面板行业深度报告重资产是护城河，龙头有望迎来戴维斯双

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报告综述

平心而论，面板的商业模式比较一般从行业来，面板属于中游制造业，利润水 平与“微笑曲线”契合——上游设备、材料厂商存在一定技术壁垒，面板厂商议 价能力有限，下游则以品牌厂商（智能手机、电视等）为主，面板也缺乏议价能力， 因此整体利润率水平处于微笑曲线最低。从行业发展历史来，面板产业有明显 的产业转移，转移的内在因在于厂商对于投资及可变成本的控制——因此行业价 值只能不断向内挖掘。

面板行业自身的重资产属性使得固定资产方面投资巨大，同时，由于“泛摩尔定律” （面板行业为王氏定理，具体为每三年，标准显示器件价格将下降 50%，若保持 价格和收益不变，产品性能必须提升一倍以上，有效技术的保有量必须提升两倍以 上）”的存在，后进入者可以依赖更为先进的设备、更成熟的工艺实现对先进入者的 赶超，而先进入者早期的资本投入则难以形成护城河，在成本上有天然的竞争劣势， 因而要么加入资本开支的比拼，要么放弃并转向其它技术路线。

面板行业的产能转移历史实质上也是各企业资本开支的搏命史。新进入者由于处于 追赶阶段，往往尚未收获上一轮资本开支的果实，又必须借债进行新一轮的投资以 跟上行业革新。因此，无论是利润表还是现金流量表都差强人意，造成了“商业模 式差”、“现金流不好”的印象。但这仅限于“追赶阶段”而言随着资本开支“军 备竞赛”的演进，世代线不断升级，资本开支越投越重，行业对后进入者也越来越 不友好，与此同时，新工艺的技术进步趋缓，造成行业发展到一定阶段，竞争格局 得到稳固，而通过大量资本开支拥有了高世代产线的龙头相比于竞争对手，也有了 天然的护城河。

LCD 面板行业的发展基本如上所述，我国面板龙头京东方、TCL 科技通过 20 年的 追赶，从追赶者变成领跑者，行业竞争格局趋于稳定。当然不可否认的是，这种稳 定仍面临着新技术的威胁，好在 Mini LED 作为背光源能大幅提升 LCD 大屏显示效 果，从而延长了 LCD 技术的生命周期（后面我们会在深度报告展开）。2020 年面板 的涨价主题贯穿了全年，但涨价的延续性显然超出了市场的认知，京东方第三季度 自由现金流的转正更是自 2012 年以来大规模资本开支后，首次实现。展望未来，在 LCD 行业格局龙头稳固、行业龙头有望显著受益的背景下，我们认为需要重新审视 并定位京东方/TCL 这些面板龙头的价值。

我们认为，2021 年以京东方为代表的国内面板龙头很可能迎来戴维斯双的机会 从业绩上，重资产是面板龙头的护城河，龙头业绩弹性在需求向上时弹性较大， 而 2021 年公司业绩仍有增量（武汉 B17 线），这将放大公司的业绩弹性。从估值上 ，2020 年三季度公司自由现金流（经营性现金流净额-资本性支出）的转正意味着 行业商业模式正循环得到确立，也意味着公司深耕多年的 LCD 行业即将迎来收获 期，带来全面的财务数据的改善，也将有力助推公司的“物联网转型”战略，从而 带来估值的提升。

1. “泛摩尔定律”主导资本开支，面板行业剩者为王

1.1. 面板商业模式中游制造业与微笑曲线

面板是典型的中游制造业，上游分别为相关的材料、设备与组件，下游为智能手机、 电视等产品的品牌厂商，面板行业衔接上下游。提到面板这个行业，总有一些标签 ——如“重资产”、“利润率低”、“现金流差”、“商业模式差”等。

这些印象背后的主要逻辑是

1） 行业内在属性使得行业本身存在“泛摩尔定律”，即面板行业的王氏定理——每 三年，标准显示器件价格将下降 50%，若保持价格和收益不变，产品性能必须 提升一倍以上，有效技术的保有量必须提升两倍以上。

2） “泛摩尔定律”的存在使得后来者也能居上，但后来者居上的代价是持续、大量 的重资产投入。在这个过程中，后来者既需要提高生产水平（提高良率）、也需 要对可变成本进行控制。

3） 企业从落后到追赶的过程中，由于竞争加剧、中游制造业过剩，行业对上游、下 游议价能力都不足。这使得行业平均利润水平处于产业链底端位置，及所谓“微 笑曲线”的最底端。

