【安食品|周专题】2020年提价主线之双汇发展

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本周专题：2020年提价主线之【双汇发展(000895)、股吧】

关于2020年投资策略思考，我们认为应当极其重视三条主线，其中一条为提价。CPI上升，料成本上涨同时产成品提价，产品提价受益或略滞后，但通过费用优化仍能保持盈利能力的品牌企业值得高度重视，有成本优势的企业更佳，重领域为速冻米面(【安井食品(603345)、股吧】、三全食品)和肉制品（双汇发展）。双汇发展Q3呈现业绩拐，主因进口肉增加+冻肉库存释放+提价，公司自2018年底以来提价6次，提价幅度约20%，我们认为此次提价受益期达2-3年，能够提升公司肉制品业务中长期盈利水平中枢，回溯历史（2011年提价），公司肉制品毛利率从21.5%（2010年）上涨至30%（2015年及以后）。

1.1. 提价回顾：2018年底以来平均提价20%

重申双汇主逻辑：短期，盈利拐显现；中期，在成本进入下行周期后，提价+成本红利，业绩弹性极大，我们认为公司此次提价的受益期达2-3年；长期，管理改善背景下，肉制品产品结构升级+屠宰市占率提升。

提价回顾：双汇肉制品出厂价自2018年12月以来开始提价，至2019年11月累计提价6次，平均提升幅度约20%，其中11月提价幅度最高，达8%，短期提价提升渠道利润、对冲成本上行：

提升渠道利润：根据草根调研，以600g王中王为例，渠道利润从8元/件提升至11-13元/件，渠道利润率小幅上涨；

对冲成本上行：Q3肉制品吨价提升7.3%，营业利润率21.5%，同比提升0.4pct，环比提升5.4pct（环比提升的因还有鸡肉成本下行）。

提价成功传导：根据报表端数据，Q1/Q2/Q3肉制品吨价分别提升2.2%/5.8%/7.3%，销量+1.9%/-1.5%/1.6%，Q1-Q3吨价累计增5.2%，销量累计增0.7%。根据草根调研，目前渠道库存健康，周转率快于去年，由于行业集体性涨价（肉制品涨价幅度也远低于猪肉价格涨幅），渠道表示终端销量较好。

1.2.史复盘：2011年提价，后期肉制品毛利率显著提升

2011年由于猪肉/鸡肉价格大幅上行（2011年均价相较于2010年上涨43.3%、15.3%），公司对部分肉制产品进行提价，表现为肉制品均价提升18.3%，但是源于315瘦肉精事件，2011年肉制品销量大幅下滑，叠加材料成本提升，2011年肉制品毛利率下滑至15.6%，后期随着成本下滑、销量回升，提价的积极效应逐步显现，两个时间提价的影响：

2013年—猪肉价格再次处于周期底部：2013年猪肉价格再次处于周期底部，即使鸡肉价格处于上升周期（猪肉价格也高于提价前的2010年），肉制品毛利率达25.3%，相较于2010年增3.9pct；

2016年—肉制品吨成本与2010年相近：受益于收购史密斯菲尔德后进口肉数量大幅增长（2016年达28万吨），肉制品吨成本下滑至9669元/吨，接近2010年水平（9398元/吨），毛利率达31.3%，相较于2010增9.8pct。

1.3. 肉制品行业竞争格局稳固、双汇龙头优势明显，降价可能性较小

市场普遍担心肉制品提价之后会降价（成本进入下行通道后），我们认为可能性较小，因如下：1）首先，历史来，双汇2011年提价后并没有降价(见表3，年度间吨价的波动主因产品结构变化、渠道利润反哺)，2012-2018年总体吨价保持平稳。
2）其次，公司降价行为取决于行业竞争格局（是否具备较强的抢占或者维护市场份额的动机）。双汇的肉制品龙头地位稳固：双汇高温肉制品市占率达60%，低温肉制品市占率约15%（由于低温受制于冷链运输，竞争格局相对分散）；双汇肉制品市场价格与竞品相比仅略高或持平，同时其品牌力极强，我们认为在提价后，消费者转移至竞品的可能性较小。
3）双汇肉制品毛利率大幅高于竞品： 

