五粮液的复盘

【五粮液(000858)、股吧】是不是一家好公司？

毋庸置疑，五粮液当然是A股上市少有的优质公司。2008年-2018年，其营业收入以17.57%复利增长，归属于上市公司净利润以22.14%增长。这意味着：如果你在2008年以20倍市盈率买入五粮液股票在2018年以同样20倍市盈率卖出，投入100万元变成了738.89万元。如果算上税前分红，这是数字将变成821.41万元（2008-2018年，五粮液为股东分红合计297.54亿元）。如果这样的生意还不算好生意，那么我真得不知道好生意是什么了？

估值变化竟然如此之大？

2018年11月份，五粮液的市值最低下探到1787.86亿。但短短8个月后的今年7月初，市值最高上升182.87%至5057.34亿。五粮液也成为2019年标志性的大牛股（至2019年7月11日收盘，五粮液股价上升142.73%，而同期上证指数仅上升17%）。

2007年末，市场给出五粮液117.13倍市盈率估值，让这家当年盈利仅有14.73亿的公司市值高达1725.28亿元。而2013年五粮液的收盘市盈率仅有7.46倍，当年盈利79.43亿的五粮液市值仅594.45亿。虽然五粮液在2007-2013年6年间盈利增长了4.39倍，但投资者持有6年亏损了65.54%。

市场估值变化怎么会如此之大呢？

面对市值高达5000亿的五粮液，散户会在夜晚津津乐道地泡杯茶反复读着五粮液的年报，公募基金经理更是用抱团买入动作证明这家公司的巨大商业价值。人们会说：“五粮液有多少多少口百年老窖”；“五粮液的新管理层如何如何地能干”。其实，去年11月份，那些百年老窖就放在那里。五粮液的新管理层在去年11月份已经上任一段时间了。为什么投资者在去年11月份不到这家公司巨大的商业价值呢？

从2018年11月份到今年7月初，五粮液的内在价值会有增长，但增长一定是非常有限的。这期间五粮液卖酒为股东创造的税后净利润也就在90-100亿之间，但股东却实实在在地获得了3200多亿的市值。这真得很难让人理解！

我个人认为，2018年4季度五粮液的内在价值应该在80元附近，而2019年7月份的内在价值应该在90元出头。投资者依靠内在价值提升仅仅只能获得了10元收益。但实际上五粮液的股价足足上升了75元。那其中的65元完全是市场的“动物本性”驱使。

钟摆理论？

股价短期是市场情绪的体温计，但长期一定是内在价值的度量计。这就意味着：“股票市场短期常常是非理性的，但长期一定是理性的。”霍华德.马克思最近的一本书《周期》中，形象地描述：股价像钟摆一样围绕内在价值来回摆动，只不过摆动的幅度大小不同而已。

以五粮液为例，2018年4季度-2019年4季度，其内在价值应该在80-100元之间（中枢是90元）。但在市场情绪比较悲观的2018年4季度，股价最低下探到46.06元，而2019年7月初又最高上涨至130.29元。这就是股票市场令人迷惑不解的地方；这就是股票市场让人死去活来的地方；这就是股票市场的魅力所在。对于理性的投资者而言，他一定会明白，46.06元的价格是一次难得一遇的发财良机。而130.29元的价格却意味着可能的某种风险，至少油水已经不大了。

应该说：“五粮液的管理层比我们去年想得干地还要棒！五粮液的销售状况比我们去年判断的还要好！”但我们依然不会进入盲目乐观的心理误区。一家企业的内在价值是缓慢变化的，变化的幅度让我们每天没法感觉出来。我估计，五粮液2020年的内在价值应该在100-120元之间。目前股价虽并未起泡沫，但也已经提前1年反映了这家公司的内在价值。而因为市场的动物本性驱使，股价不可能停留在其钟摆的中心不动，它一定会来回摆动。我们不知道2020年五粮液股价的波动区间是多少？可能会上涨到160-180元，甚至更高；也可能跌回70-80元，谁知道呢？

但我们知道钟摆理论的理是什么。那就是：“涨得越高，跌得越多。”

我们怎么办？

投资者不知道钟摆的摆动方向和幅度，更无法左右钟摆的摆动。我们需要做得就是克服自己身上的动物本性，不要让我们的情绪随着钟摆同步摆动。学会像沃伦.巴菲特一样“在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。”

