A股最大民营光伏电站来了曾经三兄弟博弈，将来三兄弟与市场博弈

在全球石油巨头日子难过的时候，今天（5月19日）太阳能发电行业却在中国又产生了一家上市公司晶科电力科技(601778)。

晶科科技本次公开发行新股5.95亿股，发行后总股本27.66亿股，发行价格4.37元/股，募集资金净额24.17亿元，主要投向"辽阳忠旺集团230MW屋顶分布式光伏发电项目"、"营口忠旺铝业156MW屋顶分布式光伏发电项目"、"宝应光伏发电应用领跑者2017年柳堡2号100MW渔光互补项目"及补充流动资金。（而中国忠旺目前日子也不好过，负债总额达827亿元。详见览海医疗的投资人要注意，别让董卿又消失了）

在光伏行业，大哥带头、二弟三弟跟随，三兄弟如虎狼之师，在光伏行业缔造了传奇。但光伏行业的巨大起伏，让不同选手处于浪头谷底，也让李家三兄弟“相爱相杀”。

大哥李仙寿的昱辉阳光(ReneSola，证券代码SOL)2006 年8月在英国伦敦证券交易所上市，2008 年1月在纽约证券交易所上市。昱辉阳光2003 年 8 月成立于维京群岛，1969年出生的李仙寿控股60.56%。

三弟李仙德的晶科能源（JinkoSolar，证券代码JKS）2010 年 5 月在纽约证券交易所上市。晶科能源2007 年 8 月成立于开曼群岛，由李仙德、陈康平、李仙华共同创立，1975 年出生的李仙德持股16%，1974 年出生的二哥李仙华持股约4%，还有1973 年出生的陈康平是李仙德的大舅子，持股近10%。

今天登陆A股的最大民营光伏电站企业即晶科科技(601778)。仍是李仙德、陈康平及李仙华通过晶科集团持有晶科科技39.31%股份，为公司实际控制人。晶科科技也曾计划海外上市，并于2015年5月收到美国证监会出具的材料受理函，最终综合考虑国际融资环境、境内光伏行业支持政策等因素，2016 年10月拆除了红筹架构。

老大是名副其实的带头大哥，老二老三创业时是给老二跑龙套的（详见附）。然后，出于对形势的不同判断，以及不同的运气，独自发展的两支力量出现了分化。如今，昱辉阳光屡遭退市警告，老大成了“老赖”；老二老三境外境内开花，晶科科技登陆A股成了高光时刻。

但A股中最黑暗的时刻，要属关联交易与同业竞争。

晶科能源主要从事硅片、电池片及光伏组件制造，晶科科技也采购晶科能源的产品，用于建造光伏电站。二者处于上下游关系，免不了关联交易。

而昱辉阳光集二者于一身，上下通吃，只不过在不同的阶段，重不同。2017年9月前，老大控制的昱辉阳光主要从事硅片、太阳能电池、组件的生产销售、LED 销售及光伏电站投资、运营等业务，与晶科能源正面竞争；2017 年 9 月后，昱辉阳光将硅片、太阳能电池、组件的生产销售及 LED 销售等相关资产出售给李仙寿个人，昱辉阳光主要从事光伏电站项目开发、建设、运营，实际上形成了“昱辉阳光PK晶科科技、李仙寿PK晶科能源”的形势。

晶科科技在招股书中承认，李仙寿控制的部分企业涉及光伏产业，比如昱辉阳光“主要从事光伏电站项目开发、建设、运营，与公司主营业务存在重合”。但由于双方在资产、人员、业务、财务、机构等方面均保持独立，所以“不存在实质性同业竞争情形”。

2019年11月，证监会用1.7万字长59问晶科科技IPO，其中的重就是同业竞争关系，要求核二者之间是否存在同业竞争或潜在同业竞争，是否影响晶科科技的独立性，并发表明确意见。

现在来一下各自的财务状况及股市表现。

昱辉阳光2019年净营收从2018年的9690.63万美元增加至1.19亿美元，同比增长22.9%，全年净亏损1168.02万美元。其中2019年来自中国的净营收为2447.08万美元，较2018年的4539.58万美元大幅减少。目前市值4500万美元左右。前CEO李仙寿持股37.7%，身价1.2亿元人民币。