双汇赚取全产业链盈利：通过自供包装（包括铝扣）、食品添加剂、蛋白等，节省中间交易成本，赚取全产业链盈利，根据2012年重大资产重组报告，双汇置入包装、食品添加剂业务的净利率在14-20%之间，显著高于肉制品及屠宰业务的净利率（侧面反映双汇通过整合全产业链提升盈利水平）。

双汇肉制品盈利能力大幅高于同行：2012年双汇肉制品毛利率22.6%，高于雨润食品（1068.hk）10%、金锣14.87%，2018年双汇肉制品毛利率30.3%，雨润食品仅为20.7%；长期以来，双汇开启了肉制品行业薄利多销模式，规模效应构筑很高的进入壁垒。

竞品提升盈利水平迫切，降价以抢份额的动机不足：雨润食品自2015年以来处于亏损状态，此次提价将大幅改善其盈利水平，判断后期降价动机不足。

1.4. 提价将提升双汇肉制品中长期毛利率中枢

我们认为此次提价将提升双汇肉制品中长期毛利率中枢，至2-3年以后，测算2021年肉制品盈利水平：

乐观假设：2021年肉制品吨价相较于2018年提升20%，料成本回落至2018年水平（源于鸡肉价格对公司肉制品毛利率的弹性更大，目前种鸡引种量大幅提升，公司料综合成本回落至2018年水平存在可能），销量164.5万吨（2019/2020/2021年分别增0.9%/1.5%/1.5%），肉制品净利润68.8亿元，相较于2018年增93.3%；

中性假设：公司将提价的一部分反哺渠道，2021年肉制品吨价相较于2018年提升18%，销量161.7万吨（2019/2020/2021年分别增0.7%/1%/1%），料成本相较于2018年增3%（对应猪肉价格增15%-30%，鸡肉价格持平），肉制品净利润61.1亿元，相较于2018年增71.7%；

悲观假设：提价后销量受到影响，公司将提价的一部分反哺渠道，2021年肉制品吨价相较于2018年提升15%，销量160.9万吨（2019/2020/2021年分别增0.5%/0%/0%，对应2019Q4销量增速0%），料成本相较于2018年增8%（对应猪肉价格增20%-40%，鸡肉价格增10%），肉制品净利润49.0亿元，相较于2018年增37.5%。

提价弹性参考：【涪陵榨菜(002507)、股吧】提价利润弹性大，2010-2018年涪陵榨菜的榨菜吨价的复合增速9.7%，收入复合增速15%，其中量贡献5%，价贡献10%，提价+产品结构升级，毛利率从2010年的32.94%提升至2018年的57.44%。

更深层次，此次提价是管理层策略变化的体现。马相杰总裁于2017年提出——肉制品业务“稳高温、上低温、中式产品工业化”的经营方针,将资源聚焦于中高端产品，注重品牌建设与新兴渠道开拓（表现为2019上半年营销费用率提升），同时对销售人员的考核从重量转为更注重收入(即关注价格与产品结构)。前期肉制品事业部更多以稳量为主，游牧总在任时期（2015-2018年）扭转了双汇肉制品销量的下跌趋势（2014/15/16/17/18年肉制品销量增速分别为-3.2%/-6.2%/+1.4%/-1.4%/+1.1%）。

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2020年食品饮料三条主线详解

2020年我们建议核心关注食品饮料三条主线，第一是以白酒和调味品为代表的稳健价值主线，竞争格局良好，龙头稳步成长，2015年以来估值稳中有升，未来估值稳定性仍可期。

第二是提价主线，CPI上升，料成本上涨同时产成品提价，产品提价受益或略滞后，但通过费用优化仍能保持盈利能力的品牌企业值得高度重视，有成本优势的企业更佳，重领域为速冻米面(安井食品、【三全食品(002216)、股吧】)和肉制品（双汇发展）。

