这轮“猪行情”双汇为何涨得不多？

　　作者为阿尔法工场特邀研究员

　　(本报告中的息均来源于公开资料，不构成任何投资建议)

　　【双汇发展(000895)、股吧】(SZ:000895)3月15日发布年报，全年实现营业收入489.32亿，同比下滑3.25%，净利润49.15亿，同比增加13.78%。拟10派5.5元，加上三季报的10派9元，全年分红率97%，股息率5.7%。

　　双汇是个比较有意思的公司，简单地说，它的业务就是两块：1)杀猪卖鲜猪肉；2)卖加工肉制品。

　　卖肉制品好理解，双汇火腿到处可见，下游终端客户为C端消费者，这块业务利润率稳定，现金流也好。

　　有意思的是屠宰业务，即杀猪卖肉。屠宰是收取加工费的模式，在猪价下跌时期，屠宰的收入会下滑，但猪肉终端消费价格下降幅度小于生猪价格下跌幅度，屠宰价差更大，利润率提升。

　　另一方面，由于猪价下跌期公司加大屠宰量，开工率的提升可以摊薄固定成本。两方面叠加，导致猪价下行周期，公司屠宰业务会呈现收入负增长而利润正增长的反向变动关系。猪价上行周期则反之。

　　自18年8月底双汇郑州工厂受非洲猪瘟影响停产六周，到现在已经过去半年。由于该疾病没有防治疫苗、只能采取扑杀的方式应对，导致这一轮猪周期提前反转，对双汇的影响是比较微妙的。

　　对比【温氏股份(300498)、股吧】(SZ:300498)、双汇发展(下图黄色)的周线股价走势可以发现，18年8月17日至19年3月15日，温氏股份上涨71.0%而双汇仅上涨8.9%，同期沪深300指数上涨14.3%，双汇甚至没有跑赢指数，可见市场倾向于认为猪瘟对双汇的影响偏负面。

　　以下本结合双汇年报数据，抛砖引玉，分析猪瘟对双汇的影响。

影响一：猪价提前反转，对屠宰利润不利

　　近期养猪股大涨，是基于猪价提前反转的逻辑，这个逻辑演绎了两波：

　　1)第一波是基于猪价提前反转的预期，代表指标是生猪存栏的持续下滑(下图)，市场预期随着存栏下滑到一定阶段，供给减少，而需求稳定，价格会上涨。所以这一阶段，虽然生猪价格仍然在下跌，但温氏、牧等养殖企业股价提前开始反转。对于双汇，因为猪价维持低位，尚未见到反转，这一阶段股价没有落后温氏太多，而到了10月下旬存栏开始迅速下跌，股价开始承压。

　　2)第二波则是2月后猪价出现向上拐(下图)，猪价反转逻辑进一步明确，温氏加速上涨，反观双汇，春节后至3月15日几乎没涨，同期沪深300上涨15.3%。

　　猪价上涨利空屠宰利润的逻辑是十分顺畅的，这一没有什么争议，只不过报表层面影响的是19年，资本市场提前反映预期，所以股价有压力也可以理解。

　　而18年年报，由于猪价维持低位，屠宰业务交出了一份非常靓丽的答卷——屠宰量同比增长14%，毛利率从7.06%提升至9.95%，头均利润64元，屠宰营业利润同比增70%。

　　值得注意的是，受非洲猪瘟影响较大的下半年，屠宰仍有42%增长，Q4的头均利润甚至上到了85元！要知道郑州工厂停产6周，沈阳、芜湖等几个工厂也受到负面影响，双汇是怎么做到屠宰利润大幅增长的？为了回答这个问题，我们来影响二。

　　影响二：猪瘟后产区和销区的高价差红利由大屠宰厂享受，有利于屠宰利润率提升。

　　我国非洲猪瘟的传播渠道主要有3个：生猪及其产品异地调运，餐厨剩余物喂猪和人员车辆携带病毒传染。疫情发生后，农业部迅速限制疫情省份生猪调运，这就导致疫区、非疫区，产区、销区猪价出现了人为的割裂。

　　但是随着疫情发展，国家逐渐放开猪肉的跨省调运，公司在全国分布较广的产能得以利用产区和销区巨大的价差，为公司带来了较好的屠宰利润。未来生猪调运将逐步恢复正常，区域价差有望被抹平。

　　所以我们到，四季度单季屠宰生猪428万头，同比 2.3%，虽然增速大幅下降(上半年屠宰量增长30%)，但单季度屠宰业务毛利率达到了11.0%，为近五年最高水平，屠宰营业利润在去年高基数的基础上大幅增长89%，超过市场预期。