为何作为中游制造业的面板行业符合“微笑曲线”？我们理解是，销售利润率的高 低对应着护城河的深浅。从产业链来，上游无论是材料还是设备，研发与专利技 术构筑了行业护城河，而高毛利是作为对研发前期持续投入的一种“补偿”，而下游 是品牌、渠道的竞争，品牌的建立、渠道的铺设都需要前期的大量投入与维护，考 验着公司的综合管理、组织能力。销售作为产业链的最后闭环，承担着整个产业链 产值实现的最后一步，因此销售的高毛利也作是对该风险的“补偿”。中间制造业 作为产业链的中间环节，由于对下游议价能力较低，而竞争核心在于成本控制，故 很难获得长期的超额利润若有超额利润一定会吸引资本进入，而单纯的中游制造 业缺乏有效的护城河阻止新进入者进入。

1.2. “泛摩尔定律”主导下，资产越投越重、剩者为王

“摩尔定律”被称为计算机第一定律，其内容是“IC 上可容纳的晶体管数目，约每 隔 18 个月便会增加一倍，性能也将提升一倍”。摩尔定律是由英特尔(lntel)名誉董事 长戈登·摩尔( Gordon Moore)经过长期观察总结的经验。“摩尔定律”背后的实质是 晶体管技术的进步带来的效率提升。除了 IC 行业，在面板、LED、光伏等泛半导体 行业，也存在类似摩尔定律的总结性规律，归根结底是技术工艺进步等综合因素带 来的成本下行、效率提升

◼ 比如面板行业有所谓的“王氏定律”——“每三年，标准显示器件价格将下降 50%，若保持价格和收益不变，产品性能必须提升一倍以上，有效技术的保有 量必须提升两倍以上”；

◼ LED 行业有“Haitz 定律”——“LED 的价格每 10 年将为来的 1/10,性能则提高 20 倍。”

◼ 光伏行业有“Swanson 定律”——“全球用于产生太阳能的光电池的制造能力 每增加一倍，其成本就会下降 20%。”

在《内卷与血酬中日韩电子产业搏命史》中，作者认为，“在摩尔定律的拉扯下， 终端性能爆炸式的提升，让任何领先者都无从保持优势…如果领先者稍有懈怠，就 会被追赶者一把赶上…摩尔定律的另一面是产能的指数增长，这意味着早期投资难 以积累起规模优势。后进者的新工艺新设备，反而可以形成产能优势，而先进者的 落后设备，反过来变成了累赘”。“泛摩尔定律”的存在使得后进入者“后来居上”，但代价是无休止的资产投入“军 备竞赛”。这里有必要简单回顾一下显示行业的发展历史。

从技术发展上来，一般把 CRT（阴极射线管）、LCD（液晶显示屏）与 OLED（有 机发光二极管）的发明分别称为第一/二/三次技术变革。在技术的不断演进、完善过 程中，显示产业链的发展也逐步壮大，应用领域也愈发广泛。但在此过程中，存在 着技术的更迭、演进和补充，从生命周期来，CRT 技术已完全被埋入历史的尘埃 中，LCD 技术也逐步步入成熟期，但 Mini LED 作为背光源有望极大地延长 LCD 技 术的生命周期，从而实现与风头正盛的 OLED 技术的抗衡。OLED 技术与 LCD 相 比，虽处于成长期，但其应用主要集中在中小尺寸领域。据 DSCC 报告，2020 年全 年 OLED 销售总额达到 319 亿美金，主要是智能手机（255 亿美金，79.93%）、电视 （29 亿美金，9.09%）、智能手表（23 亿美金，7.21%）与其它（12 亿美金，3.76%）。

现有的显示技术以 LCD 和 OLED 为主，液晶显示技术起源于美国，1972 年，日本 夏普公司向美国 RCA 购得专利，拉开了日本 LCD 产业化的序幕。经过接近 20 年 的发展，1994 年，日本 TFT-LCD 产能全球占比达到了 94%（数据来源于《光变》 一书），1997 年亚洲金融危机爆发，韩国厂商三星挺住压力，通过逆周期投资在 1997 年同年实现量产，1998 年液晶面板出货量跃居世界第一。

21 世纪，台湾面板厂商凭借日本厂商的技术授权逐渐成长起来，其中的代表性企业 有友达、奇美、中华映管、瀚宇彩晶、广辉等；几乎在同时，京东方也在逐步发力， 2001 年 12 月，京东方 A 收购韩国现代的 STN-LCD、OLED 业务，组建韩国现代液 晶显示器有限公司，开始生产移动产品用液晶屏（STN-LCD），并开始 OLED 相关 技术的研发。2003 年，公司再次通过收购韩国现代电子 TFT-LCD 相关专利、业务 等，正式进入 TFT-LCD 领域，彼时 TFT 产业处于行业波谷，不仅收购价格低廉， 而且获得了韩方提供的贷支持。彼时韩国企业与中国台湾企业风头正盛，但 2008 年金融危机后的“四万亿”计划很快给了京东方弯道超车的机会。

