狐说商道｜招商蛇口变谨慎高价买地三年资产计提96亿，净利两连降至103.72亿

“2021年很难，2022年也不会轻松。中国的房地产市场发展至今，运行逻辑已经发生了根本性变化。”招商蛇口董事长许永军在3月22日举行的2021年业绩交流会上直言，“我们必须要寻找企业增长的第二个曲线。”

“此前推动中国房地产行业快速发展的四个主要红利，包括人口红利、城市化红利、经济高增长红利和房地产金融化红利，有的已经消失，有的则在逐步减弱。”

无论是拿地也好，并购也罢，当前和未来的招商蛇口，都将变更谨慎。“今年对城市和土地选择非常严格，有多项指标把关，宁可不拿也不错拿。”

【编者按】 是谁建造了如今的商业世界？谁又将主导这个五彩斑斓的世界的未来？是企业和企业家们。

新时代的竞争法则也正发生着质的改变，这种变化不仅猛烈冲击着企业和竞争格局，更深刻改变着我们对商业世界的传统理解。没有一家企业能够长盛不衰，商业逻辑正不断更新和迭代。

搜狐财经《狐说商道》系列专题报道，聚焦商业人物、企业案例，洞悉商业智慧、品味商战故事。此为第二十期稿件，聚焦招商局蛇口工业区控股股份有限公司（001979.SZ）。

2021年中资上市地产公司的成绩单，正徐徐拉开帷幕。只是，这一年十分特殊，截止目前，已有多家房企宣布无法按期刊发2021年业绩，部分物企年报也“难产”了。

伴随着地产周期下行，房企利润承压迹象越发明显。对于一些身陷债务问题的暴雷房企而言，2022年也还会是艰难的一年。

“百年招商，蛇口传承。”行业羸弱，央企千亿巨头的日子也不好过。连续多年走低的盈利能力，让招商蛇口这份销售亮眼、投资积极、财务稳健的2021年年报也黯然失色。

回望过去三年，招商蛇口一直在为昔日所拿的“高价地”买单，三年计提超96亿元资产减值。叠加地产周期下行，地产项目结转利润空间普遍下滑，招商蛇口近两年均“增收不增利”。

“2021年很难，2022年也不会轻松。中国的房地产市场发展至今，运行逻辑已经发生了根本性变化。”招商蛇口董事长许永军在3月22日举行的2021年业绩交流会上直言，“我们必须要寻找企业增长的第二个曲线。”

增长的第二曲线从何来？招商蛇口认为，行业未来的盈利将主要来自于技术与服务、其次是核心优质资产的升值。“今年不会轻松”，招商蛇口也将谨慎行事。

整体毛利率“四连降”

最近7年，招商蛇口的总营收由2015年的492.2亿元，持续增长至2021年的1606亿元，复合年增长率达到18.41%。

但在2019年，招商蛇口的归母净利润同比增速突然降至个位数为5.2%，仅实现160.3亿元。

接下来的2020年和2021年，直接转为负增长，同比降幅达到23.58%、15.35%，分别实现122.5亿元、103.7亿元。

（招商蛇口2015年-2021年总营收、归母净利润概况，制表搜狐财经）

面对业绩波动，招商蛇口每年的解释大体一致房地产项目竣工交付并结转的面积增长，房地产业务结转收入增加带动公司总营收增长。

但受市场下行影响，房地产业务结转毛利率同比有所下降，加之公司资产计提，投资收益变动等因素的影响，导致公司归母净利润出现下滑。

先看项目结转的利润，在许永军看来，公司不增利是受到市场等多方面原因导致，“此前推动中国房地产行业快速发展的四个主要红利，包括人口红利、城市化红利、经济高增长红利和房地产金融化红利，有的已经消失，有的则在逐步减弱。”

招商蛇口财务总监黄均隆回应称，“这几年来毛利率下滑是行业趋势，不仅仅招商蛇口是这样，整个行业都在下降。”

拆解年报可发现，招商蛇口的整体毛利率自2018年开始出现持续性下滑，2018年时还在39.49%的高位，到了2021年已降至25.47%。

分区域来看，2021年华东区域的毛利率最低，仅为11.54%；下滑程度也最大，较上一年减少4.65%。

而华东区域正是招商蛇口营收贡献最大的区域，2021年实现368.59亿元，占公司总营收的比例为22.94%。同时，华东区域也是招商蛇口布局最多的地区，在公司4400万平方米的土地储备中华东区域约占31%。

