吉林敖东--跟踪13年后的一分析与感悟

吉林敖东 这个票怎么说呢，很熟悉，又很陌生。说熟悉，相没几个人比我跟踪的时间更长了，从 07 年初开始就留意到了这支股票，当时的 广发证券 还叫 S 延边路。说很陌生是因为一直没搞明白，这支格雷厄姆所定义中的烟蒂股，为什么长期运行在其内在价值之下？

之前曾经到过不少的朋友对 吉林敖东 的内在价值进行过分析，观大多在于广发市值已经超过敖东市值，其他资产白送之类。这种估值方法虽然也能得出 吉林敖东 被低估的结论，但是却非常的不严谨，甚至可以说并没有正真理解格雷厄姆所提出的“烟蒂股”。在此，本人尝试以清算价值的角度，以企业的财务数据为依据，对吉林敖东作出内在价值的判断，如有不足之处，请各位不吝指正。

截止 2020-9-30 ，根据吉林敖东最后一次对外公布的 广发证券 持股数据，我们假定此后吉林敖东的持股情况不变，则吉林敖东持有 广发证券 A 股 1,252,297,867 股，持有广发证券 H 股 120,248,800 股，按照 2020 年 11 月 14 日收盘价（ A 股 16.84 ， H 股 11.3 ）以及 1 港元等于 0.85 元人民币的汇率计算，上述股权价值折合人民币 222.44 亿元。

接下来我们来一下 2020 年 3 季度吉林敖东的资产负债表，首先我们来一下流动资产里面的以下几个科目

由于上述科目流动性极强，与现金无异，因此在计算清算价值时，可以按照 100% 的变现率进行折算，经过折算后，上述资产的内在价值为 49.94 亿元。

接下来我们再一下敖东资产负债表中除了长期股权投资以外金额较大的的其他资产科目

由于 Q3 并没有对固定资产及无形资产中的分类及金额进行具体的说明，因此该部分数据采用了 2020 年半年报的数据进行代替，因此这里可能会产生一定的误差，但误差金额不大。

在对这些资产进行分类后，我给了其他权益工具投资 100% 的变现率（因是通过对几家被投资的公司分析后，增值空间非常大，里面包括了江苏诺泰澳赛诺生物制药股份有限公司 2.244% 的股权（即将登陆科创板），成都欧林生物科技股份有限公司 1.22% 股权（已经申报科创板）、北京阳光诺和药物研究股份有限公司 1.07% 股权（已经申报科创板）、浙江圣兆药物科技股份有限公司 2.38% 股权（新三板挂牌企业，存在较大转板可能）、南京诺唯赞生物科技股份有限公司 1.13% 股权（即将登陆科创板）、延边宝利祥蜂业股份有限公司 25.4% 股权（已挂牌新三板）等已上市企业以及一大批明星拟上市企业（由于企业数量较多且融资情况较复杂，这里不一一叙述）），正是通过对被投资企业的分析，因此我在这里给了上述资产 100% 的变现价值。

此外，由于投资性房地产、固定资产中的厂房以及无形资产中的土地是按照历史取得成本入账，经过多年的折旧以及多年来的升值，账面价值已远低于当初的购置成本，但是出于谨慎性考虑，不做升值的重估处理，仅以账面价值作为清算价值计算。

除此以为，机器设备、存货、应收账款、在建工程、其他应收款、预付账款等金额较大的资产通通按照 1 折进行折现（相这样的折扣已经足够安全）。

在按照相应的变现率折算后，上述资产的清算价值为 23.62 亿元。

接下来我们再回过头来一下广发证券的股权，该部分资产挂在企业长期股权投资科目下，截止 2020 年 Q3 ，敖东的长期股权投资金额为 174.12 亿，当然里面还包含了个别其他企业的投资，但是金额很小，只有数千万元，这里暂时不予考虑。也就是说如果按照当前广发 A 股和 H 股的股价进行变现，敖东将产生 48.32 亿的收益，按照 25% 的税率计算，即需要缴纳 12.08 亿的所得税，因此广发证券的实际变现价值应该为 222.44 亿 -12.08 亿 =210.36 亿元。

结合上述的分析，我们可以得出吉林敖东的资产清算价值为 49.94+23.62+210.36=283.92 亿元。同时我们可以到吉林敖东 2020Q3 末总负债为 37 亿，少数股东权益 1.85 亿（具有负债属性），即总负债为 38.85 亿，其中负债中有 3.2 亿为政府补贴而导致的递延收益，该部分负债实际上是未来的收益，不存在偿还需要，因此实际总负债为 35.65 亿。也就是说按照清算价值计算，吉林敖东的净清算价值为 248.27 亿。