由于面板行业是个重资产行业，对资金需求巨大，2009 年随着“四万亿”的推出， 国家决策层提倡加大投资力度之后，京东方的发展也进入了快车道——从京东方的 资本开支来，2009 年京东方新一轮资本开支周期开启，合肥 6 代线、北京 8.5 代 线相继投产。其中，合肥 6 代线主要用于生产液晶显示器，小部分产能用于生产液 晶电视和笔记本。北京 8.5 代线主要用于生产 32 英寸液晶电视面板

从京东方的产线投资来，可以总结出两个规律

1） LCD 产线世代线越投越高，从最早 4.5 代线、5 代线到近些年的 10.5 代线，世 代线越高的同时，投资额也在快速增长，从前期 100-200 亿的水平增长至 400- 500 亿的预算水平。

2） 京东方的投资重心的变化。2013 年之前公司以投 LCD 产线为主，2013 年投资 了鄂尔多斯的 LTPS/AMOLED 混合线，投资重心转向 LCD 高世代线与 OLED 产线并重，伴随着 LCD 高世代线的落地（合肥、武汉的 10.5 代线），未来根据 公司投资重心偏重于 OLED 方向。

由于“泛摩尔定律”的存在，面板行业的投资是越投越重，但这种投资的“军备竞 赛”中，最终带来的结果则是剩者为王。回顾全球经济过去 20 年的发展，我国从 GDP 仅为 5 万亿出头增长至 2019 年超过 89 万亿，成为全球第二大经济体，20 年 间，我国面板行业实现了从无到有，从小到大的转变，其中的佼佼者京东方、华星 光电都已成为行业龙头，而这些公司的成长滴也都真实地记录在财务报表中。

1.3. 京东方从落后到领先，行业地位的变化深刻反映在财务报表中

以京东方为例，我们可以清晰的到，公司的成长与经营质量在一步一个脚印的稳 步向前京东方科技集团股份有限公司（BOE）成立于 1993 年，自成立以来，便 以显示器件业务为核心业务。目前，公司在北京、成都、重庆、福州、绵阳、武汉、 昆明、苏州、鄂尔多斯等地有合计 14 条产线，其中包括 10 条已经量产的生产线， 1 条在建的柔性 AMOLED 生产线（重庆 B12）和 1 条规划中的柔性 AMOLED 生产线（福州 B15）。

2014 年公司鄂尔多斯产线（B6）实现量产，该产线以 LTPS/AMOLED 为主要产品， 丰富了公司产线结构，之后，公司的主营业务分类以显示器件为主，不再对 LCD 和 OLED 作具体的区分（2014 年之前的业务结构分类为TFT-LCD、显示系统业务、 显示光源业务等，当时的显示器件基本为 TFT-LCD）。

从京东方成立以来，资本开支几乎在逐年加大，我们可以按照资本开支的强度简单 将京东方成立以来的资本开支分为三轮

◼ 第一轮资本开支是 2001-2009 年，对应的年度资本开支高峰额度在 50 亿元，对 应的产线为 B1/B2，分别是北京 5 代线和程度 4.5 代线；

◼ 第二轮资本开支为 2009-2012 年，对应的年度资本开支高峰额度在 180 亿元左 右，对应的产线为 B3/B4，分别是合肥 6 代线和北京 8.5 代线；北京 8.5 代线总投资额为 280 亿元，是京东方第一个 8.5 代线项目，在内地 TFT 产业进程中 具有里程碑式的意义。紧接着，京东方 TFT-LCD 产业发展的重心向高世代迈 进。

◼ 第三轮资本开支为 2013-至今，对应的年度资本开支高峰额度在 500 亿元左右， 这一轮资本开支有着高世代 LCD 产线与 OLED 产线共同发力的特征，2013- 2015 年年均资本开支基本在 200 亿元左右，但 2016 年始，成都线开始发力， 资本开支攀升至 300 亿元，而后高世代 LCD 产线与 OLED 产线共同建设，将 年均资本开支抬升至 500 亿元左右。

随着各高世代产线的投产，京东方营收增速不断上台阶，2019 年达到千亿规模，随 着体量的扩张，公司业绩的稳定性相对有一定增强，从公司整体的毛利率/净利率水 平上可见一斑。从毛利率上，京东方毛利率始终处于波动过程中，所不同的是 2012 年之前由于公司体量小、抗风险能力差，波动剧烈，2013 年之后则相对较为稳 定，在 10%-30%之间小范围波动。从净利润率上，2013 年之后由于体量的增长， 公司净利润相比之前更为稳定，基本在 10%附近波动。

