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国轩高科分析摘要

作者：一朵花
2022-06-13 12:01:52
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一、背景介绍

1.1、国轩高科介绍

国轩高科成立于2006年，2015年5月，通过东源电器实现借壳上市，国轩高科承诺，2014年、2015年、2016年、2017年扣非后净利润分别不低于2.25亿元、3.16亿元、4.23亿元、4.68亿元，年复合增长率为27.65%，已经全部达标。重组完成后，公司在现有输配电设备业务的基础上将增加锂离子动力电池(组）业务，公司是国内最早从事新能源汽车动力锂离子电池自主研发、生产和销售的企业之一，主要产品为动力电池组、电池管理系统及蓄能型电池组，2021年年报显示，电池组收入占比为94.29%，产品主要应用于新能源汽车领域。

2020年5月，国轩高科发布公告称，公司拟向中国大众定增募资不低于60亿元，珠海国轩和李缜转让5%股权给中国大众，定增及股份转让完成后，中国大众持有国轩高科的股权占比达26.47%，成为第一大股东。2021年11月5日，历时一年半，大众入主国轩高科落定，承销券商为本次发行指定的认购资金专用账户已收到大众中国缴纳的申购款73.03亿元。本次非公开发行股票数量为3.84亿股，每股发行价格为19.01元。

按照当初约定，权益变动后，大众中国将合计持有公司约4.41亿股股份，占公司总股本的26.47%，为公司第一大股东。李缜及其一致行动人将合计持有公司3.03亿股，占公司总股本的18.20%，为公司第二大股东。

1.2大众入股原因

1. 大众2019年表示到2025年公司计划在中国市场电动汽车的销量将达到150万辆，对动力电池的需求达75GWh，到2030年，公司将生产并销售约2600万辆纯电动车。为了保障动力电池的供应安全，大众选择对动力电池进行多维度布局。

外部采购大众与全球动力电池巨头建立战略合作关系，根据汽车电子设计的统计数据，大众前4批订单包中，宁德时代和LG化学各拿到29%的份额，三星SDI和SK分别拿下15%和13%的份额，其他电池厂合计14%。

合作2019年6月，大众收购动力电池企业Northvolt20%的股权；2019年9月，大众宣布，在德国Salzgitter与Northvolt成立合资公司，各50%股权，产能规划为16Gwh，2023年投产。2020年3月投资固态电池企业Quantum Scape。2021年11月，通过定增和股份转让方式取得国轩高科26.47%股权；

自研2018年大众以旗下电池卓越中心（CoE）为依托，开启自主电池领域的布局，目前电池卓越中心的研发专家约300名，主要负责大众集团范围内的电池开发、采购及质保等。

从目前的大众动力电池供应商来看，LG化学为部分奥迪A6L车型供应了动力电池，其余均采用宁德时代的电池。动力电池供应商单一，这对大众的议价能力和供应链安全带来挑战，入股国轩高科，反映了大众对提升供应链安全性和提高议价能力的战略意图。

2. 国轩高科在磷酸铁锂电池方面具备开发及供应能力

三元锂电池具有高能量密度的特点，成为新能源汽车电池的发展方向，但磷酸铁锂电池具备成本低和热稳定性好的优势，磷酸铁锂电池还是有一定的竞争优势。

三元锂电池，其正极材料使用了镍钴锰酸锂或镍钴铝酸锂，这便是“三元”的含义。其中，钴是一种关键成分，但是钴的全球储备量有限，因此钴价波动剧烈，不利于三元锂电池成本控制。而磷酸铁锂的价格持续下降，导致磷酸铁锂电池成本持续下行。因此，磷酸铁锂电池多应用于经济型乘用车及商用车，如公交车、客车、轻客等。

国轩高科深耕磷酸铁锂电池，在磷酸铁锂电池领域处于领先梯队。公司的磷酸铁锂电池在能量密度方面不断取得突破，单体电芯能量密度已提升至190Wh/kg，配套乘用车系统能量密度突破140Wh/kg，能满足新能源汽车400公里以上的续航里程。

