业协会统计数据，2018年国内新能源汽车累计产量为127万辆，同比增长60%，新能源汽车累计销量为125.6万辆，同比增长61.7%。2018年6月至2018年12月国内新能源汽车销量的同比维持了40-50%的增速，在2018年新补贴额度大幅退坡的情况下，新能源汽车销售维持了强劲的增长。

政策不断提高新能源汽车销量指引，双积分制度助推新能源汽车销量增长。2016-2018年，新能源汽车行业出台多项政策，从产业规模发展目标、企业和产品准入管理、电池技术发展目标、补贴调整等多方面，引导新能源汽车行业进入良性发展。2017年9月，《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》（即双积分制度）正式件出台。正式件中，细化了新能源汽车标准分，对于新能源汽车积分的考核推迟了一年（2018年不考核、2019和2020年合并考核），预计双积分制度的执行，将促进政策企业将发展重心倾向于纯电动汽车。2018年3月，工部部长在接受央视采访时，提出燃油车退出时间表制定方面，初步确定了2019年新能源汽车销量占比达汽车销量的8%，2020年新能源汽车销量占比达汽车销量的10%。从2016-2018年的政策来，政府在不断提高新能源汽车的产销目标，促进和引导新能源汽车行业规模的发展。

预计2020年国内新能源汽车销量达到230万辆，2019-2020年复合增速达36%。预计到2020年汽车总销量约3000万辆，按2020年新能源汽车占比10%计算，2020新能源汽车销量为300万辆。我们认为该目标为政策指引的较为乐观的销量指标，我们结合目前新能源汽车销量增长态势，预计到2020年新能源汽车销量为230万辆，2019-2020年销量复合增速为36%。考虑新能源汽车车型高端化和续航里程的增加，假设平均单车带电量提升为55kwh，电池价格为0.9元/wh，则2020年动力电池市场规模接近1100亿元。根据《汽车产业中长期发展规划》，预计到2025年新能源汽车销量达到700万辆，2021-2025年销量复合增速为24.9%，到2025年国内动力电池产能需求或将超过400GWh。

高功率激光器有望复制中小功率激光器实现进口替代。低功率激光器国产化率近90%，基本实现国产化主导；中功率激光器国产化率提升迅速，由2013年的16.7%提升至2016年的58.5%；大功率激光器已由2013年的0.8%提升至2016年的6.6%，由于技术瓶颈，国产化率仍然较低。随着技术逐渐突破，以锐科、大族为代表的高功率激光器逐步放量，高功率激光器有望复制中小功率激光器实现进口替代。

2018年动力电池装机量持续增长，市场集中度提升。2018年，宁德时代的动力电池市占率达到41.1%，比亚迪为20.1%，两者均相比2017年市占率大幅提升，合计占约61%。2018年TOP10以外的其他电池企业总市占率由2017年的32.7%下降至17.4%，说明小规模、低端的电池产能在逐步萎缩，行业格局向头部企业集中。2018年动力电池CR2、CR5和CR10分别达到61.2%、73.5%和82.6%。2017年动力锂电池出货量36Gwh，产能利用率约为42%。短期来，动力电池产能严重过剩。在2018年新能源车型和动力电池高端化发展的趋势下，我们认为2017年之前大部分存量产能属于低端无效产能，2018年动力电池装机量约56.98GWh，同比增长约55%。预计2019年动力电池需求将继续增长，剔除存量无效产能后，高端电池产能仍有较大需求。

预计国内动力电池开启新一轮产能扩建，2019-2020年新建产能复合增速超30%。随着新能源汽车销量和动力电池装机需求的不断提升，国内优质电池企业开启了新的产能扩建规划，同时海外电池企业如SKI、三星SDI、LG化学等也开始加码国内市场的动力电池产能建设，瞄准补贴退出后的市场。2018年三季度起国内外企业披露了大量的在国内的动力电池产能建设计划，考虑部分企业2018年动力电池出货量较小，或未披露具体投产时间，我们估计2019-2020年国内实际的扩建产能累计超过170GWh，新建产能的复合增速超过30%，2019年锂电需求将迎来拐。

