基岩资本中概股未来或遇融资困难，优质公司还会受到资金追捧

如今“被做空”这一围绕在中概股身上的不确定性因素逐渐显著，去留美股、做空因素也被企业纳入到考量因素中。

实际上，2010底曾出现过一次类似的中概股被做空浪潮。近年来，世界经济发展面临较大下行压力，增长缓慢，各国政策向内倾斜，贸易保护主义持续升温，逆全球化趋势兴起，再加上全球疫情影响，做空机构又开始了新一轮的攻。

在全球经济下行的态势下，中概股板块难以独善其身。基岩资本近日发布的《2019年全球中概股发展研究报告》，回顾2019年中概股的成就与困难，也展望今后的机遇和挑战。基岩资本认为，短期，中概股公司会被空、做空；中国公司短期上市会更难。而对于创投行业，或产生长期影响，国外资本市场质疑中国公司、中国创业者、投资人的职业道德，中国公司、创业者融资难，中国的投资公司在美国募资也会遇到挑战”。

1.

未来或遇融资困难

基岩资本认为，中概股做空事件频出，对企业未来海外融资有影响，特别是融资上市时发行的估值会有个折扣，另外融资量或不达预期，甚至遇到发行困难的问题。

2012年出现做空潮之后，发生了两个变化，一个是从2013年开始，很多公司去美国上市，会遇到发行失败或者募资时估值被压得很低，即所谓的“流血上市”。第二是出现中概股回归情况，像分众传媒、360回归A股。

受做空影响，对企业在海外上市选择地的选择上确实会有比较大的影响。现在确实有很多内地企业选择在香港上市，比如小米、美团，未来内地企业在上市地的选择，可能更倾向考虑香港市场。

做空事件或会对整个中概股的估值体系会有一定影响。不过影响不会太大，瑞幸、爱奇艺、好未来三个公司里，除好未来市值较大以外，其他两个市值较小，交易量不是很大。中概股里面，主要还是阿里巴巴、京东、百度等公司作为估值的参考标准。目前，市场上优质标的稀缺，中国未上市的一些优质公司（字节跳动），应该还会受到海外资金的追捧。

对于近期处于风口浪尖上的爱奇艺来说，爱奇艺属于轻资产，股价回调的压力小，对于公司运营或不会造成很大的伤害。好未来的历史财务数据较稳健，商业模式可验证，预收款较多，教育行业亦是朝阳行业，受影响较小。对它的做空过程，也许是二级市场投资买入。

2.

中概股破发因

细究因，中概股破发的现象，其实主要是受到上市机制、上市公司自身以及一二级市场估值逻辑的差异影响。

一方面，中概股缺乏估值及发行规模的上限。海外证监会和交易所对上市公司既没有估值上限的限制，也没有对IPO发行规模的限制，这个就给企业和承销券商留下了足够的发挥空间。承销券商希望IPO发行规模越大越好，因为发行规模和业绩提成息息相关，自然会劝说企业多多益善；上市前，券商会与企业方沟通，声称能够为企业介绍各类长线的资金方，以完善企业股东结构以及提升流通筹码的稳定性；同时券商还会告诉企业上市后，研究部门会相应发布一些研报，从而吸引美国的机构买入。于是企业方会对IPO的发行充满心，在IPO价格和规模方面也会相应地高于心理价位，尤其是在券商的鼓动和IPO超额认购的情况下，管理层产生“市场高度认可”的错觉，从而提高IPO发行价格和规模。

另一方面，一二级市场估值逻辑的差异。首先，能走到IPO阶段的企业，基本都是万里挑一的公司，再加上之前各轮一级市场的投资人的压力，一级市场B轮估值比A轮高，C轮估值比B轮高，IPO估值比Pre-IPO高，基本都是约定俗成的市场规则。于是，为满足大部分一级市场的投资人的套现需求，不少企业会事先进行一轮高估值的Pre-IPO轮，给IPO定价，借此打开IPO认购局面。但是一级市场与二级市场有着决然不同的交易体系与估值逻辑一级市场的流通份额，凡是知名项目，先不管以后能不能赚钱，拿到投资份额是首要任务，这个就造成一级市场的估值只会一轮比一轮高，估值起来只涨不跌，导致买入机会稀缺。但二级市场从来不缺买，市场上永远有筹码在抛售，因此企业一旦进入二级市场，筹码便变得不再稀缺，股价也会相应的缩水，企业前几轮为抬高估值所做的融资往往得不到市场的认可；

其次，鉴于一级市场业绩弹性高，估值容易抬升，企业为充分享受一级市场的红利，更倾向于在一级市场进行多轮融资，相对应的也将更多的业绩在一级市场释放。而IPO之后，企业一方面因为自身规模较大，另一方面是行业红利有限，从而收入增长开始放缓，增长逻辑受到市场质疑，估值提升难度增加；

最后，一级市场融资的企业一旦有了知名投资机构的投资背书，各路私募都会对其投资份额趋之若鹜。但二级市场上的公司，缺的不是知名投资人，缺的是投资人的持续买入，具体表现为一级市场上获得了BAT投资的公司，面对市场时便自带某某系的光环，在融资的规模和估值上都具有主动权。而二级市场上从来都不缺少某某系的投资公司存在大额浮亏的现象。

而且，A股与美股的交易机制存在差异。虽然这些中概股是在美股的市场交易，但毕竟是中国公司，长久以来A股的交易机制，让这些中概股的管理层无形中认为只要上市成功，股价大概率会涨。等到IPO解禁期过后，就是老股东套现的时刻。然而绝大多数的情况是IPO后股价大概率会跌，IPO解禁期过后，无论是股价，还是交易量都不足以支撑大部分股东的套现。但是即使这种情况下，仍有不少股东选择抛售，公司股价更是难以支撑大规模的抛压，常有在美股上市几年的中概股，估值回到A轮、B轮的情况。其实这些根源所在，就是没能理解美股市场的估值逻辑没有高增长，就没有高估值，不是行业龙头，就不可能享受估值溢价。美股市场需要的是企业在二级市场上实现自身的业绩增长，让更多的投资人有机会充分参与到公司的成长中，而不是一心只想着套现。

海外投资者对中国企业的投资热情也比较有限。首先，在传统行业，海外发达国家的企业普遍要优于中国的企业，相对于中国传统企业的股票，海外投资者更倾向于投资其本土相应领域的公司。其次，对于新经济的企业，大多数中概股是亏损企业，而海外的投资者更是无法深入地了解其商业逻辑。因此导致相对保守的投资人也对这些企业不感兴趣，买盘自然也会相对稀疏。最后对于阿里巴巴、百度、网易等公司，其一方面是行业的领跑者，另一方面还能保持快速的增长，甚至跟美国相关领域的公司不相上下，因此能够获得海外资本市场的青睐，IPO之后股价都是大幅上升。这也从侧面反映出，只要是好企业，海外投资人一样会给予高估值与高溢价。

*END*

编辑郑利鹏

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