　　影响三：猪瘟导致养殖户加速出栏，补栏受限，会不会出现无猪可宰？

　　然而双汇的股价并没有得到多少提振，特别是2月19-22日，双汇连跌4天，而其母公司港股的万洲国际则连涨4天(下图黄色为万洲)。这段时间，生猪存栏继续快速下跌，而补栏方面由于中小养殖户不具备疾病防控能力和成本管控优势，反而在加速出清，故市场开始担忧19年可供双汇屠宰的猪数量会大幅下降，叠加猪价上涨不利于屠宰利润，导致股价疲软。

　　实际上，这个逻辑虽然说得过去，但有多虑了，市场只到生猪供给减少的一面，忽略了屠宰企业供给也在减少的一面。因为猪瘟导致对疾病控制和食品安全的重视度提升，小而散的屠宰加工企业将是重淘汰的对象。

　　大屠宰厂份额提升，小厂退出，此消彼长之下，虽然生猪供给减少，但双汇肯定不至于屠宰数量大幅下滑。简单测算的话，中国一年杀猪7亿多头，生猪存栏从18年2月到19年2月下降约6000万头，悲观预计双汇今年屠宰量下滑10%，考虑到份额提升，实际下滑幅度大概率小于这个数字。

　　退一步说，假设真的无猪可宰，双汇也可以进口史密斯菲尔德的猪肉，屠宰本来就是为了卖肉嘛，不一定非得自己宰猪。

　　影响四：美国猪价很低，双汇拥有进口优势，能对冲成本压力甚至小赚一笔吗？

　　非常有可能。中国是全球最大猪肉产销国，每年产销猪肉5500万吨猪肉，占全球产销量50%。欧洲年产2000多万吨猪肉，美国年产量1000万吨出头。

　　中国之前基本是自给自足的状态，近年来每年进口猪肉都只有100多万吨。若今年猪肉供应出现短缺，势必加大进口。根据美国农业部的公布的息，3月7号这一周中国向美国进口了接近2.4万吨猪肉。

　　根据双汇年报，2018年国内毛猪批发价13.6元/千克，同比降14%，美国生猪价格平均1.1美元，同比下降9%。按12月31日美元兑人民币汇率6.87计算，中美生猪价差接近80%。

　　但由于去年中国对美国猪肉进口增加了50%的惩罚性关税，加上本来12%的关税和10%的增值税，再考虑到运费及清关等成本(每公斤2.5元人民币左右)，实际差价非常小。

　　如果贸易摩擦得到解决，惩罚性关税取消，在来12%的关税水平下，中美两国猪肉价差在6人民币每公斤水平以上时，进口美国猪肉就有利可图。

　　当然，有人说历史上中美猪肉价差从没有收敛到理论上的套利价差范围内，这主要是进口猪肉有时滞，即中国商户向美国下订单后，需要4-6个月才能收到进口猪肉。而本轮猪价有可能因为猪瘟的扰动，保持一两年的高位，故进口美国猪肉是有利可图的。这就是为什么近期港股万洲国际大涨的因之一。

　　影响五：都说吃猪肉是刚需，但猪瘟以及后续的高猪价，到底能否抑制消费需求，双汇的肉制品业务有没有负面影响？

　　市场主流观认为，猪肉消费具有刚性，且猪瘟不传人，所以需求端不会受到影响。然而，从双汇的年报，特别是四季度，单季收入下滑7.26%，可以出影响还是不小的。

　　四季度肉制品收入同比仅增0.6%，其中销量降2.3%，这不太正常。19年春节较18年早，双汇需要提前备货，年报也提到“肉制品库存量上升254.3%，主要是春节备货”，因此如果剔除备货因素，实际的销量下滑幅度更大。

　　因此，大致可以推断，猪瘟还是对部分居民的猪肉制品需求产生了负面影响。不过双汇通过结构升级(中高端及礼盒装产品占比提升)，实现了价格端2.9%的同比增长，对冲了销量的下滑。

　　客观地说，非洲猪瘟若大面积蔓延，肯定会对消费产生抑制。若只是区域性，且程度可控范围内，短期消费会有一定的负面影响，但过一段时间将逐步恢复正常。我认为后续若疫情进一步改善，双汇肉制品的销量有望恢复。

　　影响六：最大的争议，关于未来，“生产流通的方式要变调猪向调肉转变”，对养殖和屠宰的竞争会带来什么变化？谁整合谁？

　　去年12月，胡春华副总理《在全国加强非洲猪瘟防控电视电话会议上的讲话》强调，“生产流通的方式要变调猪向调肉转变”，未来调猪变调肉，就地屠宰、冷链运输、冷鲜上市。

　　由于我国居民喜食鲜肉，加之中国市场兼具深度和广度，造成屠宰和生猪养殖行业均呈现非常分散的格局——我国屠宰行业市占率第一的双汇份额仅3%，与雨润相当，生猪养殖市占率第一的温氏份额也是3%左右。

　　而美国居民的猪肉消费以冷鲜肉、肉制品为主，故屠宰和肉制品企业建立起渠道、品牌优势后，向上游养殖业整合，导致养殖、屠宰格局均比较集中。从上下图可以发现，虽然同样是集中，但屠宰的集中度显著高于养殖。

