中梁成功上岸 但还有百余中小房企苦苦挣扎

　　7 月8日，风头正盛的中梁控股5.3亿股的全球发售已经截止，距离正式挂牌只剩下了7天倒计时。

　　这家被称为“小碧桂园”的闽系房企，从2017年筹备材料至今，熬过了700多天的苦日子，上市之路可谓一波三折。

　　2018年11月13日，中梁控股第一次向港交所提交上市申请材料，然而6个月的等待期过后，等来的确实申请资料的失效。

　　在此期间，中梁控股的CFO一职一换再换，从绿地香港前CFO游德锋，到泰禾前CFO罗俊，最后迎来了有着旭辉和碧桂园财务背景的游思嘉担任副总裁。财务总监由中梁老臣凌新宇担任，CFO一职暂时空缺。

　　2019年5月17日，中梁对招股书进行更新，补充了2018年的年度财务数据和2019年的业绩细节。四十天之后，才终于通过港交所聆讯。

　　发售件显示，在30亿股本的基础上发行5.3亿新股(其中香港发售5300万股、国际发售4.77亿股)，发行价为5.2-6.68港元，最低可下调至4.68港元。

　　这意味着中梁控股这次上市将融资25-35亿港元，发行市值在165-235亿港元之间。

　　而募集所得款项，60%将会用作温州、宿迁、江油等物业项目阶段建筑成本，30%用于偿还绝大部分现有托贷款，剩余10%用作一般营运资金。

　　从第一次“递表”至今，中梁的IPO之路走了237天，经历了“初次碰壁”和，最终摘掉了“唯一一家没有上市的千亿房企”的帽子。

　　这家发迹于温州、总部在上海的地产公司，此前并不为业内熟知。公众知道它，也是通过两句盛传的金句，一个是据说悬挂在中梁办公室的宣传标语，“只要干不死，就往死里干”。

　　另一个则是47岁的中梁地产董事长杨剑的“宝马mini撞大奔”理论——“如果布局一二线城市是开大奔，布局三四线城市是开宝马mini。你开10辆大奔，我开50辆宝马mini，我还是大有机会。”

　　如今，驾着50辆宝马mini的中梁终于如愿，两步小跑，迈进了IPO的大门。

三年千亿的惊险跳跃

　　马克思把商品到货币的转换称作是“一次惊险的跳跃”，而对于开发商来说，千亿规模可能就是一次至关重要的转换。

　　2014年，踏入房地产行业23年的杨剑做出了一个“冒险”的决定，将总部从大本营温州迁至上海，业务从江苏、浙江急速扩张到上海、安徽、福建等地，正式开启全国化战略。

　　但估计杨剑自己也没想到，这场赌上未来的“惊险跳跃”过程意外的短暂。

　　2016年，中梁的合约销售额只有190亿元，随后的2017年、2018年飙升至649亿元、1015亿元。这三年，中梁的年复合增长率为131%，营收复合增长率更高达221%。2019年前4个月，中梁的合约销售额也达到了300亿元。

　　三年时间从百亿到千亿，中梁靠的是激进拿地和三四线土地红利。

　　招股书显示，2016年至2018年，中梁的拿地数分别是63块、119块、221块，其中有超过70%的新增土地是位于三四线城市。

　　中梁的拿地周期几乎是以天计数，从2016年的5天一块、3天一块，飙升到了不到2天就能拿下一块地。

　　中梁在土地市场上疯狂拿地的三年，是其规模和业绩迅猛增长的三年，也是三四线城市红利溢出的三年。踩准了地产周期的中梁成功完成了“宝马mini的逆袭”，完成了百亿到千亿的惊险跳跃。

　　棚户区改造和三四线城市成就了中梁控股的千亿规模，但红利逐渐消退之后，中梁的增速也在一步步放缓。

　　2019年前3个月，中梁达成的合约销售额为248亿元，同比仅增长了12.2%。这与其131%的年复合增长率相比，销售节奏放缓的同时，中梁也在努力优化投资布局结构，重仓二三线。一方面在已进驻的浙江、江苏、安徽等省市继续深耕、提高市场份额；另一方面不断突全国重城市群，先后进驻重庆、长沙、沈阳、佛山、西安、大连等二三线及省会城市，将疆域版图覆盖到了23个省市的124个城市。

　　从招股说明书的数据来，近年来中梁杀入二线城市扫货的动作的确颇具成效。截至2018年8月31日，其布局的二线城市就已经比三线城市、四线城市的占比都要高。

　　而从易居研究院百家房企拿地报告统计结果来，2019年至今，中梁斥资171亿元拿下的33块土地中，二线与三四线城市的占比已经接近1：1，合计建筑面积约373万平方米。

