新能源汽车行业观点分享

新能源汽车行业——为什么会涨？（下篇）

四、未来投资展望

与手机的对比

                         （资料来源华泰研究）

图表一 智能手机扩容方向对比智能车

上图是一个传统手机和智能手机的对比关系，放到汽车上来有很多相似之处。从市场规模上来看，智能手机价格两千-四千元，19年/20年我国手机出货量分别为3.72亿/2.96亿部，乘以均价就是1万亿元。而车是2.5万元，市场规模为7万亿元。然后就是汽车零部件，更换频率会更高。对于传统手机和智能手机的比较，增量在于一些新东西如存储，摄像头，传感器，操作系统，app等。而智能汽车会在电机、电池、CPU、GPU等有一些非常好的增量市场，同时也是我们看好的市场。

（资料来源中国产业息网，华泰研究）

图表二 智能手机投资顺序

那么按照手机的投资时间顺序，先投的是一些硬件公司，然后才出现软件公司。也就是说，先“有”了立讯精密，才“有”了腾讯，是这样一个顺序。然后手机又出现了一个国产替代的过程。先是苹果，三星，然后是苹果，华为，小米。那么新能源汽车也可能会面临这样的情况，先硬件，后软件。先投特斯拉等标志性公司，再投铲子公司，再投比如百度这种智能驾驶系统的公司或者比亚迪，还有充电桩的平台公司。比如特锐德现在市场份额可能占到了20%-30%，做的是一个充电的平台。汽车在它那里充电，它就会有一个手机app做广告，赚取充电的钱，成本就是停车运营费。当用电很多时候就可以和国家谈价然后赚差价，垄断后再提价。这就是先硬件后软件再平台的顺序。

按照手机节点在渗透率20%的时候，2025年以后可能就是关注新能源汽车或者是智能驾驶系统这些软件类丶应用类丶平台类的公司的一个好时点。

所以这就是从两个相似的行业来看他们的发展规模、发展路径来学习或者预判新能源汽车未来的一个投资机会，这是一个很长期的。那么接下来来看短期的。

上游锂

（资料来源安泰科，公司公告，中泰证券研究所）

图表三 锂的市场规模情况

其实所有的投资都是一样的，按照从上往下，从宏观到微观，从长期到短期，只有做到长短结合才能做到心中有数。短期来看一下整个市场细分赛道是什么样的情况。2021年，整个供需缺口是2.67万吨。如果再考虑到库存的缺口，就有13.9万吨。再到2022年，产能的缺口或许会改善，但是加上库存，缺口仍然很大，到2023年可能会有较大改善。如果只从生产的角度来看，今年总体还是供不应求的，这就决定了这个行业至少在今年是一个卖方市场，即卖方垄断，所以这也就是为什么市场价格涨得这么凶，振幅有75%，涨幅有57%，而且每天都有将近数几十个亿的成交量，就是因为供需缺口。而本身这个行业很热，未来有很大想象空间，而目前供给又不足，价格一直再上涨，所以这就决定了这样一个行业只适合短炒。总结一下，锂的赛道主要是供需的问题，从而导致价格的上涨。

赣锋锂业

(资料来源Wind)

图表四 赣锋锂业走势

赣锋锂业，股价高位开始缩量横盘震荡，2020年4月以来涨幅317.3%

(资料来源Wind)

图表五 赣锋锂业估值

而更短期的是价格估值。估值的时间是非常短的。举个例子，锂矿企业的赣锋锂业。使用PS估值方法就可以明显地看到近十年当中有高有低，这就会有价格指引性。看估值就是看股价是高估了还是低估了，所以最好的估值运行区间就是有一个顶和一个底。目前的PS远远高估原来的水平，而打破这个顶点的原因也很可能是产业本身的原因。大家预期很高，也就会给高估值。根据测算，目前给出PS27倍，依然是高估，所以可以理解为什么赣锋锂业会调整。

