用负面冲击会再次扩散吗？

摘要

用负面冲击会再次扩散吗？更偏局部，全面扩散概率较低。年报季结束，红相股份被深交所实行“退市风险警示”的特别处理成为近期超预期的风险事件，5月5日复牌后正股20%跌停、转债跌幅18.07%，叠加5月5日转债整体出现估值压缩，市场开始担忧由于红相的超预期负面、2020年底-2021年初的用冲击事件是否会重演，而与2020年底相比，1）用事件标的涉及的投资者范围完全不同，20年底出现用负面的广汇、鸿达、本钢公募基金持仓规模较高、机构数量超百家；而Q1末机构对红相转债的持仓规模2亿多、持仓机构数量未超过50家，且不存在绝对重仓的机构；2）面临用&资金环境完全不同，2020年底，除转债个券的用负面外，还有用债违约事件发生，用风险已经扩散至全市场，导致资金收紧、利率快速上行；近期各类债券资产都实现幅度不小的收益率下行，资金环境整体表现较为宽松；3）彼时转债所处估值位置差异较大，2020年10月底转债估值处于18年以来的历史次高点，估值分位数在80%以上，在当时脆弱的用环境下显得岌岌可危；当前转债估值水平处于22年以来的50%分位数附近，价格中位数则处于22年以来的30%分位数水平，估值距离历史高位仍有一定距离。因此综合以上三个因素，基本可以认为本次转债用负面的冲击偏向于局部（即其他正股也被执行st的转债个券），并不会扩散至市场整体的估值与定价。而近期转债的估值调整更多是由制造业、新能源板块的下跌引起的。

一周市场回顾上周仅有上证指数上涨、其余指数均下跌，且各板块分化较大，转债指数跌幅0.52%，成交尚可；估值方面，平价90-110转股溢价率为26.2%，小幅回落，价格中位数为120、也再次回落。

股市继续抓住业绩改善条线与主题行情。节后市场继续表现出较大分化，中特估扩散至大金融板块，TMT中传媒一枝独秀、电子通领跌。进入5月、行情将重新进入上行趋势，由于有一季度经济数据和一季报情况，市场对于各行业订单和排产情况基本掌握，将会选择景气改善斜率改善最大的方向进行参与。从去年的基数、今年一季报以及今年复苏的情况来看，景气改善最大的方向很可能应该是TMT、地产链消费和制造业投资，第一，关注AI+的应用扩散，Al+五一是未来几年最确定性的产业趋势，前期市场围绕着AI落地应用进行布局，市场下一个阶段将会围绕硬件创新和半导体周期复苏进行布局；第二，目前一手房二手房均边际改善，竣工增速明显改善，可选消费复苏弹性较大关注家居、家电、消费建材。第三，围绕制造业投资边际改善，关注机器人、工业互联网等。此外AI+主线行情短期可能有一定调整，而中特估向全市场的扩散预计短期仍可持续。

转债适当兑现，转向低位布局。上周权益市场中制造业、新能源等再次调整，带动转债估值也出现压缩，短期估值波动仍然较大。策略方面，随着估值风险的消化，高估值的压缩，可以逐步转向积极、开始布局，行业方面可以关注景气改善幅度较大的相关板块，中特估扩散方向以做交易为主、注意做好收益兑现，个券方面，可以关注1）中特估扩散的中、中银等，部分绝对价格不高的银行转债也可继续参与；2）地产链后周期的江山、蒙娜、火星等标的，经济复苏顺周期标的贵轮、友发、赛轮、凤21、合力等；3）细分领域景气较高的成长标的，如起帆、金盘、广大、道通等；绝对价格较低&有业绩支撑的赛道类标的可进行左侧布局，如科利等；4）因猪瘟带动反转向上的温氏、巨星、华统等；5）短期AI扩散可能告一段落，但有基本面支撑的宏图、润建、奥飞等仍可持续关注。此外近期估值回落、新券密集上市，如果定位走低、则可参与。

一级市场跟踪上周无新券发行，3家公司发行转债预案，9家公司转债发行获股东大会通过，1家公司转债发行获发审委通过，1家公司转债获得证监会核准批文。

风险提示用事件冲击；再融资政策变动；权益市场调整

正文

【用负面冲击会再次扩散吗？】

年报&一季报季已结束，红相股份由于2022年财务报告被出具了无法表示意见的审计报告而被深交所实行“退市风险警示”的特别处理成为本次转债年报季最超市场预期的事件，5月5日复牌后正股20%跌停、转债则逼近跌停（跌幅18.07%）收盘至96元，叠加5月5日转债整体表现明显弱于正股、出现估值压缩，且其他正股被特别处理的几只转债也出现较大跌幅，市场难免担忧由于红相的超预期、2020年底-2021年初的用冲击事件会再次重演。

