【福斯特】光伏胶膜全球龙头稳健成长

文章摘要

福斯特是光伏胶膜行业全球龙头，公司自2003年切入胶膜行业以来，逐步取代多个行业巨头的市场份额，目前全球市占率高达50%以上，处于绝对统治地位。近三年来，公司的营业收入保持30%以上的高速增长，得益于规模效应带来的生产效率优势，以及产品良率较高，公司的盈利能力高于大多数同行。同时，公司陆续切入光伏背板、感光干膜、铝塑膜、水处理膜支撑材料等业务，不断扩展业务边界，推动国产化替代，未来成长空间广阔。

1.企业简介

1.1公司概况

杭州福斯特应用材料股份有限公司成立于2003年5月，注册地址位于浙江省杭州市临安区，公司于2014年9月在上海证券交易所挂牌上市。股票简称福斯特；股票代码603806.

公司在2003年成立后，通过自主研发，正式切入光伏胶膜领域，逐步抢占多个国外光伏胶膜巨头的市场份额，成为全球光伏胶膜龙头。

2009年，公司成功开发了光伏背板产品，扩展了公司在光伏产业链中的产品结构。2015年，公司基于已有的膜类材料的开发生产经验，切入电子膜类材料领域，进一步扩展业务边界，推动电子膜类产品的国产化替代。

目前，公司已经形成了光伏辅材＋电子材料＋功能膜材料的多元化业务布局。其中，光伏辅材是公司的主业，包括胶膜（透明EVA胶膜／白色EVA胶膜／POE胶膜／EPE胶膜）和光伏背板等产品；在电子材料领域，公司的感光干膜销量快速增长，公司瞄准高端干膜市场，力争早日实现高端感光干膜的国产化替代；在功能膜材料方面，公司分别开发了铝塑膜、水处理膜支撑材料等产品，目前已经形成初期量产产能，为将来实现上述材料的国产化替代奠定了基础。

1.2全文大纲

1.3 行业背景

福斯特属于申万三级行业分类中的＂电力设备－－－光伏设备－－－－－－光伏辅材＂行业。

光伏产业链包括硅材料、硅锭／硅片、电池片、电池组件、系统集成与运营等环节。福斯特生产的光伏胶膜、光伏背板产品是制造光伏组件的辅材，主要用于电池组件的封装，对电池片起到保护和增效作用。

光伏产业链

（资料来源公司年报）

我国的光伏胶膜行业主要经过三个阶段的发展

第一阶段2006年以前，由国外厂商主导，主要供应商为美国胜邦、日本三井化学、日本普利司通、德国Etimex四家公司。

第二阶段在国家政策大力支持下，我国的光伏产业快速兴起，国内厂商逐渐掌握了光伏胶膜的相关技术，市场份额快速提升。2010年，福斯特与美国胜邦、日本三井化学，成为全球最主要的胶膜供应商。

第三阶段福斯特在不断扩大市场占有率的同时，凭借其生产效率优势和规模优势，提升行业门槛，逐渐形成一超多强的竞争格局。

光伏胶膜主要分为透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE胶膜、EPE胶膜四种。POE胶膜和EPE胶膜由于具备更加良好的性能，逐渐取代EVA胶膜成为主流趋势。

光伏胶膜的分类及用途

（资料来源Wind、国盛证券）

2021年，全球EVA胶膜、POE胶膜、EPE胶膜的需求量分别为11. 5、3. 2、1. 7亿平米；预计到2025年，三种胶膜的全球市场需求将分别达到15. 1、6. 8、15. 9亿平米。

而光伏背板根据技术分类，主要分为基于PVDF膜为基础的KPC结构背板和基于含氟涂料的双涂型含氟结构背板（CPC)两大类。目前KPC结构背板面临PVDF膜供应短缺和价格上涨的困境，CPC背板由于不受上游原料供应的限制，凸显出更高的价值。

