燃料乙醇东风来，资产整合助飞跃PDF

研报日期：2018-08-28

【中粮生化(000930)、股吧】(000930):

资产整合顺利推进，玉米深加工龙头启航

公司拟以 9.38 元/股的价格发行 8.83 亿股，收购生化能源 100%股权、生物化学 100%股权、桦力投资 100%股权，交易总金额 82.85 亿元。 若本次交易顺利完成， 上市公司将成为中粮集团唯一的玉米深加工业务平台。

燃料乙醇三大，中粮生化将充分受益

1： 规划确立硬性目标，五百万吨供需缺口将现

2020 年我国将实现乙醇汽油全覆盖，对应需求量将超过 1200 万吨。供给端，目前全国合计产能 288 万吨，规划产能 395.5 万吨。 未来供需缺口将达到 500万吨，司有望率先受益。 近期国务院要求今年完成 15 个省份的推广，其中天津将于 9 月打响乙醇汽油全国普及的“第一枪”，或将成为行业催化剂。

2： 中美贸易争端加剧，自美进口乙醇价格优势不再

我国对美改性乙醇在 30%的优惠关税基础上，分别于今年 4 月/6 月宣布拟加征15%/25%的关税。经测算， 7 月 31 日的自美进口改性乙醇完税价将高达 7920元/吨，较今年一季度均价提高了 45.75%。新关税制度实施后，自美进口燃料乙醇的价格优势将转变为价格劣势，或进一步扩大供需缺口。

3： 玉米价格低位、油价持续上涨，公司利润弹性大

成本端，受益临储政策变化， 2016 年至今，玉米价格维持相对低位；临储玉米陈粮库存高企，有望为公司带来廉价材料。收入端，国内燃料乙醇价格完全取决于 93 号汽油价格， 油价保持强势，对企业的业绩增厚作用明显。

首次覆盖予以“增持” 评级

首次覆盖给予“增持”评级。 暂不考虑资产注入影响， 我们预计 2018-2020 年公司营业收入分别为： 71.54、 72.05、 72.56 亿元， 净利润分别为 6.38、 6.92、7.50 亿元，对应 PE 分别为 15、 14、 13 倍。 相对估值方面，同行业可比公司 PE分别为 19、 15、 13。 绝对估值方面， 当前股价 9.65 元/股低于绝对估值模型股价 13.67 元/股。

风险提示： 燃料乙醇推广进度不及预期； 关税加征不及预期；重组失败风险[川财证券有限责任公司]
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