格力电器—股东减持公告评股东京海小幅减持，渠道改革的又一号吗？

格力电器(000651)

事件

京海担保拟减持不超过 0.71%的格力电器股份。 根据公司 6 月 19 日晚间公告，持有格力电器 8.91%股份的京海担保拟以集中竞价交易方式、大宗交易方式减持，减持数量不超过公司总股本的 0.71%（对应 6 月 19 日收盘，总价约 25 亿元）。

其中以大宗交易方式减持的起始日期不早于 2020 年 6 月 22 日，以集中竞价交易方式减持股份的期间为 2020 年 7 月 16 日至 2021 年 1 月 15 日。

评

梳理历史，京海担保在 2011-12 年渠道变革中发生了明显减持

京海担保是“何方神圣”股东为格力各地核心代理商。2007 年，借助珠海国企改革的契机，核心经销商合资成立京海担保平台，实现反向持股上市公司股权。将公司和渠道之间的利益关系进一步绑定。而京海担保股东，主要包括河北、河南、浙江、山东等格力核心代理商。

2011 年盛世欣兴体系成立后，也曾发生过京海担保的减持。历史上曾经出现过京海担保的减持么？答案是肯定的。通过梳理京海担保持股变动历史，不难出，在 2011-2012 年期间，京海担保先后进行了两次减持2011 年减持上市公司股份 0.38%，2012 年进一步减持 0.92%。

而 2011~12 年也正是上一轮格力渠道变革“削藩”的时。2011 年前，格力各地的销售公司为大代理商各自控股。2011 年，各地来的销售公司被替换，统一成立“盛世欣兴”平台，而盛世欣兴统一由北京盛世恒兴控股（背后大股东为徐自发及其家人）。

上一轮变革使得大部分代理商失去了分享“蛋糕”的权利。失去了股权后，先通过持股分享销司利润的大代理商们，被迫逐步转向了职业经理人模式。而京海担保的减持，也正发生上一轮渠道变革，即盛世新兴体系成立的大背景下。

所以本轮京海担保的减持，或正是被格力新一轮渠道变革所催化

格力 2020 年公告的股份回购（预计回购比例为 0.71%~1.42%）迟迟未进行（截止 2020 年 5 月 31 日）。那么，后续的回购是否会配合本次京海担保的减持进行，无法给出判断。但我们认为，对于本次的减持事件，先跳出交易层面，放到格力本轮渠道变革的背景下进行思考。

与 2011-12 年类似，本次京海的减持也适逢格力的有一次“削藩”。我们在《单日直播 65 亿格力的渠道变革终于要来了么？》报告中就曾指出，格力的渠道变革将分为两个步骤 1、将销司不合理的利润（5%~8%的净利）压缩给终端的消费者，缓解自身渠道加价的劣势。2、战略和渠道体系的全面变革，涉及到数据系统，物流仓储，产品设计，营销方式等方方面面。

对销司的调整对于格力而言是更容易做到的变革。 （1）历史来，无论是 2001 年“新欣格力公司”对销售规模超 5 亿的湖北销售公司的取代，还是 2011 年盛世欣兴体系的快速成型，都表明格力对销司是具备绝对主导的；（2）从职能来，过去格力依赖销司的资金杠杆去抚平淡旺季、快速进行渠道和规模扩张，但是这些作用已经逐步淡化消失；（3）从利益结构来，格力对销司结构的一轮轮梳理，背后的本质是利益的归属，混改落定后，上市公司成为管理层激励变现的平台，对销司的变革水到渠成，在格力本轮变革中一定是首当其冲的。 （详细论述可参考《单日直播 65 亿格力的渠道变革终于要来了么？》）

变革带来职能的变化、利益链条的重组，必然有加减，有进退。渠道变革是商品流通效率提升的必然结果，也一定会有能力的更迭，旧商业模式受益者的黯然退场。 （在前期美的的变革中，我们也到了积极拥抱变革的经销商成功转型，但是坚持传统模式的则逐步被淘汰）