有业内人士向搜狐财经表示，“华东区域一直是众房企必争之地，具有购买力强、项目去化快的优势，能够为房企保留足够的盈利空间。但往往也会造成区域内土地高溢价出让的情况，使得房企盈利空间十分有限。”

（招商蛇口2018年-2021年分行业毛利率概况，制表搜狐财经）

分产业板块来看，2021年招商蛇口第一大收入来源的社区开发与运营板块，毛利率同比下降了1.59个百分点。

拉长时间线来看，该板块的毛利率在2018年的时候，也曾在39.28%的水平。

计提减值成为利润“杀手”

如果说毛利率下行是行业共性，那么昔日的高价地也是直接影响招商蛇口近三年的利润表现的一个因素，该指标也算是行业共性。

一方面，受房地产行业结算周期影响，在本年度内，招商蛇口结算地块主要为2017-2019年拿的高价地。如今，此类地块集中结转，因此时的售价无法对冲昔日的地价，由此导致招商蛇口毛利率下行。

以武汉为例，往期公告显示，2020年5月，招商蛇口以58.87亿元竞得武汉硚口区地块，楼面价约15633元/平方米。

到了2021年9月底，该项目入市时的均价为27500元/平方米，拿地成本占销售均价近60%，加上当年建筑建材价格上涨，由此对招商蛇口在该项目上所能获取到的的利润形成了压力。

另一方面，在目前市场行情仍未回暖的大环境之下，叠加各地方对于新房价格的限制，那些曾经高溢价拿下的项目也导致房企不得不提前进行资产计提减值。

梳理来看，2019年招商蛇口抛出自2015年上市以来的首份资产计提减值公告，当期用损失准备约3853万元、存货跌价准备约20.92亿元，累计计提减值约21.3亿元；减少当期归母净利约14.34亿元。

之后的2020年和2021年，招商蛇口继续进行资产计提减值，当期计提资产约31.01亿元、43.71亿元，减少当期归母净利润约21.84亿元、34.55亿元。

据此计算，近三年招商蛇口累计计提约96.04亿元资产，累计减少公司归母净利达到70.73亿元。

（招商蛇口2019年-2021年资产计提概况）

2021年是地产行业下行明显的一年，多位房企内部人士的感受是，面对当前尚未回升的市场行情，供应端和需求端呈不平衡的表现，“房企项目去化无力，利润会持续下降，提前做好计提的准备有一定道理。”

目前，房企年报仍在陆续披露。搜狐财经注意到，截止今年3月初，就已有13家房地产开发板块（按申万行业分类）上市公司公布了计提存货跌价准备计划。

仅这13家房企已公布的计提金额进行统计，预计合计计提就已达到115.44亿元，同比增长46.13%。而2020年同期计提存货跌价准备上市房企仅为4家；2019年同期仅有6家。

各大房企给出的计提存货跌价准备原因都大同小异，包括2021年地产行业环境和房企融资环境较差、高价拿地遇上楼市下行、基于未来悲观预期等因素。

平安证券发布的研报也指出，若楼市去化压力延续，出现以价换量，将导致招商蛇口结算毛利率进一步下行，前期高价地也同样面临减值风险。

一位不愿具名的地产分析师直言，“大家（房企）的心态是一样的，有压力，也有应对市场风险的防御，打折销售、资产处置等都会影响利润表现，当然也不排除有趁机洗干净报表的因素，把问题全部摊开一次性解决，以后的情况会更好一些。”

虽然就当前的地产界来看，资产计提这种基于会计规则的通用性而给企业带来的巨亏，在全行业范围内获得了高度的可比性，基本上可以代表2021的多数中国上市房企。

不过，也有房企内部人士向搜狐财经表达了这样的观点，“资产计提带来的基于财务会计规则而出现的亏损，核心关键词是谨慎（悲观），未必能完全反映企业业务的基本面。”

针对减值方面的问题，黄均隆在业绩会上表示，“公司从2019年以后拿的地块，从今年开始会逐步进入结转阶段，相关毛利率更高，预计毛利率水平将有所提升。”

同时，招商蛇口接下来会采取多措并举，采取利润结晶的行动，包括“一城一模板”、“一业态一模板”、“一城一策”等等举措，从投资端、开发端、营销端全方位进行提升，以提升存货质量、资产质量和盈利能力。

