苏宁成“赘婿”，国资入局可否缓解债务危机？

要说春节期间最火的电影，无疑是《你好！李焕英》；要说春节期间最火的电视剧，相《赘婿》大家一定过。这部电视剧中推出的线下送货方式叫做“苏宁毅购”，让观众们直呼最无痕迹的广告。就在电视剧爆红后，苏宁易购还真的申请“苏宁毅购”作为第35类广告销售类商标，蹭足了《赘婿》的热度！而现实中，苏宁易购似乎也成为了“赘婿”，这个老丈人还是国资委，实力雄厚。

就在2月29日晚，苏宁易购发布复牌公告，宣布引入国有战略投资，第二天股价直接“一字板”涨停。但涨停后的第二天并未迎来第二个涨停，股价在高开后冲高回落，直到今天，股价已经较复牌后最高位回撤近10%，令投资者们愁容满面。那么，苏宁究竟面临怎样的困境，国资入局后又能否助其脱困呢？

连“亏”七年，卖无可卖

2014年可谓是苏宁易购业绩的分水岭，此前扣非后净利润还是正数，2014年后长达6年时间，到2019年扣非后净利润均为负数，分别为-12.52亿元、-14.64亿元、-11.08亿元、-0.88亿元、-3.59亿元和-57.11亿元。

而根据2021年2月26日晚苏宁发布的业绩快报来，2020年的扣非净利润为-42.3亿元。需要和大家说明的是，扣非净利润为负不代表归母净利润为负，扣非净利润反应的是企业经营业绩的好坏，因为扣非就是剔除资本溢价等因素（例如政府补助、处置长期期权投资、处置固定资产等），只经营利润的高低。所以说，2014年-2020年，苏宁易购的经营利润已经连亏七年。

为了避免退市，苏宁易购必须通过非经常性损益让公司的归母净利润为正，所采取的措施就是“卖卖卖”。

2014年，卖了11家门店，营业外收入23.81亿元；

2015年，卖了14家门店，还卖掉了PPTV，营业外收入27.85亿元；

2016年，卖了6家仓储供应链及子公司，营业外收入18.1亿元；

2017年，卖了部分阿里巴巴股票，投资收益41亿元；

2018年，卖了剩余全部阿里巴巴股票，投资收益113亿元；

2019年，苏宁易购通过引入苏宁金服战略投资者获得利润155.58亿元，再通过剥离苏宁小店给南京云致享增加公司净利润35.7亿元。还基于5家苏宁易达物流物流公司的售后回租交易获8.8亿元。综合非经常性损益中，处置子公司产生的投资收益高达196.64亿元。

2020年，苏宁易购的业绩也不容乐观，于是迎来了国资入股的消息，或许侧面反映出资金链的紧张。

频出债务危机，根源何在？

根据对过去几年苏宁易购的财务数据分析，我们发现自2012年以来苏宁易购一直面临着来自品牌商自建的经销商专卖店等线下渠道的冲，导致苏宁和品牌商博弈的能力下降。

然而，苏宁并未第一时间解决这个问题，反而在一定时期内抬升销售费用率，导致主营业务亏损扩大。而苏宁的债务危机还有以下几大因

1、2012年以来，苏宁的利润来源主要依靠结构化融资、出售股权投资以及关联交易。正如我们在上一小节中提到的那样，苏宁2014年以来利润的主要来源逐渐变化，越来越依赖营业外收入和投资收益。但其实这种危机的起始时间更早于2012年，按照“收入-成本及费用=利润”的计算则，我们发现自2012年起，苏宁的主营业务销售利润已经开始持续为负。

正常经营无法维持利润为正，转而依靠营业外收入和投资收益。具体有三种操作对外出售企业股权，例如2017-2018年出售阿里股权；2019年苏宁金服股权融资。关联交易，例如2015年转让PPTV给苏宁化，2016年转让北京京朝给苏宁集团；2019年出售苏宁小店给南京云致享。结构化融资，例如，2014-2016年苏宁将起部分门店和仓储供应链物业亿售后租回的方式出售。