2013 年始，公司高世代产线投放，公司产能也终于在面板行业中占得一席之地，但 大幅资本开支下，高额折旧拖累利润表现，因此即便公司毛利率维持在 20%以上的 水平，但公司净利润水平始终较低，核心因在于产线折旧大幅侵蚀了利润水平。 从公司披露的折旧数据上来，2013 年以来折旧大幅增长，增速远超净利润，2019 年全年折旧金额超过 165 亿元。

若剔除高额折旧来，BOE 的 EBITDA（税息折旧及摊销前利润）更能反映出公司 的实际经营情况（相比净利润这一指标）。公司 EBITDA 与经营性现金流几乎相当， 2012 年公司 EBITDA 为 35.09 亿元，2017 年达到 234.62 亿元，五年复合增长率为 46.22%，随后连续 3 年保持在 200 亿元以上的水平。

从现金流上，公司经营性现金流 2012 年起持续转正，达到 30.89 亿元，2017 年达 到 262.67 亿元，五年复合增长率达到 53.43%。尽管经营性现金流得到持续高速增 长，但增长的背后是持续的扩大投资，如果剔除资本性支出来，公司的自由现金 流（经营性净额-资本性支出）始终为负，也即公司的高速成长以持续大量的资本开 支为代价，这种商业模式有类似美国页岩油的生产——页岩油井产量爆发性强， 但产量衰减迅速，因此必须持续打新井来维持产量，而若要扩大产量则需要更大量 的资本开支。因此对于页岩油厂商而言，只有拥有最优质的地块，做到开采成本尽 可能的低，才能在一般性资本支出下保持自由现金流为正。不过，与“页岩油模式” 的不同之处在于，面板的竞争格局相对更好，龙头厂商有对价格潜在的影响能力， 而页岩油厂商对于油价的影响力相对则较弱——油作为全球大宗商品，单个页岩 油龙头对整体供应市场影响有限，且油生产的竞争格局更为复杂，即便同样依赖 “烧钱”，页岩油厂商也很难“烧出个未来”。

可喜的是，从单季报财务数据上来，2020 年三季度单季度京东方经营性净现金流 -资本性支出转正，这是第三轮资本开支（2013 年）以来的首次单季度转正。转正的 背景是经营性净现金流流入的增加与资本性支出的同比减少。具体来，2020 年 Q3 单季收入 408 亿（同比+33%），净利润 13.40 亿元（同比+629%），经营性净额为 137.51 亿元（同比+178.80%），资本性支出为 122 亿元（-4.74%）。财务数据背后的 核心因是LCD 面板供需格局改善，供应端韩国厂商产线的退出，涨价带动经营 性现金流流入增长；往后，随着资本性支出幅度的收窄（未来 LCD 产线资本支出 大幅减少），现金流有望持续转正。

总结来，我们到京东方自上市以来共经历大小三轮资本开支，目前这一轮资本 开支强度已经逐步回落，在 LCD 面板领域高强度的投入使得公司在行业内地位得 到巩固，2020 年需求转好下，液晶面板价格上涨，公司现金流、利润都出现了向上 的拐。

此外，与其它重资产的中游制造业相比，面板所特有的“泛摩尔定律”的存在使得 在面临新技术时，前期的资本投入容易变成“炮灰”——从而造成“价值毁灭”，但 从现有的显示技术来，一方面 Mini LED 作为背光源可使得 LCD 面板显示效果极 大提升，从而延长该技术的生命周期，另一方面，OLED 作为新一代显示技术是否 会打 LCD 的“基本盘”——大屏领域，仍需要进一步观察跟踪，但从现有的技术 进步来，成本仍是制约 OLED 大屏化的最主要问题。

2. 重资产能否形成护城河？周期成长龙头复盘的启示

众所周知，面板是强周期行业，周期性行业周期性的来源便是“供需”的错配，供 给端资本开支的周期性是“周期性”的核心因，需求端则主要经受到济周期的影 响，整体使得周期行更为复杂。然而，伴随着行业的发展，供给端竞争格局逐步优 化，在规模优势的助力下，只有行业龙头具备扩产能力，那么供给端的周期性显然 受到削减；需求端经济周期也变得难以捉摸，但全球经济增速放缓下，即便有所谓 的经济周期，周期也趋于弱化。

