盐湖股份初步印象与估值（一）

4月底看到“股神”陕西煤业成为盐湖股份的前十大股东后，大致看了盐湖股份的2022年报，我认为，盐湖股份也是一个好的资源股，以后，如果管理层不犯战略性错误，就会象陕西煤业一样，随着我国经济发展而躺赢受益，每年只是盈多盈少而已。以下是对企业初步印象和估值。

一、盐湖股份概况

盐湖股份企业前身察尔汗钾肥厂于1958年建立，之后改制青海盐湖工业集团有限公司。1997年，盐湖集团将旗下钾肥业务重组入青海盐湖钾肥股份有限公司并在深交所上市。2010年，“两湖”合并，更名为青海盐湖工业股份有限公司(即盐湖股份000792.SZ)。

2005年，盐湖股份为延伸产业链布局，开始建设综合利用、金属镁以及PVC等一系列项目，但由于各种复杂因素导致化工和镁板块连续亏损，2020年5月企业暂停上市，之后依靠稳定的钾肥业务于2021年8月恢复上市。

在经历了退市又重新上市后，盐湖股份专注于氯化钾和碳酸锂业务，提出了“一核两翼、多点支撑、生态优先”战略部署，其中“一核”是以提升盐湖资源综合利用水平为核心;“两翼”一是钾肥业务，二是锂电新能源材料业务。

盐湖股份依托察尔汗盐湖，具有得天独厚的战略资源优势。察尔汗盐湖总面积5856平方公里，是中国最大的可溶钾镁盐矿床，也是世界最大盐湖之一。氯化钾、氯化镁、氯化锂、氯化钠等储量，均居全国首位。

二、钾肥业务

（一）行业情况

1、氯化钾占所施钾肥数量的90%以上。钾是农作物生长三大必需的营养元素之一，具有增强农作物的抗旱、抗寒、抗病、抗盐、抗倒伏的能力，对作物稳产、高产有明显作用，几乎每种作物都需要适量施用钾肥。钾肥主要品种包括氯化钾、硫酸钾、硝酸钾以及硫酸钾镁，其中氯化钾的养份浓度高，资源丰富，价格相对低廉，在农业生产中起主导作用，占所施钾肥数量的90%以上。

2、中国钾肥进口依存度高。从全球钾肥生产企业来看，全球领先钾肥生产企业有加拿大Nutrien(加钾、加阳于2017年合并)、乌拉尔钾肥、白俄罗斯钾肥、美国美盛、以色列ICL、中国盐湖股份、德国K+S、欧洲化学公司Eurochem等。加拿大、白俄罗斯和俄罗斯为全球储量最高的 3个国家，其占比分别达到 31.3%、21.3%、11.4%，合计约占全球钾盐资源总储量 64%，集中度高，我国储量占比为 10%，排名第四。全球海外前七大钾肥生产企业产能占比高达 83%。在全球钾盐资源分布极不均衡的背景下，全球钾肥行业形成了寡头垄断的产业格局，我国钾肥进口长期超过50%。目前，盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔、亚钾国际等企业是国内钾肥产业代表领先企业，其中，盐湖股份、藏格控股，年产能分别为 500 万吨和 200 万吨，合计占国内产能的 87%。。

3、我国是最大的钾肥消费国。全球主要的钾肥消费国有中国、巴西、美国和印度等。当前我国钾肥量占全球第一，年钾肥需求量约 1700 万吨（折合 KCL），钾肥施用占比虽已接近发达国家，但由于中国耕地需要补钾土地面积高达 70%，且国内土壤中的中、微量元素不足导致农田土壤日益贫瘠化，仍存在结构性需求。大力发展钾肥新品种，对改良土壤、提高农产品品质具有重要意义。随着我国农业用肥结构不断优化，钾肥需求预计也将继续稳步上涨。

