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PB-ROE估值模型的拆分和应用

作者：大斌
2020-05-12 15:02:48
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PB-ROE模型是价值投资的核心武器，价值投资的核心是识别价值，而不是那些逻辑。

PB-ROE估值方式，换个形式就是PE，PE=PB/ROE。但是我们为什么不直接用PE，而是改用PB-ROE这个方式？

因为PE的形态过于单一，PE的估值形态仅仅是指当年一年的状况，PE无法蕴含持续、稳定的盈利思维，需要长期的动态调整。

PE所蕴含的估值意义仅仅是对利润的统计，无法蕴含背后所代表的产生盈利资产的真实定价，也无法正确反应盈利增速应该在估值中的表现。

净利润（E）的波动、可操纵范围空间很大，例如我们第二个类型的周期股，在利润最低的时候其ROE是亏损的，那么如何衡量这时候的估值，盈利终将要回归到一个正常状态；一些上市公司为了平滑业绩波动，造成业绩的波动能相差很多，那么会影响真实价值的判断。

PB蕴含了以净资产清算后，企业盈利能力的溢价。例如贵州茅台的PB长期是高于1倍，就是隐含了作为“第一消费品牌”的溢价能力，当这个品牌溢价在2倍PB的时候，茅台股的股价很难下跌，但是如果高过13倍，那么给予这样的溢价也许就偏高了，我们也很难去接受这样的溢价，这个时候的所有多的逻辑在估值面前就会显得比较苍白。

我们将在下一篇放出PB-ROE模型的一些补充问题和说明。

世界的萧条，中国的繁荣；

中国史诗级牛市正在走来；

中国走向国强民富时代；

中华民族伟大的复兴正在走来；

本摘自《估值逻辑——投资思维边界》第五章理解估值

讲估值的章和内容很多，从上大学的教程到课题再到工作，接触的杂志、新闻研究报告都有涉及，但是每个说的到真实股票世界都是那么苍白。卖方的研究报告中提到某一种估值或者某一个估值界限，但是这些只能是一眼，因为真实的估值往往是在每一个人的心理，每个人都得按照自己理解的方式来估量股票。一个投资者水平的高低，是他衡量估值时候的能力，而不是在于他解读新闻事实或者判断市场哪天见底，后者是属于“蒙”，而前者才是投资的本质，是衡量一个投资者水平高低的尺子。

如果一个投资者估值只谈PE，这个投资者也许对估值理解的并不是很深刻。对估值理解也要建立起相应的框架，在不同的情况用什么样的估值方式，为什么有些公司要用15倍PE有些公司是25倍PE，而有些公司只有2倍PB，甚至低于1倍PB还嫌贵，50倍PE便宜，5倍PE还说贵，是否按照某一个框架体系来进行评估？

一、PB-ROE估值是所有估值的核心

如果提到估值，就一定要从股票的根源上思考这个问题，如果把股票的类比为债券，相当于是对未来现金流折现。一个净资产为1000的企业，每年的净资产收益率为20%（ROE对应的是年初净资产数，这个和我们目前常到的ROE还有不同，后面我们再做分拆），每年净利润率10%，未来10年的ROE都是20%，社会无风险利率是4%，第十年对企业进行清算，我们假设没有分红，到期还本付息的债券，那么该企业应该值多少钱？

我们初步算出来一个值，就是在4%的折现利率情况下（隐含投资收益率4%），该企业对应的现在价值是4200元，也就是4.2倍的PB，在这个情况下对应的当年PE是21倍PE，2.1倍PS，如果每年有分红那么就要引入到DCF和DDM模型中。