因此，从投资的角度来，只有细分行业龙头具备投资价值，其逻辑链是

1）龙头通过不断增加资本开支，凸显规模优势、降低生产成本，从而使得行业竞争 格局得到优化；

2）竞争格局的改善意味着行业内部相对少的“内卷”，龙头才有扩产能力，因此行 业资本开支周期性减弱；

3）行业资本开支周期性减弱下，龙头对于扩产周期的话语权以对产品价格的掌控得 到体现，结果是龙头现金流相对更稳定、更好预测，商业模式得到认可，估值得到 修复；

4）在需求周期上行之际，行业龙头更有可能获得“戴维斯双”，从而带来丰厚的 投资收益。

上一大章节我们针对面板行业的商业模式进行了“重资产能否形成护城河”的讨论， 本章我们希望通过寻找重资产类周期成长龙头，通过其成长复盘，与京东方作一些 商业模式、成长归因的对比。试图厘清重资产本身能否形成护城河？而在不同的商 业模式中，重资产在企业成长成功壮大的过程中，又扮演着什么角色？

2.1. 重资产的中游制造业龙头的筛选

我们希望找到可比的重资产龙头。首先通过对全部 A 股上市公司固定资产的排序， 我们选择截止 2020 年三季报固定资产前 200 家上市公司，并按行业进行分类。从 行业来，化工、公共事业、交运等行业固定资产排名靠前的企业相对较多，但结 合商业模式的考量，我们选取了汽车、化工与电子三个行业作为标的筛选行业， 因在于1）行业大部分子行业处于成熟期；2）行业大部分竞争格局都已经较为明 确；3）下游客户大部分 2B，而非 2C 或 2G。

化工行业方面，固定资产总额相对较高的化工子行业相关标的有 25 家，细分子行业 主要包括化学制品、石油化工、化学纤维等行业龙头标的，此外还有轮胎龙头玲珑 轮胎、塑料行业龙头标的金发科技等。通过对于相关财务数据的观察，我们发现， 从固定资产总额上来，仅有恒力石化、【荣盛石化(002493)、股吧】在 1000 亿左右（京东方为 1674.95 亿元），这一高额固定资产主要来源于炼化一体化项目的建设，其次为万华化学，其 固定资产总额为 404.25 亿元，但其固定资产/总资产占比并不高，仅为 32.09%，而 大部分相关标的固定资产/总资产占比在 40%-65%这个区间内，资产负债率水平则 在 50%以上。

汽车行业方面，汽车行业固定资产总额相对较高（全市场 200 位之前）的相关标的 有 9 家，5 家属于整车行业，3 家属于汽车零部件行业。从财务数据来，整车行业 的固定资产总额相对高一些，上汽集团和比亚迪的固定资产分别达到了 834.05/531.91 亿元。从商业模式来，整车与零部件模式差异较大，整车资产负债 率几乎都在 55%以上，零部件企业由于细分行业较多，企业之间可比性不足。

我们同时对电子行业相关重资产公司做了相关梳理，电子行业固定资产最高的公司 前三位分别为京东方、TCL 与深天马——皆为面板行业公司，除此之外蓝思科技、 长电科技等公司固定资产总额也在 200 亿元左右。蓝思科技为玻璃盖板龙头企业， 下游主要是智能手机、手表、汽车电子等行业，增速快于 LCD 面板，长电科技和华 天科技则是半导体封装测试行业，重资产属性，但国产替代下半导体行业整体增速 较快，与面板行业有所差别。

在这些标的中，我们综合行业生命周期、行业规模、公司行业地位、财务指标等因 素，选取福耀玻璃、万华化学和蓝思科技进行更进一步的商业模式的对比、成长复 盘与归因分析。

2.2. 福耀玻璃两轮资本开支助力全球化扩张，专注带来的成本控制是 核心

福耀玻璃成立于 1987 年，主要从事汽车玻璃及其材料浮法玻璃的成产与销售， 公司产品不但配套国内汽车品牌，还配套世界主流汽车品牌，成为包括大众、奥迪、 丰田、现代、铃木、三菱、福特、通用等全球前二十大整车集团的汽车玻璃供应商。 扎根国内，拓展海外的战略让公司一举成为全球汽车玻璃绝对巨头，其中国市场份 额高达 61%，全球市场份额高达 23%。公司于 1993 年在上交所上市，2015 年在港 交所上市。

2.2.1. 汽车玻璃商业模式及特

福耀玻璃自成立以来持续聚焦主业，汽车玻璃业务占比一直在九成以上，行业是典 型的重资产行业，目前汽车玻璃行业进入成熟期，市场已经为寡头垄断状态，行业 龙头普遍具有资金优势、规模优势、技术优势、产业链一体化优势，行业特包括