2020年初，国轩高科小规模测试显示，磷酸铁锂电池的单体能量密度可以做到210Wh/kg，所以大众也接受了磷酸铁锂电池。国轩高科规划，到2025年要将磷酸铁锂电池的单体能量密度做到230Wh/kg，这时磷酸铁锂电池完全可以满足续航里程方面的要求。

二、投资亮点

1. 受国内新能源车补贴退坡、降本增效影响以及全球动力和储能市场增长带动，根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2021年11月份磷酸铁锂电池累计装车量为64.8GWh，占总装车量的50.5%，高出三元电池1.2个百分点，成功反超。2022年1-4月，磷酸铁锂动力电池装机量近32GWh，同比增长222.8%。预计到2025年，磷酸铁锂材料占锂电正极材料的比例有望保持50%以上；而在动力锂电池市场，国内磷酸铁锂电池占比则有望超过60%。三元材料对应的镍、钴等贵金属价格一直居高不下，而磷酸铁锂对应的磷、铁价位相对较低。除此之外，对于二者的共同元素锂，三元电池的用量也更大。磷酸铁锂电池相比于三元，度电成本也有至少15%~20%的优势。国轩高科长期以来在国内都是磷酸铁锂电池业内龙头，之前由于受三元电池市场偏好影响导致业绩持续无法有效释放。

2. 大众在2021年12月份通过定增入股，这是大众在全球范围内也是中国唯一的一个控股动力电池生产企业，表明大众对国轩在技术、硬件、和中国市场的肯定，也是对合肥地方政府的肯定。

3. 估值偏低，还未上市的中航锂电还未上市，目前已经400亿估值，2021年收入68亿，利润1.12亿，毛利5.5%。万向一二三股份公司，400亿估值，2021年收入35亿，利润1亿，2022年预测75亿收入，利润5亿。而国轩目前估值560亿元左右，且是磷酸铁锂领域龙头企业，加上大众增资77亿入股后弹药充足，产能扩张、品控率和品牌加持预期高。

4. 2022年3月16日国轩公告，公司拟发行全球存托凭证(Global Depository Receipts，“GDR”)，发行不超过总股本15%，并申请在瑞士证券交易所挂牌上市。之前是三一重工公告要赴瑞士证券市场发行GDR,这次是国轩和乐普医疗一起发布公告发行GDR。据公开资料，历史上共有5次中资企业发行GDR案例长江电力、华泰证券、中国太保、国投电力发行GDR伦交所上市，海尔之家发行GDR在法兰克福上市，过去以国企GDR为主。海外发行GDR可以募集海外资金用于海外建厂和生产。也增强披的透明度，不仅要满足A股市场的财务规范和披要求，还要满足瑞士交易所的要求。大众控股的国轩，有利于提升全球知名度和海外扩张

5. 目前动力电池企业里只有宁德时代、比亚迪和国轩高科拥有自己的锂矿资源，

6. 公司对自己有目标要求，在过往机构调研中多次提及公司目前为全球前三的动力电池企业。

7. 国轩自前期高点回落跌幅近50%，已经有效释放大部分泡沫。

8. 国轩已推出回购计划，最低2亿元最高4亿元，最高价格不超过45元/股。

9. 宁德时代订单自2022年一季度开始已经逐渐外移至国轩高科（未经证实）

10.技术面国轩高科目前似乎有团队在控盘（未经证实）

三、买入时机

目前国轩股价走势与板块和板块内内其他公司趋同一致，并未表现出自己独有走势或者特别量能变化。前期动力电池板块大幅下跌，上方套牢盘层层叠叠，近期整体板块反弹已愈30%，回调压力大，建议关注板块回调过程中国轩的走势反映是否有特异，主要是判断公司是否有被控盘迹象，如果未发现控盘迹象或者合适买入机会，则可以视为放弃，不能盲目追高，上方套牢盘多，且市场目前还属于存量博弈阶段，量能持续性不足。