从这一个例子，我们能发现所有的估值方式都可以在ROE-PB中找到相应的影子。

实业界在投资考量的核心也是ROE，相当于投入1000元，之后每年通过这1000元以及产生的复利，形成收益。我们要能理解这里面的复利，就是假设公司未来每年赚到的盈利第二年也能产生相同的盈利，这个收益的增速起来就是传说中的复利——几何级数的增长。当我们在说购买一个公司资产的时候，我们购买的不是这个公司的资产，我们购买的是这个公司通过净资产运用财务杠杆后（借债）形成的资产，通过人、财、物的三相结合形成的未来赚钱的能力。在我们的这个例子中，1000元的净资产，然后我们增加借款5000元，总资产6000元，那么该公司应该值多少钱？是价值6000元吗？这个公司还是价值4200元，而不是6000元。如果公司未来不能产生比较好的现金流，也就是并不能创造股东权益的增加（净资产），那么这个公司应该值多少钱？也许连1000元都不值，虽然他的资产是账面价值6000元。投资最终买的是净资产的变化和能维持这个变化的公司竞争力，虽然净资产只是一个倍数，但是却是考验人洞察力的数字，给予公司竞争力如何的定价。

有些人觉得ROE只反应一年的静态情况，并没有反应公司的成长性，我认为这是一个十分错误和无知的法，由于公司没有分红，每年赚取的利润增厚了净资产（股东权益），为了保持ROE稳定不变，那么公司的净利润一定要有增长，如下表，如果公司想维持30%的ROE，对应的净利润增速要高达43%；而如果要维持25%的ROE，就需要33%的净利润增速。这张也能解释为什么增长和长期稳定的高ROE是如此的困难，因为要求企业尽快的把赚到的盈利投重新投入到生产，既要保证利润的增速，也要保证新投资能很快的形成利润。持续多年的高ROE的企业在社会企业中是十分的罕见，基本上能维持5年持续20%以上的ROE公司都是十分罕见的事情。

如果我们再把ROE进行杜邦分析分拆

ROE=净利润*资产周转率*杠杆倍率

杜邦分析拆分是一个研究过程中十分有用的工具，这个工具的强大之处超过了一般研究者的认知。从这个公式中不仅能说明ROE的情况，还能说明ROE的来源，还能通过这个ROE反映出企业的商业模式净利润率代表的是公司的议价能力（核心竞争力）、资产周转率代表着公司的运营效率，杠杆倍率代表着公司经营的激进程度。

如果企业能保持多年高ROE，那么其来源只能是公司的议价能力（核心竞争力）、高效的运营这两个方式，杠杆倍率只能让公司在某一个时刻获得高过他人的增长，如果真的具有核心竞争力和高效运营，赚取的净利润会很快的降低杠杆倍率，杠杆倍率只能是一时的借助工具，而不能成为ROE的核心指标。

我们会在下面的字中详细介绍我对PB-ROE的估值的一些理解，然后就是如何通过财务报表去理解商业模式，以及该商业模式下如何的估值。

1、PB-ROE估值的线性关系

我喜欢用PB-ROE来衡量估值，而不是单纯、简单、愚蠢的只一个PE，任何一个PB倍数都能找到一个相对应的持续ROE的影子。如下表我们做了各种的测算，以不同持续的ROE和不同的折现利率（隐含年度收益率）估算的应该对应的PB倍数。从这个图形我们可以到如果隐含每年15%的投资收益，ROE能维持十年在30%左右，对应现在的PB倍数仅仅是3.4倍，这个数值是不是让人咋舌？当到这个数字的时候，让那些PB倍数高过10倍以上的企业情何以堪，例如在第二章我们提到的某疫苗企业最高PB曾经达到过45倍。

我们要理解泡沫，但是不是为了让我们能持续为泡沫买单，也不是让我们在泡沫的时候继续为泡沫欢呼和鼓掌，我们需要做到的是默默的祝福在泡沫上站岗的人。

在现实中，ROE是不可能出现一成不变的情况，这样就发生了相应的改变，我列出来5种ROE十年结构变化的类型，这5种代表着不同的类型短期高成长性行业、周期性行业、平稳无成长性行业（多见于公共事业）、略微带有增速，净资产收益率维持在中等水平，具有持续高收益ROE公司的估值方式。第