　　截止2019年3月底，中梁的土储规划总建筑面积是3890万平方米。但五个核心经济区域已经基本覆盖。

13.9%的资本怪圈

　　房地产企业靠着高周转、高杠杆开疆扩土，逃脱不开高负债、高成本的资本怪圈是必然的，中梁并不是一个例外。

　　在中梁提供的第一份招股书中，2015年、2016年的净负债率分别是1335%、1790%，如此之高的负债率相比于龙头房企80%的负债安全线来说，实在是高的离谱。

　　但这一数据却在近两年来急速下降。2017年，中梁的净负债率骤降至339%。而在最新提供的招股上，2018年的净负债率更是低到了58%。

▲ 截图来自中梁控股招股书

　　对于净负债率陡然下降的因，中梁在招股书中解释称，物业销售产生现金大幅增加，减少了对外部借款的依赖，以及保留盈利的增长。彼时骤降的净负债率已经引发投资者普遍一轮。然而随着中梁上市通过港交所聆讯，这一质疑也逐渐偃旗息鼓。

　　2018年，中梁的借款总额已经达到了270亿元，但比债台高筑更危险的，其实是270亿元借款背后，居高不下的融资成本。

　　招股书显示，2015年—2018年上半年的平均融资成本分别为13.4%、12.4%、9.9%、9%。尽管随着中梁近些年来的规模扩张和声名鹊起，其融资成本已经呈现出逐年下降的趋势。

　　但 9%的平均融资成本依然成为了千亿中梁后续发展的绊脚石。要知道，依据“债市研究”2018年报告显示，40家典型房企的融资成本在4.3%-8.9%之间。跨过千亿门槛之后，谁能借到钱已经不是大问题，谁能借到更便宜的钱，才是千亿房企的竞争优势。

　　在中梁270亿元的借款总额当中，托利率是最高的一部分，三年加权平均利率分别是9.4%、7.9%、9.9%。

　　截止2018年底，中梁还有109个托或资产管理计划尚未偿还，总额达到147亿元，占借款总额约54.5%。其中四笔托贷款将于2019年到期，其中一笔利率高达13.83%。而中梁此次赴港IPO的募资用途之一即是偿还托贷款。

　　在此前中梁通过港交所聆讯的发布会上，中梁地产副总裁游思嘉表示：“公司的现金基本上能覆盖短期负债，所以公司的现金和资金链相当的安全、流动性非常高。去年年底公司的利息成本为9.9%，随着上市，打通境内外的债券市场以后，9.9%的利率有相当大地压缩空间。”

“龙门”背后并非坦途

　　中梁卡在了第二季度的末尾，成功迈上港交所之路。距离正式挂牌还有7天的今天，以杨剑为首的中梁高层们或许正在为了7月16日的敲钟反复排练，对着镜子练习哪种姿势哪种微笑上镜会比较伟岸。

　　但中梁曾经并肩作战的战友们或许心情比较复杂。今年5月份，与中梁控股一同遭遇招股书失效的，还有海伦堡、奥山控股和万创国际这三家中小房企。

　　包括中梁在内的这4家房企基本上就是如今排在港交所门外诸多中小房企的缩影，他们或多或少从过去三年的三四线红利当中受益，从区域出发走向全国，但也无一不是债台高筑、借贷成本高企。

　　2018年上半年，海伦堡未偿还债务总额达到了243.2亿元，净资产借贷率高达103.1%；万创国际2018年的营收不高，只有不到5个亿，但是却顶着180.4%的资本负债率。武汉房企奥山国际的负债最令人堪忧，2018年的净资本负债率达到了283%。

　　房地产进入下半场后，“闭着眼赚钱”的时代一去不复返。一些在品牌、融资、拿地等方面都不占优势的中小开发商，要想生存下去，只能想法设法拿到“更便宜的钱”。

　　然而现实却是，银行与托基金只会对大规模房企打开“方便之门”。来自【国泰君安(601211)、股吧】的研报显示，规模处于TOP20、NO.21-50、NO.51-100、NO.101-200名的房企平均综合融资成本分别为5.53%、6.09%、5.94%、5.91%，大规模房企总体上的综合融资成本更低。

　　借贷压顶，成本倒逼，上市成了中小房企生存的必选项。他们都寄希望于上市这场惊险跳跃，来打开融资大门，获得扩张的内驱力。

　　但从成功上市的先例来，“一跃龙门”之后的未来，也并非是一片坦途。

　　2018年年初成功上市的正荣集团，上市后至2019年3月先后进行了8次融资和1次子公司债券融资，票据、ABS、债券轮番上阵，总共融资多达134.21亿元人民币。

　　然而正荣在银行及其他借款的加权平均实际利率为7.4%，比上2017年底上市前的7.3%还增加0.1个百分。

　　同样是港股上市刚满一年的弘阳地产，6月26日发行的一支于2022年到期、金额为2.5亿美元的优先票据，票面利率为10.5%。

　　这是近半年时间弘阳地产第四次发行美元票据，总额已达12.3亿美元，且票面利率处于高位，介于9.95%-11.5%之间。

　　此外，佳兆业、【中南建设(000961)、股吧】等房企近期发行的美元债，票面利率也都超过10%。寄希望于上市打开融资渠道无可厚非，但如何拿到更低的利率，大幅降低融资成本，还有待考量。

　　恒大研究院报告显示，2019年至2021年是房企有息负债的偿债高峰，经过测算2019年集中到期有息负债规模为6.8万亿元。

　　上市之后的路并不好走，但被堵在港交所门外的日子更加难熬。尤其在是被业内普遍认为是偿债高峰的2019年，中小房企要过冬，每一条选择都不容易。