四、财务分析

单位亿元

评估

自2016年-2021年六年时间里，国轩高科的营收复合增长率为13.84%、亿纬锂能为39.03%；宁德时代为43.57%

自2019-2021年三年时间里，国轩高科营收复合增长率为27.82%、亿纬锂能三年为38.13%、宁德时代为41.73%。

***增长缓慢的原因中国新能源汽车产业发展之初，包括国轩高科、比亚迪、宁德时代等多家头部企业均采用了磷酸铁锂电池路线。但后来鉴于补贴与能量密度挂钩，多家企业向三元电池“倒戈”，放弃了对磷酸铁锂路线的坚守。与其他企业不同的是，国轩高科对磷酸铁锂的“执拗”要更为坚决。

***近期又大幅增长的原因一方面可能是国轩的基数低，一方面也反映出自2021年三元电池成本居高不下后，磷酸铁锂重回C位，国轩的媲美三元能量密度的210WH/KG磷酸铁锂电池逐渐受到市场关。

评估对比其他公司，国轩盈利能力依旧偏弱，主要表现在资产减值损失高、用减值损失高、财务费用高；净利润和扣非净利润大主要是长期有政府补助支持。

但亮点也有，2022年一季度，受大宗商品价格高企影响，动力电池企业毛利率都大幅下降，但是国轩却能够维持与其他公司几乎持平，甚至首次超过了亿纬锂能和宁德时代。

备注宁德时代和亿纬锂能在2020年定增196.13亿和24.77亿，国轩高科定增72.31亿

评估

2020年国轩毛利率为25.23%。同比减少22.46%，同期的宁德时代和亿纬锂能同比只减少了4.47%和2.39%，加上2020年国轩存货大幅减少18.65%，可以看出，2020年国轩进行了大幅的库存清理，而且是减价折扣甩卖，如此带来2020年的资产减值损失也同比减少了58.30%。因此2020年国轩净利润同比增加192%至1.5%。

2021国轩继续延续降价销售，毛利率降低至18.61%，同比减少26.24%，虽然营收同比增加了54%，但是大幅低于同期的宁德（159.1%）和亿纬锂能（107.1%），也就是公司降价促销单并没有有效带动公司销量。

主要原因跟公司的客户结构有关，国轩的客户主要是国内主品牌的一些中低端车型，这些车型本身价格比较低，在2020-2021年补贴下滑的情况下，主机厂给国轩的降价压力就更大，国轩的客户的21年前主要客户为上汽通用五菱、奇瑞汽车、北汽集团、江淮汽车、零跑汽车、长安汽车，而供应车型包括整车售价仅3万元的宏光MINIEV，这决定了国轩高科配套的盈利空间较小。

与此相对地，宁德时代的供货客户分布较为均衡，除了蔚来、一汽大众、东风日产、广汽新能源、北京汽车，也不乏特斯拉、宝马汽车这样的较为高端的客户，在价格方面的调整空间可能稍大一些。

亿纬锂能在国外客户方面，在为宝马、戴姆勒、现代起亚等大牌车企长期供货的基础上，2021年2月又获得捷豹路虎48V电池系统项目定点。在国内客户方面，兼顾乘用车和商用车市场，亿纬锂能已经与小鹏、威马、南京金龙、开沃汽车、东风汽车、吉利四川、山西新能源、合众新能源、东风特种、武汉客车、扬州亚星、申龙等车企展开深度合作。

但自2021年末国轩高科分别与长城和吉利等头部自主品牌车企达成合作，国外方面，除了与印度塔塔汽车和公司单一最大股东大众汽车集团进一步加深合作，又与越南Vinfast等车企签订供货协议。同时，大众汽车首个“标准电芯”工厂已经在国轩高科合肥基地开建，预计从2023年开始批量导入。

评估从以上数据可以看出，国轩的盈利质量弱，大部分盈利未成为现金流收回，主要是以应收账款的形式挂在账上，导致公司用减值损失增加影响当期利润，表现出公司对下游整车厂的表现弱势，与之鲜明对比的是宁德时代，几乎没有赊销。但是，自2020年开始，国轩的应收周转速度也在逐渐增加，尤其是经营线性现金流回款大幅增加，表现出随着公司客户结构和产品优化，公司议价能力正在逐渐提高。