增长或者

通过第一个结构，我们能理解为什么一些成长股的收益也许并没有那么好的因，或者说是成长陷阱的因。因为绝大多数的成长股的成长性并不具备持续，而投资行业的人把这种持续性进行线性外推，把某一年的盈利增长或者两年的盈利增长当做是永久的保持，还能稳定在一个很高的ROE水平上，所以给予了很高的PB估值，然后美其名曰“我们买的是公司的未来”。当成长不可持续的时候价值一定要回归到本源的价格，那么最终的结果就是“戴维斯双杀”，所以对于成长股的研究不是在于一两年的业绩有多高，而是在于估计这种增速是否可以维持，能维持多久，如果不能维持，那么要做的就是准备好逃生的方式、什么时候撤出来。在2012年全年熊市的过程中，有一只股票特立独行的全年走出了独立行情，这个公司叫【富瑞特装(300228)、股吧】，从2012年年初5.5元的价格涨到了2013年的28元价格，随后到了2018年该公司又跌回到2012年年初的价格。那么在这里就要引申一个问题，就是高ROE的公司如何、何时走下神坛？格力电器、贵州茅台是不是也有走下神坛的那一天？也许贵州茅台走下神坛还有待考证，格力电器的ROE也许在2017年达到峰值。

第二个结构表示的是利润具有周期变化的一个估值方式，当然这个PB估值和以后这里的股东权益（净资产）以及负债的影响，我们在后中会再阐述，这里仅仅是作为一个例证，因为我们发现很多周期类的公司的真是PB估值并不是这个样子，我会在下面的章节中仔细细讲一些行业。在这里单独说这个类型是来自一种投资思路——周期拐。周期类型是一个范围及其广泛的类型，所有公司都有周期属性，只是表现的强弱和周期的长短，应运而生也就产生了一个很重要的名词叫——盈利回归（估值也有回归）。前中提到的英国马拉松资产管理公司采用的“资本回报周期”也是“盈利回归”一个变形，利用资本市场投资者的恐惧和贪婪做长期来正确的事情。

第三个结构平稳无增长，这个更多来自于无增长性行业，大多数成熟期，尤其是公共事业公司，这些公司市场空间已经饱和，很难出现比较大的增长，赚取的盈利首先是要还债务，然后分红、股票回购，这样的公司注定着是以每年投资分红比例来计算。那么我们就可以理解在国内电力行业公司的投资逻辑和节奏。水电公司长期平均分红率5%是估值中枢线，火电公司处于成熟期，成长性很低，如果收益率超过15%必然会受到政府的限制，长期低于8%也会受到政府的补贴，那么其估值中枢水平也就是1倍PB到1.2倍PB左右。大秦铁路这个具有是典型价值股，那么其估值中枢水平就是1.3倍左右，按照每年10%收益率情况衡量，1.1倍PB的时候，隐含的是每年10%的投资假设并加上20%的资本利得，意味着是30%收益率空间，但是到了1.5倍PB，再说大秦铁路各项好，如何稳定，那么就是不理解估值的想法。

第四个类型代表着，盈利水平平庸，但是每年还有些不太高的增速，企业长期平均下来的ROE不高，这个类型有两个例子航空、保险，每年都有增速，但是企业的ROE就不是很高，那么PB估值倍数超过2倍以上是有问题。

第五个类型代表着具有核心竞争力的公司，有很广阔空间不断的成长，不断增厚自己的利润。但是这里面是有估值陷阱存在，就是如果公司始终维持比较高的ROE，但是他却把每年赚的钱拿出来分红，例如双汇发展，每年的ROE就是比贵州茅台低一，但是股价差距却是很大，也许主要的因在于其无法进一步的扩大自己的市场份额和提升利润，盈利均用来分红，分红率围绕着5%的波动。这类公司高估值要注定的就是是否会出现利润增速的天花板，然后转向被动ROE下行（利润增速下降，净资产增厚带动的ROE下行）或者依靠分红和股票回购来支撑价格，关于这个问题我在下一节中，专门开辟一节来讲述进入成熟后利润增速问题。有一个公司我多讲一下，就是过去20年间最伟大的苹果公司，其在2018年年度已经出现了被动ROE下行的状况，依靠分红和股票回购来维持高ROE。下表，企业在第六年开始盈利完全分红。