　　回到“调猪变调肉”这个话题上，我们不能简单照搬美国的经验，认为国内未来也是屠宰企业向上游整合，也要考虑到消费习惯的差异，客观来：

　　1)调猪变调肉，大型屠宰企业会加速抢份额，而中小屠宰厂可能会大量出清——根据18日农业农村部网站消息，农业农村部近日就加强屠宰环节非洲猪瘟检测工作下发通知，通知要求在5月1日前各地组织对生猪屠宰企业进行全面清理，对未取得排污许可证、不符合动物防疫要求的企业一律立即停产整改，7月1日前整改不达标的，坚决依法取消定屠宰资格；

　　2)非洲猪瘟爆发后，政府为保障各地猪肉的基本供应，鼓励各地较大的养殖企业在当地的省会中心城市附近配备屠宰场，满足当地的新鲜肉供应，因此养殖企业也会涉足屠宰，这又不利于屠宰厂商的份额提升；

　　3)大型养殖企业虽然集中度也有望提升，但提升速度没有屠宰快。这不仅是国外的经验，而且与我国“南猪北养”的产业布局有关。“南猪北养”，一方面考虑的是经济性(料便宜)，一方面考虑的是产业的调整(南方水网地区禁养)。而非洲猪瘟蔓延，中小养殖户退出，养殖的集中度虽然提升，但养殖的布局会更加分散，导致集中度提升速度没有屠宰那么快；

　　4)屠宰卖肉的生意模式优于生猪养殖，因为前者可以形成品牌和渠道优势，现金流稳定，而养殖是无差异的2B业务，从养殖向下游延伸、整合，难度较大。

　　所以我认为，中游屠宰行业要提高市占率，关键在于发挥跨区域调配和销售猪肉及肉制品的优势，实现低成本竞争。

　　调运方式有两种，一种是冷冻肉，运送成本低但消费者接受度不高，需要利用价格优势覆盖中小城镇市场；另一种是冷鲜肉，用冷链运输的方式供应，但物流成本较高。虽然屠宰地的猪肉价格较低，但加上长距离的冷链物流成本，可能成本优势已经所剩无几。

　　只有拥有完善的冷链物流运输能力，又具备较大的终端销售优势，能够通过规模效应降低单位物流成本的企业，才能体现出其对本省生猪养殖企业所供应本地新鲜肉的价格优势。

　　恰巧，两方面的优势，双汇都具备：其一，双汇拥有遍布全国各地的销售网络，目前在全国各地拥有一百多万个销售网，绝大部分省份基本可以实现产品朝发夕至；其二，双汇的肉制品家喻户晓，终端销售规模遥遥领先竞争对手。

小结

最后，如何19年乃至以后的双汇？

　　2013年，双汇母公司万洲国际48亿美元收购史密斯菲尔德，此后为了偿还收购款，双汇分红比例大幅提升。因此之后的时间，市场都把双汇当成业绩稳定，吃股息的“类公用事业”股，股息率高于7%则低估，5-6%为合理，5%以下估值偏高。

　　2018年万洲国际中报业绩交流会，管理层表示收购史密斯菲尔德的负债偿还完毕，意味着双汇终于卸下了被动高分红的包袱，轻装上阵。

　　结合上分析，我认为双汇的投资逻辑跟以往的“吃股息”相比，已然发生较大改变：

　　肉制品业务，公司在12月进行了一次3%左右的提价，覆盖1/3产品，二三季度有可能借着猪价上涨再次提价。调结构仍在进行中。从去年下半年开始，产品开发策略微调，目前推的产品三高：高品质、高价格、高利润。另外提前增加了料库存储备。中美贸易缓和也可以进口国外低价猪肉。

　　因此，预计肉制品业务收入利润会有温和增长，应当是这两年利润端的稳定器。长期结构的进一步改善，消费场景的拓宽(进家庭、上餐桌)，以及熟食店的拓展。

　　屠宰业务，猪价上行，收入端会有保障，而利润端承压。但这块的主要不是一两年的利润，而是份额。从近几年猪肉消费量稳定而公司生猪屠宰量不断提升的数据可以出，份额在不断上升。后续公司能否借着猪瘟的机遇，实现屠宰份额加速提升。

　　分红方面，由于史密斯菲尔德债务偿还完毕，分红率不排除有小幅下降，但双汇现金流很好，资本开支也不大，仍然可以保持较高的分红率。

　　公司在年报中表示，19年“争取实现收入利润正增长”。个人预估双汇今年收入增长10%以上，利润增长0-5%。

　　长期来，对比生猪养殖，双汇拥有更好的生意模式，当前市值850亿左右，而养殖的老大、老二温氏股份、牧股份的市值分别超过2100亿、1200亿，我相850亿市值绝对不是双汇的终。