1）行业有重资产属性，资金投入较大；

2）下游为汽车行业，汽车安全性要求带来的认证壁垒；

3）玻璃难以运输的特使得产能布局的区域性；

4）汽车玻璃作为重要的汽车零部件，需要有持续的产品进化能力。

从现有的汽车玻璃竞争格局来，福耀玻璃在国内的市占率约为 60%以上，在全球 的市占率大约在 20-25%。回顾福耀玻璃 30 多年的发展，福耀较好地理解了汽车玻 璃这个行业，一方面在产业链延伸的基础上加强精细化管理，以相对较高的资金运 营效率，保障了扩张的实现；另一方面公司在第二次资本开支周期中，战略上布局 全球化，迎合了经济危机后客户的新增需求；在这个过程中，专注于产品本身、加 强研发、迎合客户需求、精细化管理等特质使得福耀在汽车玻璃这个行业如鱼得水。

2.2.2. 福耀玻璃成长复盘两轮资本开支、核心是成本管控带来超额收益

从资本性支出来，1993 年以来福耀经历了两轮大的资本开支周期，分别是 2000- 2008、2009-2019。第一轮资本开支主要是完善自身产业链布局，公司一方面扩大了 汽车玻璃的产能，另一方面强化了上游浮法玻璃的布局（2004 年，公司大举进军浮 法玻璃领域，新增 4 条浮法玻璃生产线，福清 3 条，双辽 1 条，单条投资额大约在 5 亿元）。尽管在当时，市场对福耀如此之大的资本开支有所质疑，但本轮资本开支 使得公司实现了产业链的纵向拓展，稳定了汽车玻璃的毛利率，巩固了国内的基本 盘。

在福耀进军海外之际，市场不乏担忧的声音，认为福耀的核心竞争力是成本管控能 力，而在海外建厂人工成本的增加会大幅削弱公司的竞争力，但市场逐渐意识到， 公司的核心竞争力是专注——唯有专注才会带来超前的战略眼光、才会带来优秀的 产业链规划，成本管控只是专注下的一个折射面。相比于竞争对手，福耀营业收入 的 90%来源于汽车玻璃，远高于其竞争对手。

第二轮资本开支（2009-2019）主要是全球化的进军，公司逐步进入到奥迪、宝马、 福特、现代等主流车企 OEM 配套服务体系，海外收入不断增长。具体来说，福耀 的全球化策略能获得成功，且在强手云集的海外市场逐步打开局面，同时保证自身 的经营效率核心因在于1）2010 年后美国汽车消费逐渐复苏，而竞争对手由于 多元化战略，在汽车玻璃产线上的投资不足以满足汽车主机厂的需求，这给了福耀 海外扩张的机会；2）福耀将精细化的管理模式复制到美国，尽管有人工成本上的增 加，但低廉的能源价格缩小了成本的差距；精细化管理下，持续扩大研发投入，从 而实现了和主流车企更好的绑定。

2.2.3. 第一轮资本开支后，福耀基本实现良性循环

得益于良好的成本控制，福耀玻璃尽管进行了两轮较大的资本开支周期，但整体现 金流情况一直相对较好，其经营性净现金流自第一轮资本开支之后基本就可以一直 覆盖自身资本开支，形成良性循环，近十年间，只有 2015 年一年未能覆盖资本开 支，但随着行业复苏，公司现金流恢复强劲，近两年经营性净现金流基本在 50-60 亿 左右的水平。

福耀玻璃无疑也是重资产行业的长牛典范，回顾福耀的成长历程，很难得出“福耀 持续的重资产投入形成了护城河”这种结论，但福耀无疑向市场证明，即便身处重 资产赛道，通过更为高效的生产经营也能战胜了诸多竞争对手，赢得一席之地。从 现金流上，公司 2008 年之前由于持续的资本开支，始终无法获得正向自由现金 流，但事实证明打通产业链能更好地控制材料价格波动，从而降低成本端压力——事实上，2009 年之后的毛利率水平始终维持在一个较高水平，且之后公司的运营 始终在一个正反馈的过程中——即公司经营性净现金流完全覆盖资本开支，“全球 化战略”推行也丝毫未能降低公司的运营效率，这其中的核心，仍然在于公司正确 的战略（无论是第一轮资本开支专注于完善产业链还是第二轮资本开支瞄准全球化， 回顾来，福耀无疑在正确的时间做了正确的事）、极强的专注度与铁一般的执行力。

2.3. 万华化学MDI 成本优势凸出，逐渐向平台型公司转变

如果说福耀的脱颖而出是天时地利人和的综合因素导致，那么万华的崛起就是“人 力”的典范公司成立于 1980 年，一直聚焦于聚氨酯产业，从 MDI 生产技术的研 发突破到技术迭代，经过四十载发展，MDI 产能已从起步阶段的 1.5 万吨/年到 210 万吨年产能，位居全球第一，实现了从追赶者到领跑者的完美蜕变。