（附某些成长型的公司或者没有盈利的公司需要用PS估值方法市销率PS等于股价/营业收入。

在估值图中，绿色代表了近十年均值，ESTD代表着一个标准差水平，红色以下为低估，黄色以上为高估，它们之间为合理区间。）

盐湖提锂行业全景图及相关上市公司

（资料来源公司公告，东方证券研究所）

图表六 盐湖提锂行业全景图

另一个是盐湖提锂赛道，即从一些含有盐的湖水里面提取化学元素。但是原来其是一个投资非常重的行业但不太赚钱甚至亏本的行业，因为前期需要大量的沉淀。之前盐湖股份一路回调，是由于前几年一直在亏，去年才为正利润。目前其资本积累接近尾声，再加上技术提升，现在一天的产能约为一万多吨，目前还有两万多吨在建，所以盐湖股份可能代表着整个提锂行业的转折点。

盐湖股份与西藏矿业

(资料来源Wind)

图表七 盐湖股份走势

(资料来源Wind)

图表八 盐湖股份估值

(资料来源Wind)

图表九 西藏矿业走势

(资料来源Wind)

图表十 西藏矿业估值

盐湖股份在17年10月复牌上市以后涨幅312.8%，而西藏矿业在20年4月份以来涨幅635.9%。此时值得一提的是，在西藏矿业上涨的时候，盐湖股份停牌了。可以计算得出，盐湖股份还需要上涨78%才能追上西藏矿业。

那么是不是投资机会呢？其实是，不过前提是西藏矿业的股价不要跌下来，因为西藏矿业是作为盐湖股份的标杆的，往往是龙头企业引领着二级龙头的方向。

再来看一个套牢盘分析。在2011年的时候，股价持续震荡，交易量也大，不断地有资金进出，有人看好它，有人扔掉它，于是就有了这么两次见顶，使得一些人趁机解套，而另外的人就被深深套牢，后面几年市场就很难起来。

目前盐湖股份PS估值处于历史高位15.23，2021一致预期为12.1倍，被高估；而西藏矿业目前PS估值高达55.63，也被高估。后面的话，如果西藏行业不怎么跌，那么盐湖股份仍然可能往上走且保持较好势头。

再来看钴。

上游钴

（资料来源安泰科，公司公告，中泰证券研究所）

图表十一
钴的市场规模情况

2021年底仍然存在着供需缺口，为8568万吨，小于锂。

华友钴业

(资料来源Wind)

图表十二
华友钴业走势

华友钴业其实价格表现没有赣锋锂业强的。

股价的见顶和见底的时间点是很有讲究的，先建顶就先调整是比较弱的，后建顶后调整反而比较强。比如华友钴业在2021年7月13号见顶就开始回调了。

(资料来源Wind)

图表十三
华友钴业估值

华友钴业PS估值6.6倍，2021一致预期PS5.2倍，正常偏高。

赣锋锂业

(资料来源Wind)

图表十四
赣锋锂业走势

赣锋锂业在8月2号见顶，相比之下价格表现的就强一些。

洛阳钼业

(资料来源Wind)

图表十五
洛阳钼业估值

洛阳钼业在见顶完成后后面的股价没怎么动过，价格下去后就上来了。

(资料来源Wind)

图表十六
洛阳钼业估值

洛阳钼业，PE估值54.29倍，2021一致预期PE 35倍，处于估值中枢附近，合理空间在20%左右。

以上几个公司是仅从供求关系分析的卖方公司。对于卖方市场，没必要所谓的龙头公司或者说是市场的竞争格局。而对于后面的电解液等产能过剩的行业就需要进行竞争格局分析，因为在该市场上有些行业就是产能过剩，如果龙头公司集中度不高，就可能进行价格战。

上游电解液

该行业中国不仅占据了国内市场，还占据了其他国家的市场，所以会出现一批龙头企业。但是产能是会过剩的。

（资料来源GGII、国证券经济研究所整理）

图表十七
2020年国内锂电材料CR3和CR5

（资料来源GGII、国证券经济研究所整理）

图表十八
2019年全球锂电材料出货量占比对比

（资料来源GGII、国证券经济研究所整理）

图表十九
上游电解液主要龙头公司占比

第一，市场集中度高，竞争格局好。横向对比四大锂电材料，2020年国内隔膜和电解液前三大公司占比最高约为60%，隔膜、电解液、负极、磷酸铁锂正极材料的前五大公司均为80%左右，电解液整体竞争格局较好。