总的来说，光伏胶膜行业经过三个阶段的发展，目前已经形成一超多强的竞争格局，福斯特稳居行业龙头。

1.4 公司治理

1.4.1 公司的股权结构

公司的实际控制人为林建华，控股股东为杭州福斯特科技集团有限公司。林建华通过直接和间接的方式，共持有上市公司50. 12%的股权，股权结构较为集中，有利于公司经营管理的稳定。

资料来源公司年报

1.4.2 股份变动情况

2021年度，公司的控股股东及实际控制人均进行了股权增持，说明大股东对公司未来的发展比较乐观。公司不存在大股东质押股权的行为，没有质押风险。

1.4.3 公司的管理团队

公司的管理成员大多在公司任职10年以上，且近三年来，主要管理人员没有因为特殊原因离职的情况。整体来看，公司的管理团队比较稳定。

总结一下，公司的股权结构较为集中，有利于经营管理的稳定；控股股东及实际控制人进行股权增持，说明大股东对公司未来的发展比较乐观；公司的管理团队也比较稳定。

2.公司经营分析

2.1 公司业绩分析

2017年至2021年，公司的营业收入从45. 85亿元增长至128. 58亿元，增长了1. 8倍。尤其是2018年以后，公司进入快速增长通道，年增长率均在30%以上。

2022年前三季度，公司实现营业收入135. 46亿元，同比增长51. 70%,营收规模已经超过2021年全年水平。

（数据来源雪球）

2017年至2021年，公司的归母净利润从5. 85亿元增长至21. 97亿元，年化增速高达39. 21%.除2017年下滑以外，其他年份均保持了高速增长。

2022年前三季度，公司实现归母净利润15. 33亿元，同比增长14. 75%.增速有所下滑，但仍保持了稳定增长。

（数据来源雪球）

2020年之前，公司的毛利率稳定在20%左右；2020年，由于光伏胶膜的价格提升，以及原材料成本下降，公司的毛利率大幅提升至28. 36%;2021年，毛利率有所下滑，但仍达到25. 06%.

（数据来源雪球）

得益于公司的规模效应带来的生产效率优势，以及公司的产品良率较高，福斯特的毛利率长期高于竞争对手。

胶膜企业毛利率对比

数据来源国盛证券

2.2 分产品分析

分产品来看，公司的主营业务分为光伏胶膜、光伏背板、太阳能发电系统、电子材料、其他五大类。

其中，光伏胶膜是公司的核心业务，2021年贡献营业收入115. 10亿元，占公司总营收的89. 52%.光伏胶膜业务的毛利率也相对较高，2021年为25. 66%.

光伏背板和电子材料的经营规模处于第二梯队，2021年分别贡献营业收入7. 26亿元、4. 46亿元，这两项业务的毛利率相对都比较低，分别为13. 19%、16. 51%.

而太阳能发电系统、其他两项业务的营业收入均在1亿元以下，经营规模还非常小，基本可以忽略。

我们看一下光伏胶膜、光伏背板、电子材料三项业务的具体情况

1、光伏胶膜

由于光伏组件常年工作在露天环境下，所以光伏胶膜作为光伏组件的封装材料，在多种环境下都要有良好的耐侵蚀性。另外，其耐热性、耐低温性、耐氧化性、耐紫外线老化性等性能，对组件的质量有着非常重要的影响。

同时，由于光伏电池的封装过程具有不可逆性，所以电池组件的运营寿命通常要求在25年以上，而一旦电池组件的胶膜、背板开始黄变、龟裂，电池就容易失效报废。

所以，尽管胶膜等膜材在光伏组件的成本构成中占比不高，但对光伏组件的产品质量、寿命起到关键的作用。

2020年，公司的光伏胶膜产量达到8. 74亿平米，全球市占率达到50%以上，产能利用率长期保持在较高水平，龙头地位稳固。

2017年至2021年，公司的光伏胶膜业务持续快速增长，营收占比稳步提高，目前已经达到90%左右。同时随着公司规模效应的显现，毛利率也得到明显提升。

2、光伏背板

截至目前，福斯特已经累计出货CPC背板超过1. 5亿平米，使用客户超过50家，累计安装了约25GW的电站。公司的CPC背板经受住了青海和甘肃等地强紫外线、多风沙及气候温差大的典型高原地区光伏发电项目的长期户外验证，显示出强大的产品竞争力。

2017年至2021年，公司的光伏背板业务增长缓慢，营收占比持续下降，2021年已降至5. 65%.