2.2预计2018-2025年海外动力电池需求复合增速达37%

预计到2025年海外动力电池需求达到350GWh，2018-2025年复合增速达37%。根据高工锂电数据，2014-2017年海外新能源汽车动力电池需求量分别约为4GWh、9GWh、20GWh、28GWh，2020年动力电池需求量或将达75GWh。结合BNEF预测，预计2025年全球新能源汽车销量超过1200万辆，带动全球和海外动力电池需求分别达到750GWh和350GWh，2018-2025年的复合增速分别为35%和37%。根据IDC统计，2017年海外动力电池产能不足50GWh，潜在动力电池产能扩建需求超300GWh。

海外电池龙头企业扩张迅猛，2022年前累计新建产能或超过150GWh。海外动力电池企业主要以LG化学、松下、三星SDI和SKI等为代表。LG化学四大基地规划了大量的产能扩建，预计在2022年产能达到105GWh；松下电池工厂主要布局在日本、美国和中国，2020年松下全球产能有望达49GWh。三星SDI在全球范围内主要有三大动力电池生产基地，包括韩国蔚山、中国西安和匈牙利，三星在中国天津工厂预计经过增资改建后，也将承担动力电池生产功能，预计三星SDI在2020年前产能超过20GWh。SKI受限于客户结构，2017年之前产能规模仅5GWh左右，但SKI在匈牙利和中国江苏常州等地规划总计15GWh的新产能，并在韩国基地规划了新建产能，预计到2022年SKI全球产能达到45GWh。

3. 设备技术实力持续提升，

优质客户订单占比提高至50%

3.1 首推整线模式，设备竞争力不断提升 

公司为最早实现锂电设备整线供应能力的企业。锂电池生产可大致分为前、中、后三个大的工序段。前段主要包括搅拌、涂布、辊压、分切、制片、极耳成型等工序；中段主要包括卷绕或叠片、电芯预封装、注电解液等工序；后段设备主要包括电芯化成、分容、电池组检测和自动化组装。公司在2015年上市之初就具备了较完整的锂电设备产品线，2015年公司完成了业内首条锂电设备整线的设计、生产、出货和安装调试。2015-2018年，公司通过自主研发和外延并购，完善了锂电设备各环节的产品线，提升了设备技术实力，目前公司已经具备成熟的方形动力电池、圆柱形动力电池和软包动力电池的整线解决方案供应能力。

公司主要锂电设备技术参数已经基本达到国际领先水平。公司并购雅康精密后提升了前段的涂布机的技术水平，通过不断的研发投入使得中段的模切机、卷绕机等设备技术不断迭代升级，并推出切叠、卷绕制片等一体机。目前公司在涂布机、模切机、卷绕机等核心设备环节的设备性能和技术参数已经基本达到国际领先水平。

公司维持高研发投入，2018年经营管控效率大幅提升。公司通过持续的研发投入来提升设备技术实力。2018年前三季度，公司研发费用为9338万元，占营业收入的比例为6.8%。2018年公司事业部制的成熟、各子公司和部分的高效分工合作和精细化的管控，使得公司的经营质量显著提升。在保持较高的研发投入的基础上，2018H1公司管理费率为9.7%，相比2017年下降1.48pct；在收入规模增长和客户不断拓展的情况下，2018H1公司销售费率为2.93%，相比2017年下降0.66pct。预计2019年公司经营管控将继续取得良好成效，公司盈利水平有望进一步提升。

2017年公司短期产能不足，影响了利润水平。2017年起随着公司订单和销售规模的不断增长，公司产能趋于紧张，整线设备中部分设备需要通过外发订单来完成生产和交付。2017年公司外发设备的收入占比为26.2%、2018年上半年外发设备的收入为39.2%，外发设备订单的增多一定程度将使得公司利润率下降。

非公开发行募集约14.6亿资金，用于公司产能扩建和定制化研发。2018年4月，公司通过非公开发行股份募集约14.6亿资金，用于公司锂电池自动化设备生产线建设项目和智能工厂及运营管理系统展示项目。其中，产能扩建项目预计于2019年底建设完成，将新增公司年产能约14亿元，同时智能工厂及运营系统管理项目的建成，将提升公司定制化的研发和设计能力，增强设备产品竞争力。

3.2 客户结构不断优化，预计2019年新签订单增长约30%

公司2015-2016年客户结构以中小电池企业为主。公司上市之前为了避免形成单一大客户占比过高的客户结构，公司战略选择为多个中小客户供应设备。2014年公司主要客户为山东威能、深圳沃特玛、福斯特、深圳卓能等，客户结构分散。2015年起公司开始推出整线模式，并引入了合肥国轩等优质电池企业，但整体客户结构仍以中小电池企业为主。