2.3.1. 聚氨酯行业商业模式及特

聚氨酯行业下游需求领域十分宽泛，遍布家电、建筑等行业，目前行业处于偏成熟阶段，由于合成技术壁垒的存在，行业现为寡头竞争格局，仅有不到 10 个玩家，行 业的壁垒除了技术壁垒之外，寡头通过不断的研发使得 MDI 生产成本大幅下降，扩 产的能力被牢牢抓握在巨头手中，因此新进入者进入难度极大。总体上，行业特 为

1）行业技术壁垒较高，对新进入者资金壁垒也十分高昂；

2）聚氨酯作为品类最多、应用最广的材料，从需求端来，有着非常广泛的应用， 也有着比一般合成材料更强的生命周期；

3）MDI 的价格是全球性的，因此企业的核心竞争力在于成本控制，掌握最低成本 生产工艺的企业一定程度上掌握了定价的权利。

2.3.2. 万华化学成长复盘专注 MDI 领域，规模化放大成本优势

回顾万华的发展历史，万华的资本性支出几乎从未停歇，在 2013-2015 年有过一个 资本支出的小高潮，主要系万华烟台工业园 60 万吨 MDI 项目建设支出，值得一提 的是，公司在掌握了 MDI 制造工艺之后，持续不断地扩大资本开支，通过规模化优 势、技改等一步步降低 MDI 的生产成本，将 MDI 这个领域真正做到了世界第一， 据我们测算，其 MDI 生产成本较之海外竞争对手成本优势在 2000-3000 元/吨。

尽管从资本支出上，万华一直在扩大产能，但从结构上，资本性支出与万华的战略相一致从纯 MDI 的生产上过渡到万华化学（聚氨酯综合），继而进一步延伸 产业链至上游石化料、乃至各类新材料领域，万华逐渐从纯粹的产品型公司向平 台型公司转变（这个平台与淘宝、美团等平台型公司含义不同），公司将 MDI 产品 作为根据地，既是现金流中心，也是利润中心，持续打通产业链、布局新材料的研 发工作，未来公司的收入结构将进一步丰富、抵御风险的能力也将进一步增强。

从财务数据上来，公司随着 MDI 产能规模的逐步扩大，经营性现金流持续增长， 尽管近些年资本支出有所扩大，但经营性净额仍能完美覆盖资本性支出，背后的 因在于公司在 MDI 领域的成本优势通过规模化进一步放大，使得在业务体量大幅 增长的同时，保持高且稳定的利润率水平（30%左右的毛利率）。

2.3.3. 立足 MDI，向化工新材料平台迈进

值得一提的是，万华化学在持续的资本开支、成为全球第一大 MDI 生产商后，其在 石化、新材料板块均开始发力——石化板块的乙烯项目能够较好地补足产业链上游， 且有效解决盐酸过剩的问题，而精细化学品则极大地丰富了下游高端产品种类，是 万华化学从单一的聚氨酯龙头向“全球化运营的一流化工新材料公司”的有力转变。

回顾万华化学的发展历程不难出，万华的核心竞争力在于 MDI 的成本控制，这背 后是研发的持续投入与技术的不断改进，再通过规模化生产放大该优势。持续的资 本开支大大扩充了 MDI 的产能，使得万华处于生命周期偏长的 MDI 这一行业的全 球龙头地位得到巩固——产能的扩充并未使得行业供需格局恶化，反而能通过对成 本的控制整体保持较高的 ROE 水平，尽管近两年，万华切入石化板块，市场对大乙 烯项目是否会拖累 ROE 存在一定担忧，但完善产业链布局，延伸产业链至上游无疑 是万华从一个单纯的聚氨酯行业龙头向全球综合性化工龙头转变的关键。

回到“重资产”这个命题，重资产对万华而言更像是一种手段——一种通过持续资 本开支强化自身成本优势的手段。与福耀不同，汽车玻璃行业的全球化扩张成本控 制需要更多的考量，如人力、能源消耗、生产经营等，而 MDI 行业的成本优势在于 生产的工艺，规模化生产无疑可以放大工艺的效力。总体上，对万华而言，重资产 本身并不是护城河，而通过适时的重资产资本开支，最大化其持续研发带来的成本 优势，才是万华的成功之道。

2.4. 蓝思科技智能手机玻璃盖板龙头，逐步拓展应用场景

蓝思科技主业为玻璃盖板制造，是市场比较熟悉的“苹果概念股”，其玻璃盖板的主 要客户为苹果公司，第一大客户占比达到 50%左右。但与福耀玻璃、万华化学相同 的是，蓝思科技也属于重资产行业，2020 年三季报披露其固定资产达到 262.69 亿 元，在电子行业仅次于典型的重资产行业——显示器件类的公司，如京东方、TCL 等。固定资产/总资产比例达到 47.52%，与京东方的 46.12%相当。但由于下游智能 手机行业尚处于成长期到成熟期的过渡阶段，因此蓝思科技的成长性要强于福耀玻 璃、万华化学、京东方等企业。