审慎拿地“宁可不拿也不错拿”

或因公司连续三年为高价地买单的背景，投资者今年对招商蛇口未来在土地端的投资策略也更为关注。

年报显示，2021年招商蛇口新增建面1551万平米，同比下降4.6%；总地价2150亿元，同比增长42%。在一线及新一线核心城市拿地金额占比73%，同比提升11个百分点，继续聚焦高能级核心城市。

在多元化拿地方面，招商蛇口年内通过产城联动获取项目9宗；兼并收购和城市更新领域，落地的单项目收并购共12宗；全年斩获14个旧改项目排他资格，预估土地储备面积510万平方米，货值超1200亿元。

市场分析普遍认为，房地产行业的整体承压，挑战着高负债企业的资金承受能力。但对于融资成本低、现金丰厚的央企而言，这无疑是一个并购整合的时机。

截止2021年末，招商蛇口在手货币资金为795亿。根据监管口径计算的现金短债比为1.25倍；期末剔除预收账款与合同负债后的资产负债率、净负债率分别为61.7%、42.8%，三项指标持续满足“三道红线”要求。

2021年，招商蛇口发行的票面利率多次创下相近时间内房地产企业债券利率新低，由此促使公司债务结构调整并大幅降低综合融资成本，全年融资成本再下滑至4.48%。

进入2022年，在并购贷、并购债陆续落地的大背景下，于1月12日，招商蛇口成功注册今年地产行业首笔并购类票据，注册金额为30亿元，首期发行额为25.8亿元。

按照该并购债券募集书，在首期发行的25.8亿元中，12.9亿元用于支持产业内协同性较强的企业缓解流动性压力。

值得注意的是，去年12月监管层就曾释放出号，通过并购等市场化方式推动房地产市场的结构性调整，鼓励优质房地产企业并购出险房地产企业的项目，按照市场化方式出清地产行业风险。

种种迹象，让外界对手握795亿元现金、财务稳健又具有央企背景的招商蛇口，成为出险房企的“白衣骑士”充满了期待。

截止目前，公开市场上还未出现招商蛇口“联姻”出险房企的息。不过，业绩会上，谈及是否将进一步争取并购融资机会时，黄均隆表示，“若有合适的项目，在考虑风险的前提下，公司会积极争取并购贷款。”

只是，无论是拿地也好，并购也罢，当前和未来的招商蛇口，都将变更谨慎。“今年对城市和土地选择非常严格，有多项指标把关，宁可不拿也不错拿。”招商蛇口董事总经理蒋铁峰用“积极寻找、谨慎决策、慎重出手”十二个字总结招商蛇口在投资段的策略。

“其实做企业，拿地跟并购都一回事，我们的原则很简单，哪里的商业回报高就去哪里。”但他也坦言，“但是并购项目的风险会更多，所以我们对它的风险控制会更严格。”

“行业进入下行期，市场上收并购息多且杂。并购项目风险多，但回报率高，公司要综合判断资产质量、风险、回报率等因素，才能考虑是否进行收并购。”他还感概到，“有些项目外界看着不错，但其实进去尽调发现根本不行。”

“三个转向”和“第二增长曲线”

除了结转毛利率、资金计提之外，投资收益减少表现也在影响着招商蛇口近三年的利润表现。

2019年-2021年，招商蛇口投资收益由102.3亿元一路下滑至37.28亿元，三年减少65.02亿元；占当期净利润的比重，也由54.14%降至24.52%。

2021年，招商蛇口转让子公司产生投资收益同比减少了24.45亿元，由此形成的归母净利润同比减少20.49亿元。

（招商蛇口2015年-2021年投资收益概况，制表搜狐财经）

处置子公司这一操作在招商蛇口身上时有发生。上市后的2016年-2021年，招商蛇口处置子公司及其他营业单位收到的现金累计154.05亿元。

招商蛇口换股吸收合并招商局地产控股股份有限公司A、B股后，在2015年12月30日在深圳证券交易所正式挂牌，这也是深交所较为典型的A+B股转A股整体上市成功实施的案例。

招商蛇口的业务庞杂，公司业务方向也主打的是综合发展战略。社区开发与运营、园区开发与运营为前两大收入来源，2021年分别实现收入1279.11亿元、325.33亿元。

