深度研究---维生素领域的老大

公司简介

公司是一家专业生产料药、药品、食品添加剂、饲料添加剂、香精香料的国家级重高新技术企业，是深交所中小企业板的第一股。公司自1999年创办以来，始终专注于精细化工，坚持创新驱动和均衡、永续发展理念，在营养品、香精香料、料药、高分子新材料等领域，为全球100多个国家和地区的客户在动物营养、人类营养、医药、生命健康、环保、工程塑料等方面提供解决方案，以优质健康和绿色环保的产品不断改善人类生活品质，为利益相关方创造可持续的价值。

股权结构

公司第一大股东为新和成控股集团有限公司，其持股比例为 48.55%，实际控制人为胡柏剡、胡柏藩兄弟，胡氏兄弟共控制公司 49.47%的股权。除了控股股东，公司的前十大股东还有几个关键股东值得分析，首先是二股东重阳投资，重阳投资最早出现在新和成前十大股东里面是在2017年11月22日的公告上，当时重阳是通过参与定增参与到新和成中的，而且在2018年年报及2019年一季报的时候都进行了小幅加仓；其次值得关注的是睿远基金，出现在前十大股东中的时间是在2019年中报，当时买入了3.16亿左右，平均买入成本在19.27附近，在2019年3季报的时候进行了少量的加仓，加仓成本在21.4附近。

财务分析

新和成财务打分58分，没有太多财务上的硬伤。从估值结构来新和成的市盈率在23.47倍，处于历史71%的位置，市净率3.22，处于历史61.28%的位置。

从公司的ROE来，呈现逐年稳定增长的情况，2016年15.92%、2017年19.87%、2018年20.54%、2019年三季度10.42%；从公司的营收来2016-2018的增长率为22.86%、32.77%、39.27%，公司净利润同样呈现逐年上升的情况。

营收结构

公司拥有营养品、香精香料、高分子新材料和料药等四大板块。营养品，含多种饲用、人用添加剂。主要产品包括 VE、VA、VD3、生物素、虾青素、辅酶 Q10等。从2019年上半年的收入结构，营养品收入占比62%，是公司最大的收入来源。香精香料，产品应用覆盖日化、食品和医药等各大领域，主要产品包括芳樟醇系列、叶醇系列、二氢茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、柠檬醛等，从2019年上半年营收结构来，香精香料占比23.58%，是公司第二大收入来源。高分子新材料，重产品为 PPS、PPA 等。目前 PPS 二期项目试车成功，产业链建设项目稳步推进。料药，主要为制剂企业提供高品质的料药中间体。高分子材料与料药合计占比14.11%。

因此可以出公司的业务构成以维生素产业链为主，包括各种维生素及维生素中间体衍生出的香精香料产品，营养品和香精香料系列产品占公司营收85.58%，净利润占比 97.77%。

营养品

维生素的下游行业包括饲料、医药保健品和食品饮料化妆品。其中饲料是占比重最大的下游需求，许多维生素品种应用在饲料行业中的比重超过 70%。对于新和成的维生素产品中占比最大的 VA、VE、VD3 而言，饲料在其下游应用中占了相当的比重。因此，饲料行业的产量与新和成维生素产品的需求情况直接关联。

从饲料成本端来，典型饲料配方中玉米占比 54%，其次是豆粕 22%，小麦 11%，预混料（含维生素）8%和其他 5%。维生素包含在预混料中，在饲料中整体占比极低，只有 1%~2%左右。价格的大幅上涨很容易被下游饲料行业吸收，这也使得维生素拥有价格易于暴涨的特性。

细分来，维生素A是公司营业收入占比最高的单品，占公司2018年收入的38%，净利润的58%。在维生素 A 的下游应用中，饲料占比最大，达到 82%。2018 年全球维生素 A 产能共 3.4 万吨，主要有 6 大生产商帝斯曼、巴斯夫、新和成、安迪苏、金达威和【浙江医药(600216)、股吧】，其中新和成产能 1 万吨，全球最大。巴斯夫在 2020年有 8400 吨（折合 50IU，公告为 1500 吨 280IU）投产计划，金达威在 2021 年有4000 吨投产计划。

维生素E近 70%都用作饲料添加剂，其余用于医药及化妆品，少量用于食品饮料。全球维生素 E 产能约 11.5 万吨，实际需求 8.8 万吨。生产商主要有帝斯曼、浙江医药、巴斯夫、北沙医药和新和成，其中帝斯曼、新和成、巴斯夫和浙江医药四家企业控制了约 80%的市场，行业集中度较高。新和成 VE 油产能 2 万吨，位列行业第二。

维生素 D3在2018年占公司营收 5.68%，利润 8.22%，是公司产品中的一个重要品种。目前全球VD3产能1.1万吨，新和成占比18%，排名第三。

此外营养品领域还有一些蛋氨酸、生物素等产品，新和成的相关产品市占率都比较靠前，但是目前占新和成总收入并不高，因此不再一一介绍。

香精香料

由于新和成的产品隶属精细化工领域，任何单一产品的市场规模容量都不能达到非常大，规模效应提升空间有限。但是新和成做产业链整合，间接提升了规模效应，摊薄了生产成本，由于新和成许多香精香料品种是由维生素中间体衍生而来，新和成的香精板块与维生素板块拥有相通的技术，降低了研发成本。

公司陆续建设香精香料系列的产能，其在营业收入的占比也持续增长，营收占比从 2012 年的 15.34%提高到了2018 年的 24.02%，新和成在其涉足的产品领域已成为世界领先生产商芳樟醇在国内市场份额超过 80%，覆盆子酮全球市场份额超过 90%。此外芳樟醇和柠檬醛是新和成产业链中的重要品种。其中芳樟醇的市场占有率为29%，市场排名第二；柠檬醛的市场占有率14%，排名也是第二位。

新材料与料药

高分子材料与料药在2019年上半年的年报中统一被划分到了其他收入中，收入占比并不高，只有14.11%，利润占比只有不到10%。

其中最主要的产品是特种工程塑料就是综合性能较高，长期使用温度在 150℃以上的一类工程塑料。包括了聚苯硫醚 (PPS），聚砜(PSF），聚酰亚胺（PI），聚芳酯（PAR），液晶聚合物等。主要应用于汽车、电子电器、包装三个领域。其中汽车是占比最大的领域，也是增长最快的领域。

估值分析

用相对估值法来进行估值分析，新和成目前的PE在23.47倍，处于历史百分位71%的位置，属于合理相对高估的位置。对比同样类型的公司来在食品添加剂的龙头企业金禾实业目前的PE为17.19倍，处于历史35%的位置；同样做维生素领域的金达威，目前PE22.92倍，处于历史28.27%的位置，由于金达威收入很大一部分来自于toC的产品，因此估值本身比纯料药要高一些；另外主营维生素D3料药的【花园生物(300401)、股吧】，PE14.56倍，处于历史1.25%的位置。综合对比来新和成目前的PE属于合理偏高的位置。

根据目前新和成前三季度的营收来，57.66亿，预计全年收入80亿左右，参考新和成接近30%的市净率，可以得出新和成的净利润为24亿左右，结合目前的市值500亿来，PE在21倍左右，对比新和成的历史百分位来，处于合历史60%的位置，属于合理估值区间。

综合来，新和成目前的估值来属于合理区间，但是当前价格并没有特别明显的低估。

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