2、以结构化融资的手段，将货币资金和未来部分销售费用变成了当期收益。苏宁所谓的售后租回交易实际上就是结构化融资交易，本质上是一种准债券交易，通过将相关运营资产暂时出售的方式，把未来要支付的销售费用折现成当期收益。再通过自己购买结构化主体的份额，把上市公司自己的货币资金通过机构化交易又流到投资收益的科目中，将其变成了当期利润。

苏宁就是这样通过结构化融资，将未来的部分销售费用和当期的货币资金腾挪到当期收益上。

3、基于苏宁主营业务销售利润计算利息保障倍数判断，债务风险在逐渐增大。

通过对苏宁结构化融资的分析，在评估苏宁利润来源时，应该剔除结构化融资项目和关联交易所产生的利润。那么苏宁在营业外收入和投资收益中，只剩出售阿里股权和苏宁金服融资所得收入，但显然这收入不具备可持续性。因此以苏宁主营业务的收益是无法覆盖债务成本的，如果苏宁不能改善他的主营业务即来自销售的经营收入，那么债务风险将会逐渐增大。

自去年11月以来，就传出苏宁易购“债务危机”传闻，有关债券价格大跌。苏宁迅速出手，在3个月内兑付债券179亿元，但仍未彻底打消投资者疑虑。

国资入局，能否帮其解围？

据2月38日晚苏宁复牌公告，引入国有战略投资，交易完成后，深国际控股（深圳）有限公司将持有苏宁易购8%股份，深圳市鲲鹏股权投资管理有限公司持股15%。深圳国资委对鲲鹏资本和深国际的持股比例分别为100%和43%。

业界普遍认为，苏宁易购引入国资股东，不仅增强了企业的发展确定性和市场心，同时也能更好的推进苏宁易购的转型升级。当然，国资的入局或许还将给苏宁带来以下三大机会

1、股东结构得到优化；股份转让完成后，苏宁易购控股股东、实控人张近东及一致行动人苏宁控股集团、苏宁电器集团的持股比例合计为21.83%；淘宝中国持股比例为19.99%；鲲鹏资本持股比例为15%，深国际持股比例为8%。按比例计，深圳国资委对苏宁的实际持股比例为18.44%，并未超过张近东拥有的21.83%表决权。

转让后，苏宁将不存在持股超50%的股东，不存在实际支配上市公司股份表决权超30%的股东，这也意味着苏宁目前处于无控股股东、无实际控制人的状态。苏宁也借机完成了自身混合所有制改革，进一步优化完善公司治理模式。

2、好苏宁智慧零售赛道、云网万店和零售云业务的发展前景；其中被称为“新物种”的云网万店得到了资本市场的充分认可，2020年11月仅成立19天的“云网万店”就完成60亿元的A轮融资，由深创投领投。

3、苏宁表示与国资委合作后将在深圳设立华南地区总部、建立全球采购中心，构建双循环现代流通体系。物流是流通领域的核心竞争力，深国际的入股，将强化苏宁的物流能力，提升物流效益和价值，有助于实现从物流的基础设施综合运营服务商向综合物流服务商转型升级。

深圳是粤港澳大湾区的核心城市之一，对华南市场的影响力毋庸置疑，在深圳这里总部，不仅可以提高公司品牌知名度，更有助于长期战略的价值回归，带来市值增长的空间。

尽管苏宁的经营现状仍存在很多有待解决的问题，但苏宁易购在不断的调整。实践证明，苏宁解决债务问题的关键，依旧在于聚焦自己线下渠道的销率，提升单店销售效能，降低销售费用率，聚焦品类综合集中的优势。在国资的助力下，强强联合，在零售市场竞争中更快地占据属于自己的价值高地。