但是这一次用风险冲击真的会扩散吗？笔者认为这一次用风险冲击偏向于局部，全面扩散的概率较低，本文将从以下几个方面进行对比分析。

1、用事件标的涉及的投资者范围完全不同

2020年转债用风险事件12月10日广汇转债大股东广汇集团遭外资评级机构下调评级，2020年12月14日鸿达转债上市公司控股股东鸿达集团发行的债券未按时兑付本息，发生实质违约，对应转债中的代表标的主要为三个广汇转债、鸿达转债以及本钢转债。

再看近期，纯债市场并未发生超预期的违约事件，而转债市场则主要是红相转债对应正股被深交所实行“退市风险警示”的特别处理一事超出市场预期，不过对应转债仍未发生实质意义上的违约，转债市场只是出现了个别标的的用负面事件。

从发生用负面转债标的的持有人结构来看，2020年三季度末公募基金对鸿达的持仓规模超5亿、机构数量超100家，而由于彼时的广汇与本钢未进入转股期、导致公募基金披露的仓位有限，实际上公募基金以及债券属性的资金对以上两只转债的实际持仓规模可能更高；再看截至23年一季度末机构对红相转债的持仓，可发现持仓规模2亿多、持仓机构数量未超过50家，也并不存在绝对重仓的机构。

2、面临的用环境完全不同

2020年底用债也发生超预期违约事件，2020年10月23日辽宁省AAA评级国企华晨集团违约，11月10日河南省AAA评级国企永煤集团违约，这一违约事件超出市场预期，由于超预期违约发生、导致市场对国企乃至整个用债市场都出现了心的快速坍塌，市场快速形成踩踏，流动性急剧收缩，同时由于用债资产抛售、导致用债利差快速走阔，也造成当时包括转债基金在内的各类债券型基金净值出现较大幅度的回撤。2020年底，除转债个券的用负面外，还有用债违约事件发生，用风险已经扩散至全市场，导致资金收紧、利率快速上行。

而近期除转债个券的超预期负面事件外，纯用市场并未发生超预期的违约以及其他负面事件，由于对经济复苏的预期较弱、10年国债利率仍然在下行；同时用债呈现明显的欠配行情，资产荒强度屡屡超出市场预期，各类债券资产都实现幅度不小的收益率下行，资金环境整体表现较为宽松。

3、彼时转债所处估值位置差异较大

2020年10月，转债市场还未经历21年估值的系统性抬升，10月底转债估值处于18年以来、仅低于20年4月的历史次高点，历史分位数在80%以上，在当时脆弱的用环境下显得岌岌可危。

而反观当下，经历过21年估值的系统性抬升，22年估值的巨幅震荡后，近期转债估值水平处于22年以来的50%分位数附近，价格中位数则处于22年以来的30%分位数水平，估值距离历史高位仍有一定距离。

此外目前正股有明显用负面的转债，定价普遍较低，平价在100以下的除起步外转债收盘价均在100元以下；平价100以上的基本没有溢价率，市场定价已经将对应正股的用负面反映在内。而相比之下2020年底由于机构对市场整体的用风险定价较高，导致大股东质押较高的民企、或者基本面较弱的国企在年底都出现了较大的跌幅，后续市场超卖形成踩踏后、整体定价下移。

因此综合用负面个券的机构投资者含量、用环境以及转债估值三个综合因素，基本可以认为本次转债用负面的冲击偏向于局部（即其他正股也被执行st的转债个券），并不会扩散至市场整体的估值与定价。

那么为何劳动节后转债再次发生估值调整？此前笔者曾经多次提到过，当前市场转债估值表现更容易受权益市场影响，节后权益市场表现出极致的分化行情，前期股价波动低、转债定位本就不高的大金融领涨，制造业普跌；而另一方面新能源板块整体的表现也会对转债市场整体的估值表现产生较大扰动，而在经历节前的反弹后，新能源板块节后也再次陷入调整。叠加节前三个交易日市场反弹下转债估值本就快速拉升，短期调整也属情理之中。

【市场回顾】

1、权益市场分化加剧、中特估持续扩散

劳动节后两天上证综指、创业板指涨跌幅分别为0.34%、-2.46%，随着年报&一季报披露季的结束，市场分化进一步加大，风格继续在“中特估”主线扩散，上周开始逐步扩散至大金融板块，银行&非银板块两个交易日涨幅均超3%，公用事业与建筑板块也实现上涨；除此之外在一季报的催化下AI+应用端的传媒板块表现继续强势，电子、通、计算机表现则明显走弱，前期涨幅较高的家电板块跌幅也靠前。

指数估值分化。全部A股PE（TTM）为14.47X，比此前提升0.11，处于2005年以来历史估值水平的29.4%分位数，全市场估值小幅回升。创业板PE（TTM）由此前的35.86X回落至35.10X，处于2009年以来历史估值水平的11.9%分位数，创业板估值继续回落，与主板表现出较大的分化。

