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我为什么迟迟不写华东医药的财务数据分析

  • 作者:许明升
  • 2019-11-08 10:22:44
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我开始关注和分析华东医药是因为一位同事。

我们以前单位里的领导名字叫华东,我这位同事就买了一堆以“华东”二字开头的股票。

比如华东科技啦、华东重机啦、华东电脑啦、华东数控啦,等等。

结果自然是亏得一塌糊涂。

他跑过来,给我展示他的“投资组合”,让我支支招。

我翻了半天,给他的建议是:除了华东医药还有头,其他的都割掉吧!

适逢去年底,华东医药股价连续大幅下跌。

我在35元左右开始买入,一直买到后来的25元上下,持仓量约占总仓位的2%-3%间,总持仓成本约为28元上下。

2018年分红10送2股派3.3元,除权后 ,我的持仓成本大约在每股23元左右。

不到3%的持股量起来不多,但它也是我的第8大持仓个股了。

我的前10大持仓个股——注意统计时间

这个仓位对我而言,不高,却也表明了高度关注之意。

因为在雪球上的《操作实录》栏目,我实时公布了自己的买进和卖出,所以很多朋友都知道我持有华东医药。

在这大半年的起起伏伏中,经常有人向我询问:腾腾爸,华东医药怎么样,还能持有吗?

或者:腾腾爸,写写华东医药的财报分析吧!

尤其是最近写了几篇财报分析章后,希望我聊聊华东医药的朋友更多了。

实际上,我在空闲时间里,陆陆续续翻过一些华东医药的财报,之所以迟迟未动笔,主要因有两个——为了不倒大家胃口,先讲第一个:

它过去的财务数据太健康、太漂亮了,堪称完美!

这话不是瞎吹,有图表有数据——

华东医药近五年ROE数据

ROE是啥,估计朋友们都知道了。

计算公式应该也不用掉书袋了。

只说结果:连续多年维持在20%以上——近3年还在逐年抬升。

这说明,这些年长期投资华东医药的朋友,都赚了,而且都赚大发了!

当然,2016年相比2015年,ROE大降,幅度近5成。

这是一个糟,先记下,过会儿分析。

华东医药近五年营业收入

近五年,营业收入也是稳步增长。

基本上都在两位数上。

我算了下,年化复合增长12.79%。

两个字评价:稳健!

挂念上边发现的糟,特别一下2016年营收,相比2015年还是增长近17%的。

咦,那是怎么回事?

难道是净利润出了问题?

华东医药近五年净利润

从数据上,华东医药近五年的净利润数据也非常棒。

年化复合增长率31.55%。

净利润也没问题。

而且,净利润的增速明显高于营收的增速,说明企业要么在管理上提高了效率(控费),要么在产品上增加了竞争力(单品利润率增加),或者二者兼而有之。

注意,2016年净利润相对于2015年还大增了31.88%。

营收和净利润大增,而ROE却在下降,答案只能有一个:企业的平均净资产大增了。

这说明企业在当年极有可能发生了融资、扩股、并购之类的事情。

所以,我们应该重询一下2016年财报。

果然,我们在当年年报P27页寻找到了答案——

华东医药2016年年报切图

当年搞了一次定向增发,筹集了34.68亿元。

这部分新募资金增厚了公司的净资产,让ROE计算公式的分母项变大,ROE因此降低。

通过阅其他资料我们可以得知,是次定向增发的对象,是公司的控股股东远大集团和第二大股东华东医药集团。

募集的资本主要用于补充公司的流动资金。

应该说,这是一次大股东的主动增资行为。

解决了发现的糟,我们继续审视公司的财务数据——利润虽好,还得检一下利润的质量:

华东医药经营性现金流净额

经营性现金流非常充沛,除了2015年相比2014年有所降低外,全部实现了同比大幅增长。

净现比虽然多年低于1,但总体保持着稳定。

而且经营性现金流量净额的趋势,与净利润的增长趋势完全吻合。

净现比毕竟低于1,我们有必要全面审视一下它的现金流状态——

华东医药现金流数据全貌

从上述统计数据,最近五年,华东医药总体上通过主业经营带来的现金流净额远远超过投资性现金流净额。

这说明,华东医药仅靠内生性增长就足以支撑它的经营和发展。

五年来总体上的筹资净额还是负数。

进一步说明,它不用对外筹资,仅靠自身经营带来的现金流就能支撑生存和扩张。

非常非常健康的财务表现!