财报披露的另一收入来源为邮轮产业，但占比较小。受新冠疫情影响，2020年收入猛降79.28%至1.33亿元；2021年有所回升至1.99亿元。

招商蛇口将这种综合发展模式概况为主辅赛道相结合的“1+4”业务，并延伸打造公司的4个核心IP。

“1”即以住宅开发销售为核心的现金牛业务，是招商蛇口利润收入的主要贡献来源和支柱业务；“4”分别是重点发展的成长型业务、以深耕轻资产模式的平台型业务、创新型业务、以及以酒店、公寓、写字楼为组成的机会型业务，并打造园区、集中商业、招商积余和邮轮产业等四类核心IP。

园区业务是招商蛇口在上市房企中的具有护城河意义的产业板块，作为“前港—中区—后城”综合发展模式核心环，该业务高毛利特性显著，上市至今均超40%。

招商蛇口如何改善低盈利能力的困境？许永军的说法是，“房地产行业进入新旧模式转换时期，经过十三五规划期内的内部执行评估，宏观环境以及行业发生重大变化，公司重新审视了业务模式和商业逻辑，对战略进行了进一步优化。”

基于此，招商蛇口提出“三个转变”的思路从开发为主向开发与经营并重转变；从重资产为主向轻重结合转变；从同质化竞争向差异化发展转变。

在具体的执行层面，许永军谈及，要持续推进“双百”战略落地和数字化赋能。近年来，数字化战略在地产圈多被提及，行业红利逐渐消失，行业规模见顶，通过各环节各维度精细化管理，向管理要效益的方式普遍被行业认可。

“双百”战略是招商蛇口在2020年业绩会上给公司持有型物业提出的目标，即“百亿商业收入、百个大型集中商业”，到2025年末拥有100个购物中心、营收100亿元。

截至2021年年末，招商蛇口主要在营集中商业项目共计25个，集中布局在上海、深圳、南京、成都和重庆等16个城市。

此外，在提升轻资产的战略定位，完善投、融、建、管、退全价值链各方面能力，研究如何打造地产和科技等方面，招商蛇口也给出了一些策略。

不难发现，当房地产开发业务天花板已现，寻找新赛道也成为了招商蛇口要做的事。在这种经营思路下，也就有了招商蛇口未来对公司不同类型资产的定位和经营理念。

“最核心的优质资产坚定地持有，不会进行转让，会让它产生长期稳定的现金流回报。”蒋铁峰表示，针对产融类资产，占用资金比较大，周转比较慢，公司会出表，保有小股和经营权。出表的平台，便是目前已经搭建好的于香港上市的招商局商业房托基金，以及国内上市的博时蛇口产园REIT。

“对于历史上配合着住宅拿地搭配的一些商办资产，先天素质或者区位并不是太好，经营效益很难提升，占用公司一定资金，公司最近也在积极处置，置换成现金或更优质的物业。”他称，培养利润增长第二曲线，提升运营能力是招商蛇口未来发展的主要方向。”

虽然走低盈利能力亟待解决，但从分红的角度来看，招商蛇口确是一家能让投资者放心的公司。2021年现金分红总额约占同期归母净利润40%，上市以来累计分红金额达326亿元。

在业绩会上，许永军也喊话投资者，称未来招商蛇口会尽量保持分红政策的稳定性，也希望更多看重长期价值的投资者成为招商蛇口的股东。

“把握住了稳字，就把握住了未来5年以上的房地产行业的脉搏。”许永军如此研判行业未来，这种思路在招商蛇口给自己定的今年年度销售目标上也有体现。

（招商蛇口2015年-2021年销售业绩概况，制表搜狐财经）

市场下行的2021年，招商蛇口实现销售额3268.3亿元，同比增加17.7%；销售面积1464.5万平方米，同比增加17.8%；增速显著优于全国（4.8%、1.9%），销售额排名升至行业第七。

2022年，招商蛇口全年可售货值大约是6200亿元，其中新增货值超过3500亿元。按照蒋铁峰的说法，“在充分考虑推盘节奏和现在市场不太好的情况，公司2022年的销售目标定为3300亿元，保持与去年相同的水平。”

招商蛇口过去这一年，近乎可以看作房地产行业整体转向的一个缩影。高杠杆、高周转的时代一起不复返，地产利润越发稀薄。

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