导入优质客户，彰显公司设备竞争力提升。2017年起，公司在稳定有客户的基础上，积极拓展国内一线客户以及国际大客户。随着涂布机、卷绕机等核心单体设备的技术实力提升，公司市场和客户拓展取得显著成效。2018年2月至2019年1月期间，公司获签国轩高科等锂电池生产设备合计约7.76亿元订单，并在2018年度与LG化学、宁德时代、比亚迪和孚能科技等知名动力电池企业签订了销售合同，订单质量大幅提高，客户结构不断优化。其中，LG化学作为韩国领先的电池企业，对于设备供应商技术实力、产品质量等要求非常严格，公司与LG化学的订单签署彰显了公司卷绕机设备竞争力的大幅提升。

2018年公司预收款项和存货环比增速转正，在手订单持续增长。2017年半年报和年报，公司预收款项和存货环比负增长，2018年起公司预收款项和存货环比增速转正，表明公司在手订单持续增长。2018年三季报，公司预收款项为4.85亿元，存货为7.83亿元。根据下游客户的付款模式以及公司的存货计量会计方式，估算2018年三季度末公司在手订单约15亿元。

2018年公司新签订单增长约27.3%，估算一线和准一线优质客户订单占比超过50%。公司业绩预告披露2018年新签订单金额28.5亿元，同比增长27.3%。根据与先导智能、浩能科技、大族激光等可比公司披露的宁德时代等大客户订单金额比较，我们估算公司2018年订单中宁德时代占比约5%、比亚迪占比约9.7%，国内和国外优质客户的订单占比超过50%，订单结构相比2015、2016年有了明显的优化改善。

国内优质电池企业持续设备招标，预计2019年公司新签订单实现约30%增长。随着动力电池市场格局向头部企业集中，未来优质电池企业的高端产能扩建将代表动力电池新建的真实需求。公司通过设备竞争力的提升，进入了宁德时代、比亚迪LG化学等优质客户的供应链，将大幅提高公司订单和收入弹性。我们统计了国内优质电池企业宁德时代、比亚迪、孚能科技、国轩高科以及海外的SKI、三星SDI、LG化学等在国内的扩产规划，公司在优质客户中的订单份额有望持续提升，预计2019年实现新签订单35-40亿元，且同比增长30%左右。

3.3司具备资金优势，有望逐步进入海外市场

公司现金流管控良好，拟发行公司债募集资金降低财务风险。在补贴退坡背景下，从产业链下游的资金、成本压力逐渐向中上游传导。电池价格的快速下降使得电池企业盈利水平承压，电池企业对于设备、材料企业的账期拖长，部分企业无法以现金结算订单，改为由票据结算，加大了中游供应商的现金流风险。公司锂电设备销售规模紧随龙头先导智能，与其他设备供应商的差距逐渐拉大。在营业收入快速增长的情况下，2018年三季报公司经营性现金流为-1.06亿元，通过加大对中小电池企业的预收款比例降低了回款的风险，现金流管控相比于先导智能、科恒股份等同行控制较好。2019年1月11日，公司公告拟发行公司债券，募集资金不超过6亿元，用于补充运营资金或进行项目投资等。我们认为公司股本结构和资金的优势将有助于公司后续的业务扩张。

设立波兰子公司已开启国际化布局，有望受益于海外动力电池扩建。随着全球范围内的电动化浪潮开启，国内电池、设备企业与海外企业的国际化合作也逐渐深入。2018年11月2日，公司董事会审议通过了《关于对外投资设立波兰子公司的议案》，公司与东莞雅康拟在波兰弗罗茨瓦夫合资设立子公司。随着欧洲多国的燃油车禁售时间表制定，欧洲车企加大了电动汽车布局，将带动欧洲地区的动力电池产能扩建。LG化学计划在16.3亿美元基础追加5亿欧元投资在弗罗茨瓦夫投建电池工厂，宁德时代拟投资2.4亿欧元在德国埃尔夫特建设电池生产基地。SKI和三星SDI拟在匈牙利建设电池产能。此外，欧洲本土企业也加快了产能投建，Northvolt携手ABB、西门子拟投资40亿欧元在歇雷夫特欧建设32GWh超级工厂，瑞士Blackstone将投资2亿元在埃尔夫特建设大型动力电池工厂。我们判断欧洲地区的产能扩建或将成为海外扩产的主力，波兰子公司的设立将有利于公司与全球知名电池厂商加强合作，特别是对于欧洲市场的对接，从而扩张业务规模。