晶科能源2019年全年太阳能组件总出货量达14.3吉瓦，较2018年增长25.6%，创行业年度出货历史新高。总收入为297.5亿元人民币（42.7亿美元），较2018年增长18.8%，亦创历史新高。全年毛利率为18.3%，相比2018年提升4.3个百分。全年毛利润为54.3亿元人民币（7.802亿美元），相比2018年增长54.6%。非美国通用会计准则下，2019年全年归属于普通股股东的净利润为9.695亿元人民币（1.393亿美元），相比2018年飙升122.5%。市值近7亿美元，是老大公司的15倍多。

晶科科技在光伏电站运营+EPC业务双轮驱动的收入模式下，2016-2018年及2019年前9个月，晶科科技的总营业收入分别为18.58亿元、40.53亿元、70.66亿元及34.37亿元，2016-2018年复合增速为95.0%。同时，相应报告期内，公司的归属母公司净利润分别为0.97亿元、6.72亿元、9.02亿元及4.98亿元，2016-2018年复合增速达到204.9%，盈利增长动能强劲。但公司非流动负债金额为 137.90 亿元，资产负债率为 78.96%。2015 年、2016 年、2017 年及 2018 年 1-6 月，公司的利息支出分别约为 1.57 亿元、3.67 亿元、5.95 亿元和 4.13 亿元，占当期净利润的比重分别为 465.31%、234.18%、85.53%和 140.32%。2015 年末、2016 年末和 2017 年末，应收账款期末金额分别为 100,195.17 万元、143,291.60 万元和 337,646.99 万元，占当期营业收入的比例分别为 163.05%、77.12%和 83.31%。

投资者除了要警惕明面上的高额应收款和高负债率外，还要长期观察三弟会如何“收拾”大哥的资产。那不仅仅是三兄弟的博弈，更是涉及到市场与三兄弟如何博弈。那将又是一部悬念十足的资本演义。

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附李家三兄弟创业故事

2001年，李仙寿离开了工作10年的浙江玉环化局，成立玉环县阳光能源有限公司正式下海，主营业务就是卖光伏产品。同年1月，留学澳大利亚新南威尔斯大学并获得太阳能科学博士学位的施正荣，回国创办了无锡尚德太阳能电力有限公司。2005年底，无锡尚德在美国纽交所上市，施正荣一跃而成为当年的“中国首富”。也正是在这一年的3月，李仙寿和三个创业伙伴怀揣着掘金梦想和150万美金从玉环北上，来到嘉善姚庄这个小镇投资，昱辉阳光成立。

李仙华也曾创办过一家汽车维修公司，并在玉环当地做到了最大；2000年~2006年，李仙华也在李仙寿的公司中担任生产厂长，负责管理研发活动。

李仙德则从1996年起就开始从事消防工程、水电安装等业务，后来成了浙江快达建设安装工程台州分公司的负责人。2003年~2004年间，他在老大的玉环阳光能源从营销经理干到总经理，随后2年，李仙德出任昱辉阳光营运总监。

昱辉阳光成立后，遇到了光伏景气。2005年，在多晶硅进口价格暴涨到80美元/公斤时，昱辉阳光的价格只有40美元/公斤。料紧缺的中电光伏给了昱辉订单和4000万元预付款。这是昱辉阳光在开张后的第一笔资金，李仙寿用来购买了设备与料，并于10月份按时给南京中电交了货。此后，其他太阳能电池生产的大厂商也都顺利地成为了昱辉阳光的客户无锡尚德的8000万元订单、江苏林洋上亿的订单，台湾茂迪在阅了和李仙寿过去合作三年多达数千个合同的实施记录后，也预付了500万美元的现金。

李仙寿的创富神话激励了两个弟弟李仙华、李仙德。李仙寿告诉他们“在太阳能光伏产业界，有个说法叫‘拥硅为王’。只要生产出硅片，就不愁没有市场。”

