【国君地产|土地观察】降不了的地价，倒逼下的改革——土地观察系列报告（三）

本报告导读2019年土地市场躁动后归于理性，分化后的上行市场并非理所应当的一线城市，在留给开发商差价减少的背景下，行业的整合只会更加的剧烈。

摘要

2019年溢价率前低中高后低，整体市场表现得略弱于2018年，也为近5年以来的最低。2019年的小阳春后表现出来的情况出现一定程度的超预期，但随后市场集体进入到减少拿地、多开工卖房的缩表环境。综合房价来，不能理解为土地市场比2018年更差，因为溢价率基本持平的情况下，均价出现了明显上行，底价被大幅度抬升以稳定地价。因此，2019年市场更多为2018年的延续。

梳理各年总价排名前100名的地块，能够发现超高总价的超级地王门槛在下降，但高总价地王依然不少。地块小型化在一线城市已经非常明显，2013年以后二线城市也开始出现，但幅度较慢，三线城市则相对稳定，总价约束显现。

一线城市溢价率自2016年以来大幅下行，幅度远超二三线城市，开发商战略性撤退一线城市、进入二三线城市。除此之外，地货比依然是选择城市的最重要指标之一，一线不仅战略性撤出，还出现了楼面价的持续下行。

将上一年土地出让楼面价和次年房屋销售均价进行比对，预计2019年仍然在缩小的趋势当中。在当前稳地价和行政管制房价的背景下，该趋势仍将持续。拿地面积持续小于销售面积，依然处于去库存阶段当中，结合住房成交，可以得出去库存将逐步从被动过渡到主动。

总结当前土地市场的特征，并展望未来的发展趋势，我们认为1）土地总量收缩在2020年仍将持续，主动去库未终结；2）稳地价仍然是政府管制核心，无论采取何种措施，作为金融稳定器的地价会不上、也不下；3）地货比高的二三线城市将继续获得开发商青睐，并获得持续的价格上行，一线城市土地市场在2020年将会更差；4）开发利润率继续下降，房企从比拼融资规模、到比拼全周期成本；5）有大量的开发商有资金但无地可拿，也会有大量的开发商有地但只能尽快被收购。

我们将企业分为3类，推荐第一类企业包括万科A、华夏幸福、大悦城、招商蛇口、龙湖集团、中国金茂、融创中国，受益中骏集团控股、华润置地、新世界发展等，第二类企业我们推荐保利地产、金地集团，受益中国海外发展等。当前，基于我们认为可持续的基本面，推荐中南建设、蓝光发展、荣盛发展、龙光地产、易居企业控股等。

风险提示1）取消防范系统性金融风险；2）宏观重新对地产货币宽松。

2019年，土地市场从小阳春到逐步理性，而自2019年11月以来，政策吹风不断传出的宽松预期，在土地市场上依然没有明显感受到，理性反而变为了曾经“激进才会赢”的开发商的座右铭。土地市场依然为分析房地产市场最核心的环节，这是主导开发商继续发展的根本。而其特征就不得不进行回顾和展望。

1. 2019年土地市场躁动，但不改稳地价特征

1.1.  土地溢价率明显上升，一二线城市持续升温

2019年溢价率前低中高后低，整体市场表现得略弱于2018年，也为近5年以来的最低。纵观2019年，全年溢价率为14.0%，为2013年以来最低水平，相比之下，土地最高峰时期出现在2016年，全年溢价率为58.4%。在全年节奏上，基本等同于2018年，走出了前高后低的趋势，且下半年出现了十分接近的溢价率水平。若考虑融资政策，2018年4月份开始执行资管新规，导致市场迅速下行，并于2018年10月~2019年4月出现阶段性放松，以至于2019年出现了年初小阳春。

2019年的小阳春后表现出来的情况出现一定程度的超预期，市场集体进入到减少拿地、多开工卖房的缩表环境。若对比2018年数据，能够发现，在年初超市场预期之后，就进入到下行趋势，至4季度才略微企稳，但若考虑到2018年4季度为土地大量流拍的期间，也就意味着，这是在低基数下的企稳，整体市场仍然处于较差的环境。

但不能理解为土地市场比2018年更差，因为溢价率基本持平的情况下，均价出现了明显上行，底价被大幅度抬升以稳定地价。2019年住宅用地平均楼面价为5394元/平方米，再创历史新高，较2018年的4617元/平方米大幅增长。由于溢价率并没有出现下行，那么导致溢价率下降、但均价提升的可能性只有2种1）结构上出现了偏差，导致高地价出让更多；2）各城市仍在上调底价，以稳定地价，也就会导致更低的溢价率。从分线城市来，一线和二线城市的均价也出现了大幅度上行，因此，因2）才是主因。

1.2.   超级地王“变小”，地块小型化，总价约束开始显现

梳理各年总价排名前100名的地块，能够发现超高总价的超级地王门槛在下降，但高总价地王依然不少。2019年进入到TOP10/TOP50/TOP100地王门槛的总地价分别为71/46/37亿元，对比2016年门槛为87/48/37亿元。从门槛可以出，TOP10的门槛大幅下降，但TOP50和TOP100并未下降，也即开发商和政府一同在避免超级地王的出现。