3、电子材料

公司的电子材料业务，主要是生产感光干膜，主要用于印制电路板的线路加工。

在制造加工过程中，贴合在覆铜板上的感光干膜经紫外线的照射之后，发生聚合反应，形成稳定物质附着于铜板上，从而达到阻挡电镀、刻蚀和掩孔等功能，实现PCB和FPC设计线路的图形转移。

由于感光干膜的质量会影响PCB和FPC板加工的精度，因而其对于电路板的质量起决定作用，因此也会由于材料性能不同形成巨大的成本、价格差异。

公司的感光干膜在2017年开始量产，2021年出货量达到1亿平米左右，增长迅速。尤其是2021年，营业收入达到4. 46亿元，同比增长143. 42%.同时随着规模效应的显现，毛利率也在逐步提升。

总结一下，近五年来，公司的营收和利润稳步快速增长。光伏胶膜是公司赚钱的核心业务，营收占比在90%左右，毛利率也相对较高。

3.企业竞争力分析

3.1公司的行业地位

3.1.1公司规模分析

在18家光伏辅材上市公司中，福斯特的营业收入和归母净利润均位居行业首位，同时公司的销售净利率高居行业第三，仅次于福莱特和金博股份。公司经营规模庞大，在行业内处于龙头地位。

数据来源萝卜投研

3.1.2 市场占有率

公司自切入光伏胶膜领域以来，逐渐抢占了美国胜邦、三井化学、普利司通、Etimex等海外巨头的市场份额，成为全球光伏胶膜龙头，目前市场占有率达到50%以上，龙头地位稳固。

在电子材料领域，公司的感光干膜产品全球市占率达到8%,未来随着国产化替代的逐步深化，感光干膜业务的市占率将会进一步提升。

3.2 公司的产业链地位

公司的【应付预收－应收预付】金额始终为负值，并且随着公司经营规模的扩大，二者差额也在逐年增大。

我们看一下同为光伏胶膜行业的海优新材和赛伍技术的情况

海优新材和赛伍技术近五年的【应付预收－应收预付】金额也都是负值。可见，光伏胶膜作为生产光伏组件的辅料之一，在光伏产业链中所处的位置较为弱势，议价话语权不强。

3.3公司的护城河

1、技术研发优势

2021年，公司费用化的研发投入达到4. 54亿元，占营业收入的3. 53%,在行业内保持绝对领先。

公司的研发投向除了材料和配方之外，还包括对设备和工艺的投入。公司建有福斯特新材料研究院，配备先进的实验仪器和检测设备，具备浙江省重点企业研究院、浙江省光伏封装材料工程技术研究中心、博士后科研工作站、CNAS检测中心等资质。

截至2021年末，公司申请的发明专利和实用新型专利分别为434项和96项，其中授权有效的发明专利和实用新型专利分别为161项和70项。强大的研发平台及研发团队，有效保障了公司长期具备技术优势，助力公司不断拓展横向业务。