按照《浙商》杂志的说法，2006年6月李仙华、李仙德变卖了各自的所有资产，走到一起，总投资1000万元，在江西上饶注册成立了德晟太阳能有限责任公司；12月，又注册成立了晶科能源有限公司。李仙德任董事长，李仙华任总经理。两人独立出来目的很简单，为昱辉阳光做配套，“因为李仙寿生产硅片时需要大量的材料。”李仙华曾对媒体说。

但当两兄弟独立进入太阳能产业后，很快发现前途无可限量，自己当初“只为哥哥做配套”的格局未免太小了些。很快，兄弟俩及时调整了战略，将产品战略扩展到硅片、电池、组件等光伏产业的上下游。

2006年8月，昱辉阳光在伦敦创业板上市，成为继无锡尚德之后第二家海外上市的太阳能企业。它以1.5美元一股的发行价成功募集了5000万美元资金。此后股价一路上扬，最高涨到12美元。2008年1月29日，昱辉阳光又成功地在纽约证券交易所挂牌上市，筹资规模达1.3亿美元。半年后通过增发再次融资2亿美元。

在这期间，2007年，昱辉阳光在河南林州投资了年产300吨多晶硅的项目。这个带有试验性的项目为昱辉阳光积累了丰富的经验。于是他又于2008年在四川瑞能投资26亿元，建设年产3000吨多晶硅的项目。

李仙寿飞速前进的同时，李仙德和李仙华的晶科能源也在江西上饶散发出逼人的光芒2007年，晶科能源硅片产能80兆瓦，实现销售收入7.8亿元，纳税3860万元；2008年，硅片产能扩大至220兆瓦，实现销售收入30亿元，纳税1.2亿元。

2008年，晶科能源开始寻求融资。5月份，新加坡一家私募基金中了晶科能源，投资3500万美元；8月，深创投等8家基金联合给予晶科能源2000多万美元。

但全球金融危机来了。国际市场上硅片价格应声而落。

晶科能源拿到钱后，暂停了相关投资。而李仙寿的昱辉阳光却在这次危机中损失惨重。“前几年材料一路上涨，我们存了不少货;但那一波猛跌，把2008年赚的钱全拖进去了。”李仙寿回忆说，2009年上半年，昱辉阳光碰到了成立以来的最大一次亏损。

2009年2月，正值金融危机后的资产价格处于“洼地”时，晶科能源就开始与江苏两家太阳能生产洽谈收购事宜，不过一直没有谈判成功。然而2009年6月，仅仅经过不到一个星期的谈判，晶科能源就收购了浙江海宁第一家进入光伏产业的企业——浙江太阳谷能源应用科技有限公司。“太阳谷”是2007年投产的嘉兴第一家太阳能电池片生产企业，2008年销售达4.3亿元，也是昱辉阳光的重要客户之一。晶科能源以近3亿元将其收购后，在有75兆瓦的产能基础上，又扩建了300兆瓦的产能。

在李仙华、李仙德兄弟进行并购的同时，李仙寿也加紧了并购步伐。晶科能源并购太阳谷后一个月，2009年7月，昱辉阳光花了近3亿元，收购了位于江苏宜兴的无锡佳诚太阳能科技有限公司。三兄弟同时走上了并购发展的快车道。

金融危机后光伏价格暴跌，加之欧美“双反”，双重打压下国内光伏产业遭遇“滑铁卢”。2014年3月，昱辉阳光发布公告称，已经成为美国商务部对中国出口光伏产品双反调的指定调企业。受此影响，昱辉阳光的股价在当天大跌14%。

2019年7月12日，因欠款60万，浙江昱辉阳光能源有限公司被上海市浦东新区法院列入失被执行人（俗称“老赖”）名单，法定代表人李仙寿被限制消费。实际上，李仙寿债务缠身，国外的讨债也频频上门，被客户拉入供应商黑名单。

自2019年7月8日起，李仙寿宣布因个人因辞去昱辉阳光CEO职务(包括在子公司担任的管理职务)。董事会已经接受了他的辞呈，并任命Shelley Xu女士作为公司新任CEO。最新的息是，Shelley Xu也已辞职。