第二，国产化程度高，产能出海。国产化程度方面，2019年中国电解液出货量全球占比高达70%以上，远超过正极、负极和隔膜，随海外锂离子电池需求持续升温，国内电解液龙头将持续受益于海外市场放量，再迎出海机会。

（资料来源GGII、各公司公告、国证券经济研究所预测）

图表二十
全球电解液供需格局和有效产能利用率预测（万吨、%）

（资料来源各公司公告、国证券经济研究所预测和整理）

图表二十一
电解液主流企业将覆盖全球80%的电解液需求

从去年开始就有过剩产能了，哪怕近几年需求上升的比较快，其实到今年仍然有过剩产能。但是一些龙头企业加起来可以消化掉整个市场需求的80%。所以虽然产能存在过剩，但是市场上龙头企业还是容易收到青睐。所以看起来有产能过剩，但是竞争格局也并没有改变。

看一下主流企业的覆盖率，虽然产能会过剩，但是需求仍然朝着龙头和品牌靠近。不过机构不太看好，一是因为过剩，二是因为没有什么技术壁垒，而且上下游原材料的涨价很可能传导。因此只用看天赐或者新宙邦等龙头企业。

在头部企业绑定大客户持续获得需求端增量订单并利用资金优势加速扩产进程，行业过剩供给逐年增加，仅国内前三业天赐、新宙邦和国泰2020年底电解液产能合计就达到35 万吨，与2020年全球电解液出货量基本持平，相当于21年全球电解液需求的75%。

天赐材料

(资料来源Wind)

图表二十二
天赐材料走势

天赐材料整体走势还是比较好的，股价历史高位处于上升趋势中，有缩量走弱趋势， 2020年4月以来涨幅683.9%。

(资料来源Wind)

图表二十三
天赐材料估值

天赐材料，PS估值22.1倍，2021一致预期PS14.55倍，高估，尽管龙头公司会有机构的高估习惯。

新宙邦

 (资料来源Wind)

图表二十四
新宙邦走势

新宙邦表现略低于天赐材料，历史高位缩量调整，有破位风险，2020年4月以来涨幅 191.7%。

(资料来源Wind)

图表二十五
新宙邦估值

新宙邦，PS估值10.98倍，2021一致预期PS8.87倍，正常偏高。

正极材料

下面再来看正极材料，主要有两种，以前的三元电池和现在的磷酸铁锂电池。之前磷酸铁锂电池并不受待见，因为其能量密度不够高。但是随着技术发展，在去年能量密度逐步提升，成本降低，而且不太受冷天气影响，现在就收到特斯拉的倾向了。

三元电池与磷酸铁锂电池

（资料来源CIAPS,华泰研究）

图表二十六 2020-2021年三元正极材料产量情况

（资料来源CIAPS，华泰研究）

图表二十七 2020-2021年三元正极材料产能及产能利用率情况

三元正极材料近三个月产能维持在4.58万吨，产能利用率也逐步提升至65%的历史高位。

（资料来源CIAPS，华泰研究）

图表二十八 2020-2021年磷酸铁锂正极材料产量情况

（资料来源CIAPS，华泰研究）

图表二十九 2020-2021年磷酸铁锂正极材料产能及产能利用率情况

6月磷酸铁锂正极材料产量达3.02万吨（同比+153.99%，环比+8.63%），随着CTP和刀片电池等技术推广，铁锂电池能量密度、安全性及性价比优势凸显，配套铁锂车型逐步增加，铁锂在动力市场需求持续提升，6 月产能利用率达到111%的历史高位。

可以看到，在2021年5月份之后，磷酸铁锂电池产能拉满。反观三元电池，一直都有过剩电池，采用率仅65%。这也是行业最害怕的东西——技术路径发生转变。

三元正极材料

（资料来源CIAPS，华泰研究）

图表三十
国内三元正极材料市占率及变化情况

三元材料市场竞争格局良好前三行业占比42%，前五占比63%，还未出现绝对龙头企业。

荣百科技

(资料来源Wind)

图表三十一
荣百科技走势

容百科技，股价高位横盘震荡，2020年4月以来涨幅 424.7%。

(资料来源Wind)