而且做到这一切,还是在较低的杠杆水平上实现的——

华东医药近五年负债率数据

大家,自2016年定向增发后,公司就大大改善了流动资金,大幅降低了负债率。

对制造业而言,40%多的负债率已经很健康了。

最后,我们再一下它的资本开支项和自由现金流——

华东医药近五年资本开支及现金流数据

想一想我以前写的资本开支和自由现金流的章,以及它们对企业的标示意义。

感受一下资本开支和自由现金流数据下的华东医药!

总体而言,华东医药在过去的财务报表中,表现得非常出色,虽小有瑕疵,但都无关大局——增长稳定,效益提升,现金充沛,这是我喜欢的企业财务类型!

经验判断,像这样的企业,财务数据一定在市场上被人扒了无数遍——我一个野路子出身的普通投资者,会比那些专业的财务数据分析家高明多少呢?

这样一想,翻过之后,做到心里有数,就不愿多写什么了。

这是我迟迟没有写华东医药财报分析章的第一个因。

第一个因,说出来,广大小股东们会不会心花怒放啊?

先别着急乐,第二个因说出来,你先准备着吐槽一下腾腾爸吧。

我迟迟没有写作华东医药的第二个因是:我只知道它过去非常辉煌,却无法把握它未来几年的业绩走向

笼统地说是:我对医药股知之甚少。

具体地说是:我对集采可能给华东医药带来的冲,无法预测!

这真是一件让人尴尬的事情——很多人认为,腾腾爸一定是无所不知的,我却不得不在这里郑重声明:那是不可能的事儿!

腾腾爸可以写很多类企业的财报分析,但是对医药类企业,我的确心有余而力不足。

我对这个行业真是太陌生了。

所以下边的分析和预测,是个半吊子的异想天开。

将来要是猜准了,是瞎猫碰到了个死耗子。

要是猜错了,也正常,大家哈哈一笑就得了。

目前压制华东医药股价表现的最大因素,就是国家推行的医药集采政策——大家都认为集采的砖头落到华东医药身上后,一定会砸个大坑出来。。

但这大坑到底有多大,谁也不知道——正因为不知道,不确定,所以来很多趴在华东医药身上的投资者作鸟兽散。

我的思路是:也许我们可以从它的收入构成方面下手。

2018年营业收入构成

大家,华东的业务从行业上分类,主要有两大块:一块是制造业,我们也可以称之为工业,简单说就是造药的业务,这一块的营收,2018年占据总营收的26.86%;另一块是商业,简单就是卖药的业务,这一块的营收,2018年占据总营收的72.89%。

当然还有一块国际医美业务,但营收很少,只总营收的0.25%——也许将来会很有前途,但现在可以忽略不计。

2018年营业收入构成

营收减成本,得到的就是毛利。

从上边的这张切图我们可以到,商业收入虽然高,但毛利极低;工业这块收入虽低,但毛利极高。

所以2018年,华东医药总营收306.63亿,归母净利润22.67亿,而其中工业营收82.08亿,净利润18.62亿;商业营收223亿,净利润约4亿上下。

也就是说,工业制造这块业务,用不到27%的营收占比,却贡献了公司大约82%的净利润!

2019年Q3营收、净利构成

今年3季度,华东医药公布的财报数据显示,这种趋势还有进一占加强的趋势。

2019年1-9月份,华东医药的工业制造业务,用30%左右的营收贡献了公司近84%的净利润。

为什么会强调这一呢?

因为集采政策影响最大的,就是这一块。

我们想预测集采对企业的影响,必须重分析这一块。

通过阅读财报我们知道,华东医药的药品制造,主要有两个大单品:百令胶囊,和阿卡波糖。

前者是中成药,主要靠医外体系销售,所以受集采影响不大。

后者是仿制西药,主要是治疗糖尿病的,受集采影响最大。

据说,阿卡波糖明年,也即2020年进入国家医药集采名单的可能性非常大!

我很想找到百令胶囊和阿卡波糖分产品的营收数据和净利润数据——但是很遗憾,财报没有。

所以,为了推算明年华东医药可能受到的集采影响,我们必须预设以下几个基本前提:

1、假设两大医药单品(百令和阿卡)在工业制造业务上,贡献的营收和利润各占50%的份额;

2、假设阿卡波糖进入集采名单后,价格下降跟今年进入集采名单的医药单品最大降幅相同,即下降80%——今年集采药物价格平均降幅是26%——我们采取最保守、最悲观的数据。

3、假设2019、2020年的总营收、总净利润和各业务板块的分项营收及净利润增幅都保持住今年前三个季度、即2019年三季报所显示的水平——事实上可能会有出入,但总体上,不会相差很大,因为这几年医药的总体增长是相对平稳的,这跟国家人口结构、经济发展水平相适应,不会在短时间内发生根本性变化。