我们更需要具备一定深度的投资知识，这其中最重要的技能是学会如何给一家企业估值。比如说，我们去年判断五粮液的内在价值区间在70-80元之间。留下一部分买入的安全边际后，我们认为64元以下可以小幅度买入，事实上我们也确实开始买入了，但那是小幅度的买进，毕竟如此小的安全边际无法吸引我们那么大的兴趣。但我们真得没料到五粮液会跌破60元。我记得自己曾经有一笔钱存在银行1年在去年9月底到底，于是我们用这笔现金在60元的位置加仓了五粮液。我们买进后股价很快上涨到了68元，我清楚地记得一个网友发来私说：“马总，您的买入判断真是非常之准确啊！”然后，然后就可以下跌，从68元再次跌破60元，又跌破50元至46.06元。估计当时那位吹捧我的网友应该在反思“自己错了马总。”我们今年在100多一卖掉了那单五粮液，8个月获得了67%的收益率，要知道同样是那笔钱我们之前在银行仅获得了2%。

去年4季度，我们在50元-60元大规模建仓五粮液，我们觉得那是一次千载难逢地投资机会。在50元附近，我们甚至卖光了自己好的招商银行仓位，全部加仓到五粮液。46.06元时，我们没钱了。那几天，白酒公司的股价天天下跌，跌的让人心烦意乱，我竟然有两天没睡好觉。市值的不断浮亏触发了我内心深处的“被剥夺性超级反应”。虽然，我知道我逮住了一次大机会。但我还是个普通人啊！

记得那天，白天出门散步。不自觉地翻一下手机的股票报价。希望到五粮液股价的回升。但是真得没有，股价显示48.3元，不死不活的。我非常不情愿地用融资账户下了一个买单。我非常不喜欢杠杆，而且我知道这个买单价格明天可能还要下跌。我怎么会高兴呢？

两个月后，五粮液的股价回升到60元。同学老张打来电话：“哥们，你觉得哪个股票好一些？”我回答：“我好五粮液。”“啊？这么高，你还敢买？”我告诉老张：“今年五粮液的内在价值80-90元，股价刚升到60元，还早着呢。”

未来十年？

我可以很肯定地告诉大家，

1：五粮液的净利润以后会突破200亿；300亿；甚至500亿。

2：五粮液的股价以后会突破150元；200元；300元；......。

那是一家非常非常棒的公司！可能未来我们还会再一次抓住它让人发大财的机会！

但我们真得不知道五粮液的净利润何时达到500亿？也不知道股价何时突破300元？我们知道，这家公司的管理层一定会让五粮液在未来十年保持营业收入和利润增长。五粮液的内在价值也会随之提升。但增长幅度究竟是多少呢？15%还是20%？12%还是25%？要知道不同的增长速度对应的市盈率估值是完全不同的。十年12%的复合增长合理内在价值19.65倍，25%会达到41.57倍。内在价值差了整整一倍。如果在加上股票市场的情绪，股价反应可能就会更大了。

我们真得不知道人们的情绪如何变化。但是我们知道情绪也是有周期的。目前好五粮液的情绪一定会在某个时刻消退的，人们还会在某个时再次对这家企业担忧起来。股票市场就是这样，涨涨跌跌非常正常。而且大部分时间是枯燥无味的。最近7个月五粮液142.73%的巨大收益率那绝对不是股票市场的常态。一切都过去了！我们要接受正常的收益率。未来十年能够做到15%的复合收益对太多人而言肯定是非常有挑战的。

赚钱的密码？

股票市场赚两类钱，

一类是内在价值提升的钱。比如说2009-2018年，五粮液合计每股赚了18.99元。那么2008年末其内在价值就是18.99元。如果2019年末其内在价值提升至100元。因为内在价值提升，投资者可以赚到81.01元。

一类是市场情绪的钱。因为熊市，2008年末五粮液的股价只有13.45元，低于内在价值18.99元有5.54元。而目前125元股价又高于2019年末内在价值100元有25元。这样有35.54元是投资者赚了别人恐惧和贪婪的钱。

即使五粮液足够优秀，在11年的时间里内在价值提升了81.01元，如果您在2008年花了100元购买股票，那么11年也是颗粒无收。所以合理的买进价值非常重要！

2019年，由于中国经济的整体活跃度不够，市场资金抱团追逐优质的大型公司。让中国平安和五粮液的股价不断攀升。这对新买入股票的股东而言，意味着未来越来越低的收益率和越来越高的风险。

平庸的公司如果买入价格足够低，同样有惊人的回报率。试想五粮液的内在价值在11年里复合收益率16.3%。如果另外一家平庸公司在2008年内在价值也是18.99元，但2019年末内在价值仅提升至50元（是五粮液的一半）。但如果我们仅花了5元的买入价格，将获得23.28%的复合收益率。

假如五粮液足够优秀，2029年内在价值达到14000亿（700亿利润支撑）。如果我们花了150元现在买入股票（市值5822.4亿），10年的复合收益率为9.17%。那只是一个很平庸的收益率。如果2029年市场情绪比较低落，只给了五粮液8折的价格11200亿，收益率将下降到6.76%。

沃伦.巴菲特早就出了这里面的秘密。他告诉我们他的方法---“用100万美元买入现在值200万美元但5年后值400万美元的股票。”

公司质量很重要，买入价格同样重要！