第三是品类成长。满足特定消费场景和特定消费人群的品类仍在不断冒出，我们高度关注市场空间可观，竞争格局较佳的先发优势品牌，定位清晰，产品和渠道扩展领先，市场投入同步，消费者心智占有已经超前，持续快速成长可期。核心品种为【妙可蓝多(600882)、股吧】、洽洽食品、百润股份。

2.1. 稳健价值：白酒+调味品2016年白酒板块确定性复苏以来，在2017Q2-2018Q2达到景气高（行业整体繁荣），2018年Q3以来结构性景气成为白酒板块最重要特征，虽然分化明显，例如次高端白酒整体增速放缓，且较之前增速放缓幅度居各价格带之首，地产酒竞争加剧，部分品牌增速低于5%，季度增速在-20%-0%这样的低水平，但高端酒整体仍在扩容，集体表现稳健，2019年高端酒以茅五泸为核心，合计收入增长20%，其中茅台受限于发货量增速低估，五粮液和老窖量价贡献高档酒增长最快。展望未来（2020-2025），高端酒趋势明朗，增长节奏平稳较快，继续好以其为代表的稳健价值。

贵州茅台：2018年茅台酒销量3.2万吨，根据基酒产能，2024年前后茅台酒销量可达到4.5-5.0万吨之间，由于茅台酒总体产量有限，未来价格仍有上涨空间。我们认为贵州茅台的销量成长明确，稳健价值优选。

五粮液：基于贵州茅台的供需关系分析，我们认为五粮液量价政策有良好参照，公司自身管理提升将帮助实现更为稳健的成长，价值亦突出。

泸州老窖：跟随战略受益者。

除了高端酒，我们还高度重视山西汾酒、地产酒龙头、光瓶酒龙头。

山西汾酒：2017年国企改革以来，增长动能强劲，目前正处于快速全国化进程中，公司市场投入能力出众，品牌势能升级，渠道优势资源不断聚集，山西和环山西市场稳固且保有较快增长，域外市场高速成长，主力产品全线增长，前景好。2017年公司提出“62210”五年奋斗目标，2022年争取实现200亿元销售，我们认为从2018年93.8亿元到2022年的200亿元是良好的目标参照。

古井贡酒：在安徽省年内龙头地位稳固，结构升级持续受益，未来3年收入增速保持两位数增长可期，利润增速更快。

顺鑫农业：光瓶酒龙头，在白酒行业深度调整期保持平稳增长态势，低价高频次消费为主，无惧宏观波动，目前在低档酒市场份额仍低，预计将继续受益消费品牌化和集中度提升，同时公司导入升级产品，未来盈利率提升可期。

调味品中炬高新具有良好的稳健价值。公司品牌基础好，产能储备较足，市场稳扎稳打，仍有很大潜力。民营化以后，公司体制红利尚未充分释放。后续主要：厨邦食品少数股权归属、激励机制的进一步完善、市场投入欠账的不足以及收入导向提升增长水平、做大食品主业的外延。

2.2. 提价主线：速冻米面火锅料+肉制品2019年3季报总结分析，我们发现收入利润增速相较于Q2提速的有次高端和高端白酒、乳制品、肉制品、休闲食品、速冻食品，龙头表现出逆境恒强、较好的穿越周期能力。我们发现环比提速的基本具有提价因素贡献，典型的是高档白酒、速冻食品和肉制品，休闲食品当中业绩表现超预期的洽洽食品仍在受益2018Q3提价。

双汇发展：屠宰上量，低成本冻肉储备充足且仍继续补充（来自美国关联企业低价冻肉），肉制品今年持续提价，因竞争格局稳定，销售量未见明显影响。展望未来，提价受益周期长，冻肉储备销售利润贡献十分显著。

三全食品：冻肉储备可满足明年旺季使用，产品多次提价，成本转嫁较为顺利。公司当前核心逻辑一是2B业务持续快速成长，且因费用率低使得盈利能力远高于啊当前整体利润率水平，二是零售业务的体制机制改革，损益导向，内部挖潜，盈利能力正在修复。公司业绩弹性较大，值得高度重视。