图表三十二
荣百科技估值

容百科技，PS估值13.71倍，2021一致预期PS 6.38倍，估值正常。

长远锂科

(资料来源Wind)

图表三十三
长远锂科走势

长远锂科，新股上市以来涨幅25.24%。

(资料来源Wind)

图表三十四
长远锂科走势

长远锂科，PS估值12.1倍，估值偏高。

当升科技

(资料来源Wind)

图表三十五
当升科技走势

当升科技，股价历史高位强势横盘震荡，前期跳空放量，2020年4月以来涨幅214.4%

(资料来源Wind)

图表三十六
当升科技估值

当升科技，PS估值8.25倍，2021一致预期PS 5.26倍，估值水平正常。

磷酸铁锂正极材料

（资料来源CIAPS，华泰研究）

图表三十七
国内磷酸铁锂正极材料市占率及变化情况

市场集中度较高，行业前三龙头企业占比52%，市场竞争格局较好，还未出现绝对龙头企业。

德方纳米

(资料来源Wind)

图表三十八
德方纳米走势

德方纳米，股价放量强势创历史新高，2020年4月以来 涨幅351.4%。

(资料来源Wind)

图表三十九
德方纳米估值

德方纳米，PS估值22.47倍，2021一致预期PS 8.43倍，估值正常。

负极材料

（资料来源CIAPS，华泰研究）

图表四十
国内负极材料市占率及变化情况

6月负极材料产量达5.95万吨（同比增长+123.61%，环比+11.18%）。受国内及海外动力电池需求带动，产量延续提升态势，行业整体产能利用率提升至101%的高位，大厂满产仍难以满足市场需求，扩建步伐加快，预计新增产能释放将在年底，全年产能偏紧。从竞争格局上看，市场集中度继续维持高位，前三龙头企业占比为54%，前五占比为76%。

贝特瑞

(资料来源Wind)

图表四十一
贝特瑞走势

贝特瑞，新三板公司，股价历史高位缩量横盘震。

(资料来源Wind)

图表四十二
贝特瑞估值

贝特瑞，PS估值7.48倍，高估值。

杉杉股份

(资料来源Wind)

图表四十三
杉杉股份走势

杉杉股份，股价历史高位宽幅震荡，面临前期大量套牢盘，2020年4月以来涨幅329.5%

(资料来源Wind)

图表四十四
杉杉股份估值

杉杉股份，PS估值3.46倍，2021一致预期PS 2.18倍，估值水平正常偏低。

接下来是上游隔膜。

上游隔膜

（资料来源CIAPS，华泰研究）

图表四十五 2020-2021年锂电隔膜产量情况

（资料来源CIAPS，华泰研究）

图表四十六 2020-2021年锂电隔膜产能及产能利用率情况

6月隔膜产量达4.15亿平方米（同比+157.47%，环比+4.54%），其中湿法隔膜产量3.7亿平方米，占90%。新能源汽车销量大幅增长叠加动力电池产能扩张，隔膜需求旺盛，随着部分干法产能的逐步退出，行业产能利用率逐步提升至66%。

（资料来源CIAPS，华泰研究）

图表四十七
国内锂电隔膜市占率及变化情况

总体情况产能利用率不高，存在供给过剩，行业集中度极高，前三龙头企业占比83%。

恩捷股份

(资料来源Wind)

图表四十八
恩捷股份走势

恩捷股份，股价在历史高位横盘震荡，2020年4月以来涨幅410.8%

(资料来源Wind)

图表四十九
恩捷股份估值

恩捷股份，PS估值44.64倍，2021一致预期PS 32.25倍，估值高。

星源材质

(资料来源Wind)

图表五十
星源材质走势

星源材质，股价缩量创历史新高后回调，2020年4月以来涨幅 404.8%

(资料来源Wind)