2019年Q3主要财务数据

今年前三季,华东医药的营收及净利分别同比增长19.06%和22.33%,而工业制造板块营收83.90亿,同比增长29.88%,净利润18.52亿,同比增长26.99%。

记住这组数据。

我们可以进行以下数据推理了——

(1)在没有集采的情况下,如果2019年、2020年保持住了今年前3季度的净利润增长势头,则2019年底,华东医药整体净利润可以达到22.67*1.22=27.66亿,2020年底华东医药的整体净利润可达27.66*1.22=33.75亿;

(2)同样的条件下,2019年华东医药的工业制造贡献的利润则可达18.60*1.27=23.60亿;2020年则为23.60*1.27=29.97亿;

(3)2020年阿卡波糖能贡献其中的29.97/2=14.99亿净利润;

(4)如果阿卡波糖明年进入集采名单,价格下降80%,净利润也下降80%(严格地讲,这个假设是不严谨的,但我们此处的推测本身就是毛估估,勉强说得过去吧),则2020年阿卡波糖的利润贡献会大幅下降14.99*0.8=11.99亿。我们姑且取个整数,损失12亿净利润吧;

(5)如此,2020年底华东医药受集采冲后,最终的净利润可能为33.75-12=21.75亿。再保守,取个整数值,21亿。

注意,明年阿卡波糖会不会进入集采还不一定,进入后价格受冲会不会降幅高达80%还不一定——但我们以上假设全采用最保守数据计算,华东医药也一样可以达到21亿上下的净利润水平。

(市盈率估值趋势)

目前华东医药滚动市盈率估值约为18倍,考虑到2019年底的业绩水平,静态估值则只有17倍。

而最近五年的平均估值则高达28.9倍。

(个股估值与行业估值趋势对比)

而行业的平均估值水平则为45倍以上。

如果取17倍估值,则明年底华东医药的估值为:21*17=357亿;

如果取28.9倍估值,则明年底华东医药的估值为:21*28.9=607亿;

如果取45倍估值,则明年底华东医药的估值为:21*45=945亿。

截止昨天(即2019年11月4日)收盘,华东医药的市场估值为456.7亿。

如果明年集采,阿卡波糖价格达到最大跌幅80%,市场也在负面息的冲下,维持今年最低估值17倍,则意味着股价相比现价还有最多357/456.7-1=21.8%的降幅。

昨天的收盘价为每股26.10元,则明年每股价格最悲观预期为:26.10*(1-21.8%)=20.4元。

我个人意见,华东医药要是每股能达到21元上下,就是历史性机遇——因为那是最悲观的预期,因为受到集采冲之后,华东医药大概率会在低基数下继续保持以往的高增长!

如果明年不集采,或集采后的药价降幅低于80%,则对今天的计算来说,都是利好!

2018年年报对行业趋势的分析

事实上,早在2018年的年报中,华东医药就对今年乃至未来的医药行业形势有着比较清醒的认识。

如上图所示。

但在此基础上,华东医药仍对自己的医药工业这块业务制订了“两个100亿”的目标,即:到2020年时,工业销售收入达到100亿;2025年时,达到200亿。

我不知道华东的底气到底是从哪里来的,但我相那些经营企业、并且多年来都让企业保持经营优秀的行业内人,一定比我这个门外汉更了解企业、更了解医药!

这本书你了吗?腾爸推荐的!

写到这里,我们可以就财报写作和股市投资,进行一总结了——以下总结实际上已经是老生常谈,这些年已经被腾腾爸反复念叨过无数次了,但相今天以华东为例,大家听起来会更有感受:

第一,财报分析必须与商业模式紧密结合,才能做到客观、公正、准确,否则就会进入呆会计怪圈;

第二,财报分析的局限性非常大——企业的财报数据通常有两份,一份是给外人的,一份是给老板的,可惜你我都不是老板——作为普通投资者,很多时候,我们分析数据、推断前景,得需要依靠假设才能进行得下去,而任何一个假设的差异,都可能让推算结果跟实际数据相差甚远;

第三,个人的能力圈非常有限——这一,网上的股神们不会承认,但腾腾爸愿意诚实地承认。

这些话,可能打破了很多人的幻想,希望读者诸君能够见谅。

全完。

作者简介:

我是腾腾爸,畅销书《投资大白话》与《生活中的投资学》作者。

擅长用最简单直白的语言,阐述最深刻复杂的道理。

擅长做市场判断、估值判断和企业分析。

擅长撒泼、打滚、灌水、吹牛、聊天——喜欢从生活中的平常小事中思考人生和投资中的大事。

并且喜欢用字记录下自己的思考与操作,让时间和实践来检验自己的投资成色。

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