2.3. 品类成长：成长性子行业获得高估值成长期行业往往因高增长获得高估值。
奶酪居于乳制品金字塔顶端，目前“餐饮+零售（家庭DIY消费）+休闲零食化”使得奶酪细分处于快速成长赛道。妙可蓝多2019年儿童奶酪棒单品爆发，整体奶酪业务预计实现9亿收入，餐饮奶酪和儿童奶酪约5:5，儿童奶酪明年预计继续实现高速增长。从我们深度的市场调研反馈，儿童奶酪市场竞争格局初步成型，公司居于第一梯队，相较外资品牌百吉福，公司具有招商灵活、终端网开拓更为积极、渠道下沉和维护更好等优势。相较蒙牛等国产品牌，公司具有产能优势、包装专利优势、IP优势、组合营销占据消费心智有利位置的优势。继续好公司儿童奶酪放量以及家庭奶酪（芝士片、马苏里拉）零售放量。

百润股份：公司深度洞察预调鸡尾酒市场机会，全面学习日本经验，完成了重新定位，主推产品复购率大幅提升，优秀的产品研发创新能力继续保持，销售收入增速回升，盈利能力回升。

洽洽食品：小黄袋和蓝袋持续快速增长，瓜子品类优势突出，小黄袋线下优势凸显，大单品逻辑通畅。公司目前快速增长背后是2015年以来的几次重大变革，从事业部制改革，推行PK机制，员工激励升级，引入战略外脑，持续升级市场投入，目前公司走上了更快增长轨道，我们认为具有可持续性。

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本周食品饮料板块综述

本周（11/18-11/23）上证指数下跌0.21%，深证成指下跌0.22%，食品饮料板块下跌1.96%，在申万28个子行业中排名第27位。子板块中除黄酒、软饮料外，其余板块均有不同幅度的下跌，其中啤酒跌幅最大，为-4.47%（黄酒1.59%>软饮料1.14%>乳品-0.07%>食品综合-0.37%>葡萄酒-0.61%>食品加工-0.74%>调味发酵品-1.40%>食品饮料-1.96%>饮料制造-2.43%>白酒-2.46%>肉制品-3.43%>其他酒类-4.07%>啤酒-4.47%）。

个股涨幅前五位分别是：加加食品（5.35%）、科迪乳业（4.07%）、安井食品（3.81%）、古越龙山（3.79%）、桃李面包（3.73%）；

跌幅前五位分别是：得利斯（-9.11%）、龙大肉食（-8.96%）、珠江啤酒（-8.19%）、燕京啤酒（-7.87%）、舍得酒业（-6.87%）。

核心组合表现：

本周我们的核心组合下跌1.98%。具体标的表现如下表（核心组合出自重标的组合池）：

外资持股数据更新：

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投资建议

■ 核心推荐：白酒方面核心配置行业+香型双重龙头茅五汾，其中汾酒正在进行的全国化和品牌复兴最值得期待，重优质标的还有泸州老窖、古井贡酒、顺鑫农业，调整给予期待的洋河股份等。食品方面，推荐中炬高新，短期业绩改善、提价提升中长期盈利水平的双汇发展，市场投入思路清晰且大单品和新品快速成长洽洽食品；品类成长沪上“双小龙”；深度改革见成效并且有长期toB逻辑的三全食品。

■ 风险提示：经济持续下行对消费影响加大；中高端酒竞争加剧进一步分化，潜在的税收政策变化带来的短期业绩向下风险；业绩波动，预期过高，估值分歧。

欢迎联系安食品团队或对口销售，详询：

苏铖：sucheng.com

徐哲琪：xuzq1ence.com

熊鹏：xiongpeng.com

■ 行业评级体系

收益评级：

买入 — 未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；

增持 — 未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；

中性 — 未来6-12个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持 — 未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；

卖出 — 未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；

风险评级：

A — 正常风险，未来6-12个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；

B — 较高风险，未来6-12个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动；

■  分析师声明

苏铖、徐哲琪、熊鹏声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守。本人对本报告的内容和观负责，保证息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

■ 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。

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