在格力渠道体系中，传统盛世欣兴体系下的受益者未来承担和发挥的作用都将减少，获取的利益也将会面临减法或调整。2020 年 5 月，格力长期以来的核心代理商，负责山东市场的段秀峰宣布离职，而其名下存在的“二级销售公司” （经销商实际提货的公司）也被取缔，由格力电器总裁助理胡丰亲自兼管山东市场。随着职能的剥离，超额盈利的消失，我们预计后续可能还会到越来越多的传统代理商退出格力的销司体系。

而加法自然是可能会在格力的渠道体系中到更多的负责运营、管理职能的年轻职业经理人，有能力给格力的渠道赋予更强新零售能力的资金和参与者。

所以京海担保股权的增减，本质代表着渠道变革背景下，能力的更迭，利益的重组，参与者进退。至于减持会不会与后续的股份回购相结合，不得而知。所以我们认为，这一减持行为的本身是中性的。

如何待格力投资逻辑？短库存（确定性高），长变革（保持跟踪）短期库存需求复苏，格力动销改善，库存去化无忧。格力本轮周期的被动，与其一直居高不下的高价库存不无关系。所以无论是格力自身的经营周期，还是行业价格战的节奏，核心均在于格力的渠道库存。行业 4~5 月需求回暖趋势明显，而格力依靠适当降价，直播促销等举措，份额提升（第三方数据口径由于不含线下专卖店，对格力终端动销有低估），动销有明显改善，部分地区 6 月初库存已降至 2~3 月的水平。在旺季结束后，格力库存有望基本完成去化，经营逐步迎来复苏。 这也是格力短期股价的底部支撑所在。

长期变革格力在新零售周期下，需尽快升级战略和能力。正如上一部分所说，格力渠道变革两步走中第一步是对销司的变革， 这是容易做到的，而长期更需要保持观察的则是第二步新零售周期下的全面转型和升级，战略布局和底层能力何时可以迎头赶上对手也是需保持跟踪的。

为什么市场对高瓴入局格力如此期待？背后还是因为渠道变革带来了零售业态和模式的改变，而新零售赋能正是高瓴的绝对强项。格力变革的决心我们到了，但是对于变革方向和战略的摸索，底层数据和物流能力的升级，格力目前还明显落后于对手。无论是美的还是海尔，在渠道融合，产品设计和创新、C2B 模式探索等等领域已经做了诸多工作。对于格力来讲，如果坐视自身新零售能力被对手一步步拉开，那么陷入被动就在所难免了。

无论是销司管理架构的调整，还是直播模式的探索，背后都是这轮变革启动的积极号。而在“6· 1”单日直播销售 65 亿元后，格力“618”直播再次实现单日直播销售超 100 亿元。董明珠也表示自己做直播是希望让线下 3 万家专卖店进入到直播这个领域，更重要的目的是渠道变革，而不是卖电器。所以直播销售额的背后，一方面是对线上、社交电商等新渠道的加大拥抱，一方面则是对“网批直发”模式的探索。

盈利预测、估值与评级

京海减持是格力渠道变革的缩影，短期或有阵痛，但利于跑赢长跑。通过梳理历史并结合我们对格力渠道体系的理解，本次京海担保的减持正是这轮格力渠道变革的缩影。在这个过程中，我们预计会到坚持传统渠道体系的人士逐步退出，但也会到变革派的进入。短期视角下，变革导致的京海减持可能会带来股价压力，甚至不排除销司体系更迭带来的短期经营调整的可能。但是渠道变革已然箭在弦上，更坚定和明确的变革更有利于格力跑赢长跑。所以我们认为这一减持行为本身是中性的。

而对于格力的投资仍需聚焦短期库存，长期变革。格力通过旺季大概率可以完成库存消化，届时基本面将迎来复苏。而长期，新零售周期下，战略和能力的升级迫在眉睫，是决定公司远期盈利能力的最重要跟踪因素。格力是家电最好赛道中的稀缺标的，领先的品牌制造能力仍是公司的核心壁垒，而在短期落后的渠道转型方面，在近期也陆续释放出了积极的号。作为优质低估值的可选消费龙头，随着基本面的回暖，有望逐步迎来资金配置迁移。我们维持公司 2020~22 年 EPS 预测为 4.14/4.67/5.15 元，对应 PE为 14/13/11 倍。维持“买入”评级。

风险提示

渠道变革战略和执行速度不及预期；去库存速度不及预期，价格战进一步拉长；分红表现低于预期。