格力电器——扎实的财报才能有强的投资逻辑！未来还能持有吗？

在今年4月份，格力电器曾披露出其1996年上市以来第一份回购计划，并且不出手则已，一出手就是大手笔未来12个月内拟回购不低于30亿元且不超过60亿元，而截至9月30日，格力电器已经累计回购了94,184,662股，占公司总股本的 1.57%，耗资近52亿元。

回购计划的时间推进了一半，眼回购计划的额度已经即将逼近上限（60亿元），格力电器在10月13日晚间祭出了又一份回购计划

根据公告，格力电器的新任大股东珠海明骏提议公司使用自有资金以集中竞价方式回购公司股份， 回购资金总额不低于30亿元，且不超过60亿元，回购价格不超过70元/股，本次回购实施期限为自公司董事会审议通过本次回购部分社会公众股份方案之日起12个月内，回购的股份将用于公司员工持股计划或股权激励。

从内容来，格力电器的这份新的回购计划，无论是拟回购金额还是回购价格上限、回购股份的目的、回购执行时间，都堪称是第一份回购计划的复制版，格力电器有“懒”。

不同的是，第一份回购计划是由公司董事会提议，而本次回购则由新任大股东珠海明骏提议。在去年的12月，珠海明骏耗资约416.62亿元(折合每股约46.17元/股)从格力集团手上接过格力电器15%的股权，成为了格力电器的新任大股东，并和董明珠结成了一致行动人，此后珠海明骏将所持格力电器100%股份全部质押了给招商银行股份有限公司珠海分行用于融资，质押日的收盘价高达62.90元/股，预警线50.32元/股（预估）。

珠海明骏入主格力电器以来，格力电器二级市场股价整体震荡下行为主，甚至一度跌破50元/股，最低到47.20元/股，也是让珠海明骏的股权质押问题颇受考验，可以说，格力电器的回购计划（尤其今次），除了是声称的基于对公司未来发展前景的心和对公司价值的高度认可，回报投资者，以及将回购的股份用于公司员工持股计划或股权激励所需之外，多少还有珠海明骏这位新任大股东的“私心”。

此前，格力电器凭借优良的业绩，备受资本的青睐，也成为了A股有名的白马股之一，上市以来累计涨幅数百倍，其中最近10年涨幅超过10倍，不过今年以来，格力电器股价显然有乏力，震荡下行，截止10月13日，2020年录得了累计-13.16%的跌幅。

这背后除了过去涨幅过大，部分资金止盈出逃，还有和格力电器的业绩滑坡有关继2019年净利润同比下滑5.74%之后，今年上半年，格力电器净利润出现了腰斩（同比下降53.73%），格力电器股价承压，这也是格力电器今年二度出台大额回购计划的一大背景，寻求在一定期限内帮助公司股价企稳反弹。长远来，相对于回购计划，市场对投资格力电器这种白马股的心，恐怕更多还是要业绩，大额回购计划只是缓兵之计，为企业争取更多时间来“挽救”业绩的手段罢了。

一、企业整体情况

1、暖通空调行业遭遇疫情冲，新国标加速行业格局重塑

暖通空调行业，受疫情影响，国内整体下滑。不过在国内，暖通空调行业，在三四线城市和农村放量以后，还能够增加保有量。疫情过后大概率会回归正常增长模式。

同时新国标，对整个行业进行了一次严格筛选，新国标要求提高企业的空调能效标准，可以说是新一轮行业洗牌，增加了空调行业的护城河，增强马太效应，使得类似格力、美的这样的空调头部企业，有更好的发展空间。

2、渠道变革叠加疫情影响，公司短期业绩承压；渠道变革稳步推进，公司经营效率进一步提升

格力上半年，线下门店无法发力，销售额和利润率普遍受到重创，短期业绩呈现不良局势。

格力董明珠店，在全国做了线上的销售模式尝试，和线下门店联动，完成了一次又一次令人欣慰的销售额。这里面包含了格力将会更多的耕耘线上+线下区域性承包商将无法再一家独大。

