市场动态：白酒板块又现闪崩，我们何以“说好不哭”？

链接：奕丰金融 专业筛基19年。近期白酒板块频繁逆市闪崩，主要是因为茅台降价传闻+估值高+短期涨幅高。长期依然好白酒，但短期估值高，建议将相关基金仓位控制在20%左右。

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核心观

（1）贵州茅台、五粮液、【泸州老窖(000568)、股吧】于9月11日同时录得今年下半年最大跌幅，中低线白酒股受波及，整个白酒板块单日下跌近5%，重仓白酒基金业绩劣于沪深300；

（2）白酒板块近一个月来频现闪崩，其主因在于市场接连传出对茅台可能大幅降价的误判，引发投资者悲观预期，影响扩大至低线白酒股及整个板块；

（3）白酒板块短期上涨过快及估值偏高累积了大量的潜在下行风险，外部事件的爆发扮演了多米诺骨牌的推手，后续机构陆续撤资及股价崩塌皆因此而起；

（4）未来茅台经营环境有望进一步好转，盈利确定性更强，且长期利好白酒板块的因素未有转差迹象，因此仍值得长期好；

（5） 短期高估警报仍为完全解除，个股及行业指数仍有继续下探的可能，对此需保持警惕，建议将相关基金仓位设置在20%左右，不宜过高。

事件回顾——白酒板块也来“9/11”

2019年9月17日，暌违486天终于等来周杰伦的新单《说好不哭》，令广大Jay迷的心情一日间跃上巅峰。但那些重仓了A股白酒板块的Jay迷们，恐怕就高兴不起来了：

◾ 近两星期白酒板块遭受到今年以来最严重的连环暴，贵州茅台、【五粮液(000858)、股吧】、泸州老窖9月11日创下今年下半年最大单日跌幅，分别达4.83%、5.82%及5.59%，中低线白酒股也跟跌数日；

◼ 受此影响，申万白酒指数“9/11”单日跌幅高达4.95%，自9月份已经累计下跌超5%；

◼ 重仓白酒板块的基金如汇添富消费行业、易方达消费行业及招商中证白酒在“9/11”当天分别下跌3.07%、3.39%及4.89%，近两周明显落后于沪深300。

基金最近亏得有多，哪怕周董发的是新砖，可能都安慰不了投资者想哭的心。

事件分析——涨也茅台，跌也茅台

A股白酒板块素来“涨也茅台，跌也茅台”，近几星期的反常行情也是如此。2019年8月26日，开业首日的“好市多（Costco）”惊现5吨（约10000多瓶）售价1499元的飞天茅台，要知道飞天茅台市售价大都在2400-2700元之间。事件引发了社会各界对厂商刻意调低飞天茅台终端价的猜测，贵州茅台股价随后三日内累计逆市下探2.65%。

时至9月11日，坊间传闻北京地区黄牛对飞天茅台酒收购价从2650元跌至2100元，全市上下一片恐慌。尽管厂商随后辟谣称飞天茅台在京及在沪终端价稳定，但市场对茅台销售量价息的误读，已然对贵州茅台股价造成不可挽回的损失。

Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2019年9月17日

在茅台酒降价风声漫天的这段时间，高端白酒另两巨头——五粮液及泸州老窖则显得相对平静，但从北上资金净流量及过往数星期行情来，二者同贵州茅台间显示出强烈的同涨同跌走势（详见图1），在“8/26”及“9/11”等时间截均录得了大额净流出。

由于北上资金在“三巨头”股本中占比显著，这部分资金的流向也很大程度上左右着它们各自、乃至整个白酒板块后续的走势。对茅台酒对降价的误判诱发全市悲观预期，尤其是北上资金的接连出逃，直接导致近期白酒板块表现不佳。

事件本质——估值偏高的隐忧

对市场息解读不当引发白酒板块短期现象级的崩盘，其背后的本质——板块整体估值偏高——更值得投资者警惕。

年初以来白酒板块已积累了非常可观的涨幅，白酒（申万）指数累计涨幅一度达到102.75%（截至8月30日），大量透支了年内的潜在涨幅；指数PE也已从年初20倍左右扩张至8月末的34.55倍，突破合理估值水平的上限（详见图2）。

Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2019年9月17日

板块短期上涨过快累积了大量的潜在下行风险，令成熟机构投资者萌生获利了结的想法，外部事件的爆发则扮演了多米诺骨牌的推手，后续机构陆续撤资及股价崩塌皆因此而起。值得一提的是，由于白酒板块向来是机构资金抱团的代表性行业，此番贵州茅台擦枪走火，对板块后市的不利影响也更加明显。

后市展望及投资建议

近期贵州省委已对茅台酒不合理市价展开纠偏，同时销售公司要求经销商在9月份提前执行四季度剩余计划和配售指标，预计短期内茅台酒市价不存在大幅下滑的可能；且随着“直营”及“控价”等措施对公司销售的优化，下半年贵州茅台业绩确定性有望继续加强，短期内公司基本面明显转差可能性不大。

长期来，居民消费升级、酒化传承、行业集中度提升等长期利好因素依旧存在且无衰减的迹象（详见《本周焦：对白酒板块投资前景的再审视》），白酒板块未来投资前景仍值得长期好，纵使短期内再有波动也可“说好不哭”。

目前白酒（申万）指数PE已达到32.38倍，同高估预警线（32.57倍）几乎持平（详见图2）。尽管“9/11”后白酒板块强劲逆市反弹，但鉴于高估警报尚未完全解除，个股及行业指数仍有继续下探的可能，对此需保持警惕。

对白酒相关基金（汇添富消费行业、易方达消费行业及招商中证白酒）的持仓，我们认为目前20%左右会较为合理。倘若未来白酒（申万）指数估值进一步向下回归至合理水平（约25倍PE）甚至以下，白酒板块将再度迎来布局的良机。

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