2.4.1. 玻璃盖板商业模式特依赖大客户、依赖研发

创始人周群飞及其团队最早以钟表及手表玻璃盖板起家，于 2003 年创立深圳蓝思 科技，专注手机视窗与防护玻璃（手机玻璃前后盖）的研发、生产和销售，自第一 代 iPhone 即成为苹果产业链供应商，成长为全球手机视窗与防护玻璃龙头企业。 2015 年在创业板挂牌上市，大力研发投入新产品、新材料、新工艺及新设备四个方 面，当前业务涵盖手机（玻璃前后盖、蓝石及陶瓷前后盖、摄像头玻璃及蓝宝石防 护镜面、精密金属零部件、指纹识别模组盖板等）、可穿戴设备（玻璃及蓝宝石的手 表前盖及触控组件、多材料背盖组合、表壳、表冠等）、智能汽车（中控屏组装、汽 车 B 柱灯）等领域。

从现有业务结构来，公司主营业务为手机防护玻璃，业务占比为 70%左右，从产 业链来，其上游是玻璃、镀膜材料等，下游主要为手机厂商，以苹果、三星为代 表。尽管下游品牌客户集中度高，在产业链中地位更强，但玻璃盖板（背板）作为 手机最为直观的外部零部件，在视觉上更容易吸引消费者的购买欲望，且在智能手 机硬件端的创新也在持续推进，如指纹识别、3D 玻璃等。市场整体呈现区域稳定， 各自绽放的格局。因此在玻璃盖板这个细分行业，不断迭代的技术（从 2D-2.5D-3D） 使得龙头厂商有着技术迭代的实力，从而在与下游客户相处过程中，并非是绝对意 义上的弱势地位。也就是说，玻璃盖板厂商与下游之间更多的是合作研发的关系。

由于蓝思科技上市较晚，可获得数据周期相对较短。公司于 2017-2018 年经历了一 轮相对较大的资本开支周期，过程中，由于 2D/3D 玻璃的竞争加剧，新投产产能良 率未能得到有效提升，蓝思的毛利率有所下行，较高的固定资产水平使得业绩的周 期性得到放大，但 2019 年伴随着苹果手机双玻璃盖板方案实施及安卓手机 3D 玻璃 渗透率的提升，叠加良率的改善，公司的经营杠杆得到显现，业绩从而重归高增轨 道。

2.4.2. 拓展汽车电子业务

和京东方所在的面板行业相比，蓝思科技所处的玻璃盖板行业市场空间相对更小， 且下游聚焦于智能手机行业，而面板的应用场景更为广泛，如智能手机、电视、显 示屏等。从客户结构上，蓝思科技和京东方都有大客户集中度较高的特，而蓝 思尤甚——2019 年第一大客户销售占比达到 43.07%，前五大客户销售占比达到 74.67%，大客户占比高是一把双刃剑，一方面跟随大客户的成长有望得到快速成长， 但对大客户的过渡依赖也会导致客户结构单一、议价能力不强、发展战略受到牵制 的风险。对于蓝思而言，问题同样存在，近两年，公司逐步切入到汽车中控屏行业， 拓展汽车电子业务，目前公司已与包括特斯拉在内的众多国际中高端汽车品牌厂商 和高端新能源汽车厂商建立了长期、稳定的战略合作关系，是全球知名新能源汽车 品牌厂商的全球供应链主要核心一级供应商。

2.5. 总结

福耀玻璃、万华化学、蓝思科技虽然分别属于不同的行业，但是无疑都是各自领域 的佼佼者，通过对这些周期成长龙头成长复盘以及归因分析，我们可以清晰地到各自的成长轨迹。通过和京东方的比较分析（商业模式、资本开支、公司经营战略 等），我们对京东方也有了更深的理解——尽管面板行业与其他周期性行业有其特 有之处，行业受“泛摩尔定律”影响，容易形成“价值毁灭”现象，但后进入者本 身在进行庞大的资本开支迭代下，新产能的成本优势是毋庸置疑的——高世代线相 比中低世代线有着更强的成本优势，那么重资产对于格局稳固下的面板龙头就是护 城河。结合福耀、万华等的成长复盘，我们发现，尽管重资产本身并不是其成长成 功的核心因，重资产作为行业内在属性，是成为龙头不可避免的一步，能否在合 适时机通过资本开支提升经营效率（如福耀在 2008 年之前完善产业链、万华通过规 模化生产放大成本优势），是重资产企业经营的核心要。

（报告观属于作者，仅供参考。报告出品方/作者东北证券，吴若飞）

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