目前，吉林敖东的总股本为 11.63 亿股，其中已回购 0.12 亿股，由于当前敖东可转债的转股价为 20.42 元，远高于正股价格，因此可假定无转股的情况发生，而企业所回购的股份也假定在可转债不转股的情况下全部注销，那么吉林敖东当前的实际总股本为 11.51 亿股，如果按照净清算价值来算，折合每股 21.57 元，较当前 17.39 的股价存在 24% 的上涨空间。

当然虽然上去敖东的股价离内在价值还有 24% 的上涨空间，但是这里面有一个问题，就是敖东作为广发证券的第一大股东，其在出售广发股权的过程中必然会对广发的股价进行打压，因此其实际内在价值应该在上述基础上打一个折扣。假设广发股权的出清最终是在当前股价的基础上打 8 折，那么广发股权的变现价值为 177.95 亿，较账面价值增值 3.83 亿，这样算下来广发股权的清算价值仅为 177 亿，敖东净清算价值为 214.91 亿，折每股 18.67 元，较当前股价存在 7.36% 的上涨空间。

由此可见，吉林敖东当前的股价安全边际还是比较高的，即使按照广发 A 股和 H 股打 8 折进行计算，其股价仍然存在 7.36% 的上涨空间，但老实说这样的上涨空间对投资者的吸引力并不是太大。这也许就是吉林敖东股价长期低于内在价值的因吧。

除了以上分析，个人认为当前的吉林敖东还存在以下几个压制股价的因素

1 、盈利的稳定性不确定当前吉林敖东的利润基本上都来源于广发证券，其自身的医药主要盈利能力很一般，而且以中药和化学仿制药为主，跟不上医药行业的发展趋势，当然敖东近年来也做了一些创新药方面的尝试，但是感觉都是小打小闹，没有太多的进展。

2 、重金参与股票二级市场，增加了利润和资产方面的不确定性。客观来，吉林敖东这么多年来最成功的一笔投资其实还是当时参股了广发证券，其实质其实是做一级市场的风投，后面广发上市成功了，吉林敖东也因此成了爆发户。相比之下敖东参与亚太集团的定增，以及后面在二级市场上对股票的投资，其实水平都很一般，亏损不在少数，只是广发每年的利润太丰厚了，掩盖了其在二级市场上投资的失败。试想一下， 22 亿元资金即使最保守踏踏实实放在银行一年也有接近 7 千万的利润了，而敖东用来投资二级市场，确定能稳定超过这个金额吗？

3 、管理层缺乏市值管理的能力，巨额现金资产长期趴账，却完全没用用来提升股东的价值。其实通过上述的分析我们已经很明显的出，吉林敖东的股价相对于广发证券存在大幅的折价，这里面就派生出了一个问题，为什么吉林敖东宁愿不断地花费巨资去增持广发 H 股而不对自己的公司进行股权回购呢，当然有人会说当前 H 股的股价便宜，增持 H 股对企业是有利的。对，确实如此，但是这样又派生出了另外的一个问题，为什么不坚持广发 A 股然后再增持广发的 H 股呢？这样既可以保持对广发的控股权，又能通过 A 股和 H 股的价差进行套利，可以极大地提升敖东的内在价值，可管理层偏偏视而不见，狂砸巨资在二级市场买买买，回购紧张缓慢，卖 A 买 H 的套利行为更是连想都没想过。有时候我真的在想，到底是管理层不懂金融呢，还是借着公司巨额的资金在进行二级市场的老鼠仓呢，反正是搞不明白。在这里顺带多说一，既然管理层都知道敖东转债的转股价远高于当前的股价，而公司手握近 50 亿的现金等价物，为什么不按照可转债的理论转股数进行全额回购呢，这样即使未来敖东股价高于转股价，公司也可以通过回购的股票进行对冲，变相等于以较低的价格偿还了全部可转债。而即使敖东的股价最终还是低于转股价，由于可转债的利率非常低，相对于吉林敖东以超低利率白用了这笔钱，可这一切一切，管理层全部都不做。

当然吉林敖东近年来也有了一些好的改变，其中个人比较认可的就是有向风投转变的趋势，近年来投资了一批相对不错的明星企业（个人总结了一下）

有兴趣的朋友可以阅一下上述企业的动态，基本上都具备上市的潜质，甚至出现独角兽的可能。而我个人也认为依托广发证券提供的稳定现金流以及账上近 50 亿的现金等价物，敖东完全可以转型为创投 + 医药双驱动，把重心放在一级市场而不是二级市场。