据我了解，格力线上的耕耘，对线下的承包商造成了一定的压力和负面情绪，本来线下承包商拿到了很多的销售返利。现在的线上销售模式改革，对线下承包商的收益应该是一种冲，从侧面，格力电器对销售渠道的改革，是大刀阔斧的，是自己砍掉自己身上多余的腐肉，让企业的销售利润更多的分给股东或者是消费者，不论分给了谁，都是一种新的向好的变革。

企业的变革，我认为是极其重要的，如果只在一种模式或者一种环境下，一直停留，企业的发展必将受限和停滞，因为人很容易做自己熟悉的事情，越擅长越做，越做越擅长，但是这样就会陷在里面，没有新的发展。企业的改革是必要的，新的销售模式我是好的。

不过新的线上销售模式到底行不行，不能纳入我们对格力的估值中，这是一种定性的主观因素，可以适当考虑，不可盲目估计。

3、混改圆满落幕，新晋股东为公司赋能

本次股权架构变动后，格力电器从国有控股变更为无控股股东和实际控制人的公司。

入驻的珠海明骏，持有了格力集团的15%股份，由高瓴资本控制的珠海明骏最终成为格力电器15%股权受让方。

这里面的息量，其实有大，我个人水平一般，所以没办法深入分析格力的混改的根本目的是什么。

但是我知道两

1）格力电器混改历时很长，而且是主动混改，目的肯定是为了企业更好发展，而不是实际公司管理者的我，还无法洞察其中奥妙，感兴趣的可以自行找一下格力的混改过程和目的

2）珠海明骏由高瓴资本实际控制，等于高瓴资本将成为格力的一员将领，而据我了解高瓴资本是价值投资机构，并且在企业的投资上，有一定的成功经验，我也了解过一些张磊的投资理念和对投资的想法，我个人认为是可靠的。

以上混改，网上有很多的猜测评论和推断，大家可以搜索思考，我个人认为格力的混改是另一种革新，与销售渠道的革新类似，希望能够有更好的发展前景。

二、总体财务数据和重要事项

1、现金流

经营活动产生的现金流量净额-45亿，主要是东西卖不出去，而设备成本、人工成本等，依旧在持续消耗，所以成本没有降，导致现金流量净额为负。

投资活动产生的现金流量净额+78亿，相较于去年同期，猛增了一下，主要是投资支付的现金减少及收回投资的现金增加所致

筹资活动产生的现金流量净额-62亿

以上的现金流状态，其实符合我不好的公司的标准，现金流状态完全依靠投资活动的现金流，这是致命的。

但是从历史来，今年的半年报数据，是比较特殊的，而非常态，并且有明显的因-疫情。

所以要采取的态度是客观冷静，不带感情和主观的观察一家上市公司的经营状况，并且给出合理的评价，持续跟踪，这才是投资者的态度。

千万不要做的是因为格力股价没有像美的一样涨上去，就骂爹骂娘了，头脑里的理性小人需要站出来，冷静分析公司状态，给出没有情绪的评价才是合理的。

2、营业收入

空调占业务比重降低，从81%到59%

其他业务的比重随之增加，从14.35%到28%

其他业务的主要介绍

2020年上半年，公司其他业务收入较上年同期增长41.73%，主要是大宗材料集采销售等增长所致。公司开展大宗材料的集采销售，主要是为满足各生产基地配套供应商对大宗材料的需求，有效控制采购成本、保障材料品质、制造优质产品。公司整合供应链资源、发挥集团规模优势，对大宗材料实行集中采购，再销售给上游配套供应商

我的理解是格力扮演了中间商，从供应链到供应商之间，加入了自己的质量控制和成本管控，同时从中拿到一部分“中介费”。这个听上去好像是比较不务正业，不过从企业规模如此庞大来讲，需要稳定的大宗材料的交付，才能保证进一步的发展。同时其他业务的比重在稳步上升，说明供应商的需求比较旺盛。

3、分红情况

中报分红为每10股派10元（含税）

格力财报的

公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 80％

这是很慷慨的做法，当然股东不仅包含了我们这些业余投资者，还有公司主要股东等，分红是一个鼓舞人心的做法，并且说明目前公司发展不缺这钱，在疫情的冲下，格力还是能稳定分红并且活下去，所以这匹“骆驼”，还没到瘦的时候。

