菊乐食品扎根四川35年 毫无“护城河”显4大短板

楚财经  丁浪

今年是食品企业上市大年，浙江李子园、均瑶大健康等企业先后披露招股书，日前，四川菊乐食品股份有限公司卷土重来，再度披露招股书，拟募资扩产。

这家川内明星企业对资本市场兴趣浓厚，通过招股书，外界也将企业困境的一清二楚。

它的困境，有来自省内国内乳业及食品巨头的来势汹汹，也有自身研发不足、产品单一，核心市场局限于四川省内，生存空间越来越小。

小时候，老师对楚财经说，落后不要紧，只要勤奋只要笨鸟先飞。可问题是，菊乐食品扎根四川35年，似乎从未挖深防御的“护城河”。

短板1：大单品撑起业绩多年

“菊乐”品牌诞生于1984年，是西部较早引进利乐生产线的企业之一。

1997年，菊乐食品推出“酸乐奶”乳饮料作为常温主打产品，成为此后23年撑起公司业绩的核心产品。

招股书披露，酸乐奶销售收入从2016年的4.59亿元增至2018年的5.5亿元，在公司整体收入中的占比从2016年的66.62%增至2018年的70.06%，毫无疑问是公司的业绩主力。

尽管公司地处四川，外部影响小，越来越多乳企食品巨头犹如黑云压城，公司靠这一大单品过活，风险日渐增大。

这种风险不可能在短期内解决，公司认为，尽管公司拟募集资金投资项目扩大其他常温乳制品及低温乳制品的市场份额，降低酸乐奶这种含乳饮料产品潜在经营风险，短期内仍对这款产品产生依赖。

短板2：7成以上研发费用为人员薪酬

一般食品、乳制品企业，在产品迭代上比较重视研发能力，在投入上每年会有大笔支出。

菊乐食品主要产品是乳制品，对标的是伊利的优酸乳、蒙牛的果粒多和娃哈哈的营养快线，产品进驻门槛低，比较奇怪的是，公司每年支出研发费用少的可怜。

招股书显示，2016年至2018年，公司支出研发费用分别为125.8万元、165.77万元和168.67万元，分别占比各年营业收入的0.18%、0.24%和0.21%，三年平均研发支出比例为0.21%，年平均支出153万元。

楚财经发现，在这些研发支出中，7成以上用于支付职工薪酬。

2016年-2018年分别支付职工薪酬120.83万元、124.61万元和140.04万元，分别占比96.06%、75.17%和83.02%。

就2018年度研发费用支出来，【伊利股份(600887)、股吧】、三元、光明的研发投入占比分别为0.59%、0.39%、0.42%，均高于公司研发支出比例。

短板3：市场高度集中四川省内

菊乐食品的产品销售市场区域主要集中在四川省内，2016年至2018年，来自四川省内的销售收入分别为6.75亿元、6.84亿元和7.70亿元，分别占比公司收入的98.43%、98.62%和98.47%。

产品销售在四川省内的集中度非常高，市场容量和渠道渗透方面是否还有挖掘的增量不得而知，尽管四川省内上亿人口，未来市场拓展如何，也会影响公司的收入。

通常乳制品企业依赖于经销商模式，菊乐食品也不例外，从披露的数据来，2016年-2018年经销渠道实现收入占比公司收入的6成以上。

司和经销商采取的先款后货模式，在培育市场和市场渗透上不出有多大的扶持力度。公司未披露各地经销商数量，意味着外界尚无法获知公司在经销商团队，以及经销网络建设上的情况。这在销售费用上波动不大也能出，对市场开拓力度并不大。

这同时给公司带来不小的考验，如何引导和带领经销商共同挖掘市场增量，如何在抵御省外劲敌将“护城河”挖的更深？

短板4：公司的“护城河”在哪儿 ？

2018年，菊乐食品实现营业收入7.85亿元，这收入只有巨头的一个零头。2018年，伊利股份营收实现789.76亿元，就是排名靠后的【新希望(000876)、股吧】乳业年收入也有49.72亿元。

司也在想些办法，2017年6月，公司将持有养殖公司100%股权以85万元转让给菊乐集团。通过参股甘肃德瑞牧业和采购甘肃奶源，来获得生鲜牛奶作为料，减少了自建牧场的成本。

最近3年，公司对含乳饮料主要料生鲜牛奶成本控制的比较好，每公斤的采购价格控制在同一水平。

除此之外，楚财经未能找到公司构筑的“护城河”在哪儿，相反，类似伊利、蒙牛这样的乳企本身渠道渗透能力和品牌影响能力就强，恐怕留给公司 “喘息”的时间不会太长。

疑问：2018年业绩“注水” ？

在菊乐食品日前披露的招股书中，2018年净利润突然增大，倒是让外界十分惊诧。

楚财经梳理发现，2017年，公司归母净利润为2228.56万元，2018年归母净利润飙至7202.63万元。

对于净利润大涨因，公司没在招股书中披露。

如果说2017年净利润少，是当年支付了股权激励加速行权部分款项4664.26万元。

那么，到了2018年，其营业收入同比上年仅增加0.89亿元，归母净利润缘何同比增长223.20%？

2017年版招股书中，上述股权激励行权款项在2016年确认307.5万元，2017年计入4664.26万元为2016年员工激励行权部分支出。

也就是说，这笔管理费用的支出，影响了2018年净利润状况。（楚财经出品）