各板块估值继续分化。上周权益各个板块分化较大，其中领涨的银行、非银金融PB均出现明显提升，传媒板块PE继续上行1.6X，领跌的家用电器、通板块估值分别下行0.66X、0.17X，电子板块则由于其业绩下行、导致估值上移0.45X，TMT板块中只有传媒板块依然坚挺、但也呈现出较大的波动，目前通板块的估值仍处于历史低位。剩余板块中机械、军工、汽车、农牧、食品饮料、休闲服务等板块的估值仍然处于历史中位数以上位置，其余板块的估值则仍然不高。

2、转债市场估值明显压缩

上周中证转债指数收于406.66、下跌0.52%，表现好于除上证指数以外的其余指数；成交量方面，日均成交额575.6亿、环比略降0.96%，近期在权益市场的带动下、转债成交开始逐步走强，在劳动节假期过后的两个交易日仍表现出较高的成交额，不过成交的头部效应越来越明显，成交主要集中在少数标的中。

个券方面，上周新港（33.49%）、百洋（28.98%）、城市（14.18%）涨幅靠前，分属公用事业、医药生物、建筑装饰，其中前两者为新券上市，其余标的走势均与对应正股相同；红相（-18.13%）、搜特（-17.28%）、正邦（-12.83%）领跌，分别属于电气设备、纺织服装、农林牧渔行业，三者均受到红相的用负面影响，其余个券走势基本与正股相同。

估值有所压缩。平价90-110之间的转债转股溢价率（算数平均）上周为26.19%，环比回落0.9pct，估值明显回落，当前估值处于20年以来的76.3%分位数、18年以来的85.5%分位数，处于2022年以来的52.2%分位数。平价130以上的转债估值周内回落1.2个百分点，回到9.94%。

就绝对价位来看，当前可转债收盘价中位数为120元，处于20年以来的56%分位数水平。绝对价位在120元以上的转债数量与占比均继续回落。当前纯债/转股溢价率整体仍然处于较高位置，转债的估值分化也体现的淋漓尽致，当前市场价格低于120元、转股溢价率低于30%的标的主要为银行&周期等类型标的为主。

【转债投资策略】

股市继续抓住业绩改善条线与主题行情。节后市场继续表现出较大分化，中特估扩散至大金融板块，TMT中传媒一枝独秀、电子通领跌。进入5月、行情将重新进入上行趋势，由于有一季度经济数据和一季报情况，市场对于各行业订单和排产情况基本掌握，将会选择景气改善斜率改善最大的方向进行参与。从去年的基数、今年一季报以及今年复苏的情况来看，景气改善最大的方向很可能应该是TMT、地产链消费和制造业投资，第一，关注AI+的应用扩散，Al+五一是未来几年最确定性的产业趋势，前期市场围绕着AI落地应用进行布局，市场下一个阶段将会围绕硬件创新和半导体周期复苏进行布局；第二，目前一手房二手房均边际改善，竣工增速明显改善，可选消费复苏弹性较大关注家居、家电、消费建材。第三，围绕制造业投资边际改善，关注机器人、工业互联网等。此外AI+主线行情短期可能有一定调整，而中特估向全市场的扩散预计短期仍可持续。

转债适当兑现，转向低位布局。上周权益市场中制造业、新能源等再次调整，带动转债估值也出现压缩，短期估值波动仍然较大。策略方面，随着估值风险的消化，高估值的压缩，可以逐步转向积极、开始布局，行业方面可以关注景气改善幅度较大的相关板块，中特估扩散方向以做交易为主、注意做好收益兑现，个券方面，可以关注1）中特估扩散的中、中银等，部分绝对价格不高的银行转债也可继续参与；2）地产链后周期的江山、蒙娜、火星等标的，经济复苏顺周期标的贵轮、友发、赛轮、凤21、合力等；3）细分领域景气较高的成长标的，如起帆、金盘、广大、道通等；绝对价格较低&有业绩支撑的赛道类标的可进行左侧布局，如科利等；4）因猪瘟带动反转向上的温氏、巨星、华统等；5）短期AI扩散可能告一段落，但有基本面支撑的宏图、润建、奥飞等仍可持续关注。此外近期估值回落、新券密集上市，如果定位走低、则可参与。

【附一级市场跟踪】

节后无新发行转债。

上周新增3家转债预案，分别为正帆科技（11.5亿元）、晶丰明源（7.093133亿元）、隆扬电子（11.068亿元）；9家公司可转债发行方案获股东大会通过，为瑞联新材（10亿元）、深圳燃气（30亿元）、冠中生态（4亿元）、神驰机电（6亿元）、高新发展（6.91亿元）、振华股份（6.207亿元）、欧晶科技（6.2亿元）、青龙管业（4亿元）、恒帅股份（4.3亿元）；1家公司转债发行获发审委审核通过，为盟升电子（3亿元）；1家公司获得证监会核准批文，为赛特新材（4.42亿）。

本报告分析师

尹睿哲  SAC执业证书编号S1090518110001

李 玲SAC执业证书编号S1090520070002

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