综上所述，从需求端来看中国虽然也是钾肥生产大国，但由于农业生产规模较大，钾肥需求量较高，国内产量难以覆盖国内市场需求。我国钾肥仍然需要大量依赖进口，国内企业还有较大的发展空间。从供给端来看长期以来，国际钾肥市场处于寡头垄断格局，加拿大、俄罗斯、白俄罗斯以及巴西等国凭借国内丰富的钾盐资源，大量生产钾肥，是全球主要的钾肥生产国、出口国，而我国和排名前三相比，钾盐储量相对匮乏，供给不足。因此，无论是需求端和供给端来看，我国是全球最大的钾肥消费市场，钾肥行业目前仍然不足以应对庞大的市场，还有很大的发展空间。

（二）公司经营情况

近五年来，盐湖股份的钾肥业务营收整体呈现增长态势，2022年全年营收超过170亿元，同比增长60%;从钾肥业务占总营收占比来看，近五年整体保持在40%以上的水平，2022年占比56%，钾肥业务持续作为盐湖股份核心的主营业务。近五年来，企业的钾肥业务毛利率整体处于55%以上的水平，其中在2022年高达79%，反映出企业的钾肥业务获利水平较高，并且成为支撑企业盈利的核心业务。从企业经营情况来看，2022年，盐湖股份全年销售氯化钾产品 494.11 万吨，钾肥全国市场占有率达 36% 以上，国产钾肥市场占有率达 73.2% 以上，遥遥领先于行业其他企业，国内钾肥市场呈现寡头竞争格局，盐湖股份企业竞争优势明显。从当前整体供需格局来看，在供给端，俄罗斯及白俄罗斯地区面对欧美制裁，钾肥出口减少，且俄罗斯天然气出口受限也将直接影响欧洲化肥工厂开工率。而需求端有望受益于疫情后经济的复苏和各国对于农业安全的高度重视。钾肥供给缺口一定时期内持续存在，行业景气度有望延续。

三、锂盐业务

（一）行业情况

1、资源分布集中度高。全球锂矿资源锂主要赋存于盐湖卤水和矿石中，目前已探明的锂资源中，盐湖卤水占 58%，锂精矿占 26%。根据USGS 数据，全球已探明的锂资源约为 8900 万吨，主要集中在玻利维亚、阿根廷、智利、美国、澳大利亚和中国。中国已探明的锂资源（金属当量）储量约为 534 万吨，约占全球储量的 6%。其中，盐湖资源约占全国总储量的 80% 以上，矿石资源约占不到 20%。含锂盐湖主要分布在青海、西藏和湖北；锂辉石和锂云母则主要分布在四川、江西和湖南。当前国内锂供给以盐湖提锂及云母提锂为主，锂辉石提锂边际补充。

2、需求旺盛。近年来，受益于新能源汽车、储能等行业蓬勃发展，锂盐行业景气度持续向上。由于锂盐开发难度高，国内扩产速度缓慢。以国内盐湖提锂技术路径为例，由于我国盐湖资源中，锂含量低，杂质较多，尤其是镁、锂因化学性质类似而难以分离，加之我国盐湖分布的地方自然环境较为恶劣，交通运输不便，因而扩产难度大。在此背景下，锂盐行业整体呈现出寡头竞争的特征，市场集中度较高，头部企业资源集中，拥有资源、产能、技术优势的龙头企业的资源优势和成本优势预计将在行业高速发展的阶段更加凸显。百川盈孚数据显示，截至 2022 年 12 月国内碳酸锂的总产量为 34.29 万吨，较去年同期相比增加 45.7%。

（二）公司经营情况

公司锂盐产品为碳酸锂。碳酸锂可用于锂电池、陶瓷、催化剂等领域。当前国内整体锂矿资源较为紧缺，公司2022年销售碳酸锂产品3万吨。2022年5月，盐湖股份计划投资 70.8 亿元，新建4万吨/年基础锂盐一体化项目，其中电池级碳酸锂2万吨，氯化锂2万吨，预计2024年投产。公司在现有3 万吨/年碳酸锂生产能力的基础上再扩能建设，有助于巩固盐湖提锂的行业龙头地位，加快成为新能源的“护航者”。公司具备成熟的盐湖提锂技术，提锂技术自动化水平高、工艺稳定性强，生产成本约3.5万元/吨，盈利能力行业首位。同时，公司与国轩高科签署《战略合作框架协议》，稳定下游销售渠道，未来成长空间显著。