地块小型化在一线城市已经非常明显，2013年以后二线城市也开始出现，但幅度较慢，三线城市则相对稳定，总价约束显现。当前一线城市单宗土地平均建面为11.7万方，呈快速下行趋势，此前高为15.0万方，对比二线城市和三线城市的12.8万方和11.8万方。我们认为，总价约束已经开始成为开发商的主要考虑因素之一。

2. 中期分化极其严重，弱二强三突围

2.1.  一线兴趣度大幅下降，二三线保持活力

从溢价率，一线城市溢价率自2016年以来大幅下行，幅度远超二三线城市，开发商战略性撤退一线城市、进入二三线城市。土地市场上，2016年是特殊的年份，全年平均溢价率达到了58%，是截止当前历史上的最高峰，此后开始下行。若把2017年和2018年理解为三四线城市的“翻身之作”，以使得土地市场即便溢价率走低但仍处于高位的话，那么，2019年在集体不好三四线的背景下依然表现出相对坚挺的溢价率，则反映了开发商正在集体战略性从一线城市撤出，体现为溢价率相比于二三线城市大幅度下行，并回到二三线城市当中。

除此之外，地货比依然是选择城市的最重要指标之一，一线不仅战略性撤出，还出现了楼面价的持续下行。从数据来，2019年一线城市成交楼面价为13973元/平方米，略高于2018年的13375元/平方米，但远低于2016年的16520元/平方米，相比之下，二三线城市的平均楼面价仍在创新高。若考虑到，土地出让在地理位置上会“越来越偏”，因此楼面价的上行反应出真实的价格上涨。

2.2.  房价/地价差仍在缩小通道当中

将上一年土地出让楼面价和次年房屋销售均价进行比对，预计2019年仍然在缩小的趋势当中。2013~2018年，房价和地价差值从6318元/平方米缩小至5929元/平方米（2017年为最低，仅5288元/平方米，而2019年暂未有数据发布）。考虑到建安成本相对刚性、且呈上行趋势，隐含开发利润率仍有收窄压力。

在当前稳地价和行政管制房价的背景下，该趋势仍将持续。从2018年以来的政策能够到新房预售价格管制的特，大多可以分为4类1）制定一个不能超越的行政管制价格，一旦超过不予以备案，例如上海等；2）让开发商保有一定的利润率，但通常不会超过10%，大多会在8%，例如长沙等，考虑到此为项目收益率，对应到整个公司利润率将在减少2pct；3）根据周边二手房价格进行定价，例如苏州等；4）在卖地时即限制销售价格，通过竞价的方式收窄利润率，例如北京等。除了第1种情况以外，其余方式对于当前开发商此前定价模式均有较大收窄。

2.3. 拿地面积小于销售面积，从被动去库过渡到主动去库

拿地面积持续小于销售面积，依然处于去库存阶段当中，结合住房成交，可以得出去库存将逐步从被动过渡到主动。由于成交数据的缺失，在采取小样本匹配大样本的方式，也能够到当前土地出让远低于销售规模。在比较的土地成交和商品住宅成交面积当中，分别选用的100城土地成交和40城住宅成交，即便如此，能够到，在2016年100城土地成交4.5亿平方米，低于40城住宅成交的5.2亿平方米，处于被动去库存阶段。那么至2018~2019年，销售开始持平，尽管土地成交还略有增长，但从面积上预计仍然低于住宅销售，整体呈现去库存状态。至于对被动去库和主动去库的判断，主要根据需求做界定，若住宅成交上行导致的库存减少则为被动去库，若住宅下行导致的库存减少则为主动去库。我们认为，当前是从被动去库到主动去库的变化过程当中。

3. 土地市场倒逼的供给侧改革仍在持续

总结当前土地市场的特征，并展望未来的发展趋势，我们认为

1）土地总量收缩在2020年仍将持续，主动去库未终结；

2）稳地价仍然是政府管制核心，无论采取何种措施，作为金融稳定器的地价会不上、也不下；

3）地货比高的二三线城市将继续获得开发商青睐，并获得持续的价格上行，一线城市土地市场在2020年将会更差；

4） 开发利润率继续下降，房企从比拼融资规模、到比拼全周期成本；

5） 有大量的开发商有资金但无地可拿，也会有大量的开发商有地只能尽快被收购。

基于以上理由，我们将企业分为3类，推荐第一类企业包括万科A、华夏幸福、大悦城、招商蛇口、龙湖集团、中国金茂、融创中国，受益中骏集团控股、华润置地、新世界发展等，第二类企业我们推荐保利地产、金地集团，受益中国海外发展等。当前，基于我们认为可持续的基本面，推荐中南建设、蓝光发展、荣盛发展、龙光地产、易居企业控股等。

4. 

风险提示对不发生系统性金融风险的放开

我们认为，当前房地产的所有风险有已经被市场认知到，无论是利润率、还是资金链，对于中后期企业的选择也有非常一致的判断，那么，对当前需要额外认知的风险，就回归到政策风险、而非市场风险，这其中，包括

1）对不发生系统性金融风险的放宽，导致开发商大面积破产、而非仅仅是退出；

2）政策变为另一个极端，进行大规模刺激，导致货币超发，引发新一轮房价大幅度上行，这将在中期酝酿更大的风险。

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