图表五十一
星源材质估值

星源材质，PS估值27.82倍，2021一致预期PS 19.76倍，估值高。

再看铜箔。

铜箔

（资料来源CIAPS，华泰研究）

图表五十二 2020-2021年电池级铜箔产量情况

（资料来源CIAPS，华泰研究）

图表五十三
2020-2021年电池级铜箔产能及产能利用率情况

之前存在产能过剩，但是6月份以后，产能拉满，存在供给缺口，市场集中度高，6月铜箔产量达1.22万吨，（同比+133.65%，环比+28.57%）。铜箔扩产周期较长，加之产能爬升较慢，产能利用率维持高位，并提升至119%。

（资料来源CIAPS，华泰研究）

图表五十四
国内电池级铜箔市占率及变化情况

6月市场集中度继续维持高位，前三龙头企业占比为77%，灵宝华鑫、诺德股份和广东嘉元分别以 0.50、0.25 和0.18万吨的产能位列前三。

诺德股份

(资料来源Wind)

图表五十五
诺德股份估值

诺德股份，股价缩量创历史新高，2020年4月以来涨幅306.7%

(资料来源Wind)

图表五十六
诺德股份估值

诺德股份，PS估值7.57倍，2021一致预期PS 5.85倍，估值正常偏高。

再看中游电池。

中游电池

（资料来源CIAPS，华泰研究）

图表五十七 2020-2021年动力电池产量情况

（资料来源CIAPS，华泰研究）

图表五十八 2020-2021年动力电池产能及产能利用率情况

整体来说，产能快速扩张，供需略微宽松，市场集中度极高。据CIAPS统计，6月国内动力电池整体产量19.15Gwh（同比+155.67%，环比+7.77%）。产能方面，近三个月整体产能稳定至271.5Gwh，产能利用率从年初的70%逐步提升，达到85%的历史高位。

（资料来源CIAPS，华泰研究）

图表五十九
国内动力电池市占率及变化情况

宁德时代一家独大，国内产量前三龙头企业达到 83.19%，较上月有所提高。

（资料来源SNE
Research，华泰研究）

图表六十 2021年上半年全球带动力电池装机量

（资料来源SNE
Research，华泰研究）

图表六十一 2021年6月全球带动力电池装机量

六月比亚迪/中航锂电/国轩高科分别装机7.1/3.1/1.8GWh，同比增加261.2%/315.8%/266.4%，全球市占率提升至 6.7%/3.0%/1.7%。

宁德时代

(资料来源Wind)

图表六十二
宁德时代走势

宁德时代，股价历史高位放量破位回调，2020年4月至今涨幅 264.2%。

(资料来源Wind)

图表六十三
宁德时代估值

宁德时代，PS估值19.34倍，2021一致预期PS 11.97倍，估值正常偏高。

比亚迪

(资料来源Wind)

图表六十四
比亚迪走势

比亚迪，股价缩量创历史新高，2020年4月以来涨幅428.5%。

(资料来源Wind)

图表六十五
比亚迪估值

比亚迪，PS估值4.88倍，2021一致预期PS 4.44倍，估值高。但如果其电池外供放量就不一定高了，如果按照宁德时代9倍PS，对应1.7万亿市值。

特斯拉

(资料来源Wind)

图表六十六
特斯拉走势

特斯拉，股价高位回落15%后横盘震荡，2020年4月以来涨幅 366.2%。

(资料来源Wind)

图表六十七
特斯拉估值

特斯拉，PS估值16.74倍，2021一致预期PS 13.54倍，估值正常偏高。

中游电机电控

（资料来源NE时代，华泰研究）

图表六十八 2021年6月国内电机出货量

（资料来源NE时代，华泰研究）

图表六十九 2021年6月国内电控出货量

该板块市场集中度高，但主要份额被外海厂商占据。在电机市场中，前十企业累计装机量占据了90.2%的市场份额，特斯拉、弗迪动力和方正电机分别以18.79，9.58和 8.23万套的装机量位居前三，6月电机市场前三和前五龙头企业分别为 61.9%/75.5%。 在电控市场中，前十企业累计装机量占据了77.1%的市场份额，特斯拉、弗迪动力和汇川技术分别以 18.79，15.50和10.00万套的装机量位居前三，6月电机市场 前三和前五龙头企业分别为38.4%/52.9%。

方正电机

(资料来源Wind)

图表七十
方电正机走势

方正电机，股价从底部开始确认上升趋势，2020年4月以来涨幅 119.5%。

(资料来源Wind)