2、成本管控优势

凭借可靠的原材料供应链管控能力、稳定高效的生产经营能力和客户需求保障能力，公司推动了主要产品的市场份额持续增长，并进一步摊低制造费用。

公司通过产品配方、工艺和设备联动的开发理念，以及长期积累形成的生产控制经验，可以做到超高的原材料使用率的产品良率，有效控制生产成本，形成较强的成本优势。

3.4公司竞争力总结

在经营规模方面，公司的营收和归母净利均位居行业首位，处于龙头地位。

在市场占有率方面，公司光伏胶膜产品的全球市占率超过50%,感光干膜产品的全球市占率达到8%,未来将会进一步提升。

在光伏产业链中，光伏胶膜环节处于产业链的弱势位置，议价话语权较弱。

公司同时具备技术研发优势、成本管控优势两大护城河，行业竞争力强劲。

4.企业费用管控能力分析

4.1销售端分析

光伏胶膜行业的销售费用率普遍偏低，一般在3%以内，并且呈现出整体下降趋势。2021年，福斯特的销售费用率降至0. 41%,略高于海优新材，但低于赛伍技术。

4.2成本端分析

公司的【费用率／毛利率】从2019年开始逐年下降，2021已降至20. 49%,远远低于40%的标准，说明公司的费用管控能力达到非常优秀的水平。

4.3成本管控能力分析

福斯特的销售费用率和【费用率／毛利率】都非常低，且呈现出逐年下降的趋势，公司对成本的管控能力非常优秀。

5.投资回报率分析

5.1净资产收益率分析

近五年来，公司的ROE持续稳步提升，2020年已经达到20. 92%,2021年继续小幅提升至21. 06%,盈利能力还是比较优秀的。

（数据来源雪球）

在光伏辅材行业18家上市公司中，福斯特的ROE排名第三，仅次于欧晶科技和金博股份，盈利能力比较强劲。

数据来源萝卜投研

5.2分红情况分析

2020年以前，公司的股利支付率保持在30%以上，分红比例还是比较高的。但从2020年开始，公司的股利支付率持续下降，2021年仅为14. 89%.

这可能与公司扩大产能，需要大量用钱有关。比如2021年7月，公司就发布公告，将通过发行可转债募集不超过24亿元资金，用于建设＂年产4. 2亿平方米感光干膜项目“和”年产1000万平方米挠性覆铜板项目＂。

公司在投资回报率较高的情况下，减少分红，将资金用于扩产，提高公司竞争力，对于长期投资的股东来说，并不是坏事。

6.企业风险分析

6.1偿债风险分析

6.1.1 短期债务风险分析

公司的准货币资金远高于有息负债总额，且二者差额呈现出扩大趋势，2021年达到29. 65亿元。短期来看，公司的债务压力较小。

6.1.2资产负债率分析

公司的资产负债率在多数年份仅在10%以上，2020年最高也只有21. 79%,远低于40%.长期来看，公司的偿债风险非常小。

数据来源雪球

6.2爆雷风险分析

6.2.1 存货分析

从近五年的数据来看，福斯特的存货占比与同行业的海优新材、赛伍技术相差不大，但2021年突然大幅上涨，达到17. 90%.

我们看一下存货的具体构成情况

可以看到，公司的存货中，原材料价值最高，为15. 76亿元，占存货的比例达到64. 33%.结合近三年公司的营收增速均在30%以上，尤其是2021年达到53. 2%,公司的业务处于快速扩张阶段，增加存货储备，也是正常的。

6.2.2 商誉分析

公司的商誉科目为0，不存在商誉爆雷的风险。

6.3企业风险总结

公司的准货币资金远大于有息负债总额，2021年资产负债率仅为10. 94%.不管从长期来看，还是从短期来看，公司的偿债风险都不大。

公司2021年的存货占比大幅提升，达到17. 90%.考虑到近几年公司营收增速非常高，处于快速扩张阶段，进行大量备货也是正常的。

公司不存在商誉爆雷风险。

7.总结

7.1优势总结

1、公司的股权结构较为集中，有利于公司经营管理的稳定。

2、公司的营收和归母净利均位居行业首位，处于龙头地位。

3、公司作为光伏胶膜全球龙头，全球市占率超过50%,感光干膜产品的全球市占率达到8%,未来将会进一步提升。

4、公司同时具备技术研发优势、成本管控优势两大护城河，行业竞争力强劲。

7.2风险提示

1、因硅料价格高企，下游装机需求受到一定抑制，若硅料新增产能释放不及预期，硅料价格长期处于高位，或将影响全球装机需求，从而影响公司业绩增长。

2、其他胶膜厂商布局较大规模扩产计划，未来产能释放后，行业竞争加剧，可能会促使胶膜产品降价。

3、如果新业务的扩展不及预期，可能会影响公司的业绩增长。