4、回购情况

公司未在本报告期内回购股份。截至2020年8月14日，公司通过回购专用证券账户以集中竞价方式累计回购公司股份47,091,081股，最高成交价为57.00元/股,最低成交价为55.05元/股，回购已支付金额为2,630,381,566.96元（不含交易费用），公司回购股份实施情况符合相关法律法规的要求，符合公司既定的回购方案。

公司回购，我个人认为有两个1）回购股票是对自己公司的未来发展有心；2）同时回购的成交价在55到57元每股，这个价格耐人寻味。我今年对格力的估值大概在56元每股，也正巧在这个范围里。

不过我认为这个价格可能是格力有一定溢价的回购股票，也可能是正常估值的价格。

5、母公司资产负债表

从资产的增长程度上来，格力半年下来资产只有略微的增长，主要是非流动资产中的长期股权投资和其他权益工具投资的增长带动的。

从2019年的财报分析，格力电器不是投资主导型公司，所以详细一下增长的投资是什么？

简单理解是购买了股票，股票涨了，公允价值变动，体现在了资产增长上，也体现在了投资活动产生的现金流量中。

这是不可持续，且不可预测的东西，所以此次的资产增长基本可以忽略，且保持警惕。

6、合并资产负债表

经营性资产（应收管理、应付管理）

应收应付，较年初没有什么大的变化，没有因为疫情受到资金链的冲，财务状况目前较去年正常。

7、合并利润表

这部分大家应该也到很多了，主要营业收入不多，而成本没有下来，再加上费用支出等，数据惨淡是事实。

这里成本无法降低，这里我们要明白，格力是制造业，设备、场地、人员等都是固定消耗，无法降低。等于本来用100块成本生产500块的产品，现在卖的不多的时候，等于用80块成本生产200块的东西，毛利就直线下降。

所以有些公司即使卖不出去产品，也不会停下来不生产，甚至更加生产的多，道理就在这里，因为停下来的话，每天反而更亏。因此遇到卖不出去产品的公司，存货却一直变多的公司就要警惕，是不是公司经营出现了问题，生产更多的产品，让毛利上升。

三、风险

1）受疫情冲，影响有多么深远？是暂时的还是永久的？

2）销售渠道的改革，是否真的能让格力脱胎换骨，大象跳舞？

3）混改完成，这带来的好处是什么？我们可能需要继续跟踪来格力混改以后的表现

4）格力的行业龙头地位是否有动摇？

5）企业的质地有没有变坏？

6）市场，主要是三四线城市和农村，对空调的需求是否是持续增长的？空调保有量是否有起伏？

以上我不能直接给出答案，只是把我能够想到的东西列出来，大家一起来思考一下，这些是否是风险，是否改变了你对格力电器的法，引起了新的思考？

四、总结和思考

1）估值之前对格力电器的估值为3355亿左右的市值为正常市值，现在市值为3206亿市值，目前我的持仓成本为56.094元每股，亏损4.98%。

我对格力的估值，我产生了质疑。

质疑并不来自于我目前的亏损状态，而在于最近在《证券分析》，格雷厄姆认为，证券分析需要充分的定量因素（财务数据等），以及正确且谨慎的定性因素（对企业未来发展的推测、行业前景的预测等）。而我在分析格力的时候，针对其定性因素--未来的盈利趋势，是以以往的成绩做推测得出的，这里其实就引入了一个变量，或者说一个风险，就是以历史盈利，推测未来盈利趋势，引入的可能是一个本金损失的风险。

所以针对格力的估值，我将思考，什么才是可靠的定性因素，引入的风险需要被确认为较低的。

2）针对中报，我没有如年报一样细致的分析，主要是与年初的变化不是很大，最最明显的营收减少和毛利率减少已经是有目共睹了，所以我重了格力的业务、分红、回购等情况，格力是否还是一家正常经营的公司，是否受到营收锐减的影响，而乱了阵脚。

目前是还没有出现异常情况，我需要持续观察格力电器在未来半年，甚至一年，销售和经营状况是否有所回升，基本面需要持续观察。