4

. 盈利预测与投资建议

4.1

 预计公司 2018-2020 年营业收入复合增速为 31% 

预计2018-2020年锂电池生产专用设备收入复合增速为32.6%，毛利率维持较高水平。公司具备锂电设备整线供应能力和最领先的技术实力。公司锂电池生产专用设备收入只由公司自产并供应的设备销售收入。2019-2020年国内锂电设备实际产能扩建复合增速或将超过30%，公司核心单体设备涂布机、卷绕机、模切机等进入一线优质客户，预计2019年公司新签订单增速超过30%。随着公司新建产能的释放，锂电池生产专用设备收入将维持高增长，且公司将通过产品技术迭代维持较好的毛利率水平。预计公司2018-2020年锂电池生产专用设备销售收入增速为28%/35%/35%，毛利率为39%/38.5%/38%。

预计公司其他业务收入复合增速为27.5%。公司其他业务收入主要为外发给其他厂商的锂电设备销售收入。2017年和2018上半年，公司自身产能有所不足，因此其他业务收入增长较快，占比提升。预计2019年起随着新产能释放，其他业务收入占比将下降，但仍保持一定增长。预计公司2018-2020年其他业务销售收入增速为35%/28%/20%，毛利率为20%/20%/20%。

4.2 预计公司2018-2020年归母净利润复合增速为38%

2019-2020年国内动力电池产能扩建量复合增速超过30%，公司为锂电设备优质供应商，导入国内和外资大客户优化了客户结构，并有望持续提升在大客户中的订单份额。公司在波兰设立子公司，进一步布局欧洲市场，未来有望受益于欧洲和全球其他地区的动力电池产能扩建需求。预计公司2018-2020年实现营业收入20.59亿、27.41亿和35.93亿元；2018年公司通过成本管控和经营提效，盈利质量有明显回升，2018年前三季度公司毛利率同比提升4.18个百分至34.25%，净利率同比提升3.0个百分至15.36%。我们认为锂电设备整体价值量会缓慢下降，公司将通过进一步的降本增效维持净利率水平，预计2018-2020年公司实现归母净利润3.24亿、4.35亿和5.79亿元，同比增长分别为46.6%、34.3%和33.1%，归母净利润复合增速约为38%；EPS分别为0.86元、1.16元和1.54元。

4.3 首次覆盖给予“推荐”评级 

结合与可比公司的PE估值对照，考虑公司导入大客户有望带动业绩快速增长，首次覆盖“推荐”评级。公司技术领先的锂电设备供应商，下游客户主要动力电池企业。我们选取同为锂电设备供应商的先导智能、科恒股份、星云股份三家公司作为对比。根据万得一致盈利预测，三家可比公司2018、2019年的PE预测值平均为36.6倍和22.3倍，预计公司2018-2020年归母净利润为3.24亿、4.35亿和5.79亿元，归母净利润复合增速为38%，对应当前股价PE为33.3X/24.8X/18.6X，PEG小于1。公司整体估值水平低于行业龙头先导智能，考虑公司在宁德时代、比亚迪等优质客户中的订单份额提升，有望带来更为明显的边际增长，首次覆盖给予“推荐”评级。

5.风险提示

5.1 新能源汽车销量增长放缓 

2016-2018年国内新能源汽车产销量维持快速增长，预计2019年新能源汽车将迎来新一轮的补贴退坡政策，对车型品质和电池品质的要求提升。若汽车企业技术迭代较慢，则可能2019年新能源汽车销量增长放缓，动力电池需求增速下降。

5.2 下游动力电池产能扩建低于预期

2018年三季度和四季度，国内和海外动力电池企业规划了在国内中长期的产能扩建计划和投资。实际电池产能扩建进度可能受行业景气和政策影响而低于预期，使得锂电设备市场增长不达预期。

5.3 拓展海外市场进度低于预期

预计2018-2025年海外市场尤其是欧洲市场的动力电池产能扩建需求较大，公司目前设立的波兰子公司以布局欧洲市场，但尚未于在欧洲进行产能建设的电池企业签订大额的订单合同或合作协议，若公司海外市场拓展进度低于预期，则公司收入与净利润的快速增长可能无法实现。

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财务预测摘要

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新时代机械团队

郭   泰 13761660903

何宇超18721513943

陈  皓 15210590761

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声明

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特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何息。

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分析师声明

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