图表七十一
方电正机走势

方正电机，PS估值3.81倍，2021一致预期PS 3.41倍，估值正常水平。

汇川技术

(资料来源Wind)

图表七十二
汇川技术走势

汇川技术，股价在历史高位放量回调，2020年4月以来涨幅242.3%。

后面几个板块在细分赛道中市场规模很大，值得多多关注。

中游热管理

图表七十三
热管理板块市场规模

中游热管理去年市场规模172亿元，今年有334亿元，预测到了2025年会有1227亿元，市场规模翻倍式增长。规模大，估值高就容易产生牛股。

三花智控

(资料来源Wind)

图表七十四
三花智控走势

三花智控，股价在高位横盘震荡快1年，近期开始放量，2020年4 月以来涨幅71.93%

(资料来源Wind)

图表七十五
三花智控估值

三花智控，PS估值6.58倍，2021一致预期PS 5.95倍，估值高。

银轮股份

(资料来源Wind)

图表七十六
银轮股份走势

银轮股份，股价高位回调，近期开始放量，2020年4月以来涨幅 49.37%

(资料来源Wind)

图表七十七
银轮股份估值

银轮股份，PS估值1.3倍，2021一致预期PS 1.27倍，估值极低。

中游轻量化

轻量化是未来的一个必然趋势。

（资料来源tesmanian.com by Eva fox）

图表七十八
特斯拉美国工厂正在组装的压铸单元Giga Press

（资料来源特斯拉电池日）

图表七十九
特斯拉一体压铸示意图

中游轻量化的目的降低电池重量和能量消耗和降低成本。汽车要加量，必须要减成本，越便宜未来用户才能越多，亲民的东西才能做的更好。“一体压铸”80个零件集成为1个铸造零件，制造成本降低40%。

（资料来源中证券研究部预测）

图表八十
2030年一体压铸在高端乘用车及中端乘用车应用的市场规模

（资料来源中证券研究部预测）

图表八十一
一体压铸市场空间测算（单位亿元）

今年市场规模72个亿，预计2030年达到1026个亿。该行业一体压铸市场规模快速扩大，高成长性预示着高弹性。短期可能弹性表现不够，但到2023年高弹性会逐渐展现。

文灿股份

(资料来源Wind)

图表八十二
文灿股份走势

文灿股份，股价放量创近期新高后开始宽幅震荡消化前期套牢盘， 2020年4月以来涨幅148.5%。

(资料来源Wind)

图表八十三
文灿股份走势

文灿股份，PS估值2.54倍，2021一致预期PS 2.37倍，估值低。

中游线控底盘

中游线控底盘发展高级别自动驾驶的必然要求。

（资料来源中汽协，Wind，中证券研究部预测）

图表八十四
汽车线控底盘国内市场规模（单位亿元）

（资料来源中汽协，Wind，中证券研究部预测）

图表八十五
线控地盘子行业市场规模（单位亿元）

在传统底盘技术中，力通过机械连接装置传导到执行机构，（在液压/气压等装置的辅助下）车辆完成相关动作；线控底盘系统的差别在于当驾驶者做出以上相关动作时，各个位移传感器将力号转化为电号；传导ECU 后计算出所需要的力，然后由电机驱动执行机构完成相关动作。预计 2021 年国内线控底盘市场规模达145亿元，2026年国内线控底盘市场规模将达到575亿元，5年CAGR为 31.8%；预 计 2021 年全球汽车线控底盘市场规模将达到 447 亿元，2026 年全球汽车线控底盘市场规模达 1528 亿元，5年CAGR为27.8%。

（附GAGR代表着行业的增速，也代表着市场的增速。）

伯特利

(资料来源Wind)

图表八十六
伯特利走势

伯特利，股价高位缩量盘整，2020年4月以来涨幅79.58%

(资料来源Wind)

图表八十七
伯特利走势

伯特利，PS估值5.55倍，2021一致预期PS 4.78倍，估值正常。

燃料电池

燃料电池目前还处于一个超底层，因为保有量很少，现在还处于十年前的锂电，但是一些龙头型公司已经诞生，如亿华通，美景能源等。

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