关于白金分析师赵晓光对于明年半导体的发声

作者赵晓光

“半导体真正核心不在成本，而在于量，量跑起来之后，到最后就是印钞机。”

“产能肯定是远远没有过剩的。相对美国的几个对标公司的市值，我们还是非常小。”

“未来到5G，最大的核心是to B，to B每一个行业可能就100亿美金的空间，就要吃整合。要把芯片、终端、运算、存储、通讯、传输到应用一条龙全做了。”

“用这么多年的经验，单纯用静态的PE估值方法，很难在科技股的投资中赚钱。”

“华为现在非常积极的在加快整个供应链的培养。当客户决定培养你的时候，你的成长速度会非常快，因为客户非常了解你的竞争对手什么情况，你的产品应该怎么做。”

“明年每个季度会越来越好，它本身出货的旺季是在三季度，但是一季度可能就开始补库存，明年整个行业供给还受限，整个供需状况还是比较好的。”

以上是天风证券研究所所长赵晓光和国泰基金量化投资部所长监梁杏在对话路演中给出的最新令人兴奋的观。

从2010年到2016年，赵晓光连续七年担任新财富电子行业的第一位分析师。他是新财富电子行业的白金分析师。在这次路演中，他全面介绍了半导体行业的投资研究逻辑，并对未来的发展前景和投资机会做出了判断。

在问答环节中，赵晓光还详细分析了华为供应链相关概念股对明年5G手机的投资机会，以及最近在中国建立的特斯拉供应链的投资机会。

以下是赵晓光的一些让人耳目一新的观

下游需求将在明年多地开花

五种主要产品将推动整体消费电子

赵晓光从整个半导体的角度来，我们仍然必须从下游到上游的创新趋势。这是一个非常核心的方法。向上游销售产品将特别受欢迎。实际上，它与下游创新趋势密切相关。如果下游没有创新，或者整体需求没有增加，上游将受到较大影响，这核心的根本。

首先，消费电子产品是半导体的最大应用。让我们从消费电子产品入手，讲述明年的整个判断。

明年是特别合乎逻辑的一年，主要体现在以下几个方面

首先，从需求的角度来，明年下游需求将会增长。一方面，它是由5G驱动的。自2009年以来，这个行业一直是这样。首先是通讯，然后是电子产品，之后是传媒、互联网。

从去年开始，整个通行业的表现一直比较强劲。例如，沪电股份增长了7倍。中兴通讯也是一个比较好的修正。但是从明年开始，整个电子产品的下一次创新应该更加乐观。

首先是手机，因为5G手机将在明年第三季度大规模部署。这是替换需求积压的非常大的季节。苹果明年将进入新的创新周期，苹果的创新正在放缓，但我们认为明年它将再次加速。整个智能手机是当前电子产品最大的需求亮。

其次，今年整个消费电子行业的最大亮是tws无线耳机。无线耳机的创新将继续。例如，从明年开始，你可以带着测运动、测量睡眠，测量温度，测体温这样的智能化无线耳机产品能够出来，这样的话随着其产值持续增加，销售额不断增加。

今年，苹果发布了无线耳机pro版。这种趋势已经成为一种智能产品和优质可穿戴产品。

第三个是手表，明年的手表是今年的耳机。手表着眼于三个方面

首先，最困扰每个人的收费问题得到了很好的解决。华为最新的GT手表可以充电14天，而且时间足够长。

其次，手表只是过去的一种体验。它告诉你心跳和睡眠量。它只告诉你的体验。将来，它将成为数据服务。举个例子，浮现你的心跳不规律，和心脏病发作的人特别相似，这可以很好地提醒你需要休息并去医院。

另外，例如，如果您发现您的心跳连续每分钟200次，则一定有问题，你可以通过它的定位进行救援。拥有这样的服务将对消费者非常有吸引力。

同时，手表主流产品的血糖检测功能将逐步提高。这种无创检测对血糖有问题的人非常有用。

第四部分是电视。电视是已经安静了十年的产品。电视最大的变化，华为电视的最大变化是它有了一个额外的摄像头。它将从媒体播放器变为社交产品。产品一旦具有社会功能，其潜力是无限的。

例如，如果我们的手机不具有社交功能，而仅具有媒体功能，那么手机、的使用绝对大幅度减少。

随着华为电视等5G通技术的成熟，电视已成为社交媒体，例如互联网上的远程教育、远程医疗、远程社交、远程办公室、远程业务将兴起。我们认为电视的第一个流行应用可能是远程健身。瑜伽是一种很好的产品，可以使人们彼此联系。

第五个产品是我们一直在谈论的AR、 VR。我最近了明年主流制造商的AR解决方案，它做得非常好。过去，AR显示效果不佳，主要是因为投影解决方案较弱且亮度不足。

新解决方案使用了非常小的超薄屏幕显示器，例如超薄的Micro LED。我们尝试了这种眼镜，并认为明年将成为大批量产品。交易成本超过1000元。

五个大的产品，从移动电话替换5G手机，导致了TWS的智能化，手表的TWS的智能化，电视的社交化以及AR的技术创新，这将带动整个消费类电子产品的发展。

在消费类电子产品之外，我们到诸如物联网、汽车电子产品、工业方面之类的东西，毕竟物联网推动了行业需求，那这种下游需求也是一个比较强的逻辑。

通常，当一个行业的下游业务量增长且其创新不断发展时，上游行业将有机会。

下游华为创新和国内替代加速，为上游带来机遇

其次，总体而言，该行业的库存状况仍然相对良好。我最近去了一些半导体封装公司。董事长已超过70岁。我每天在这条生产线上做什么？生产能力偏紧，为客户分配产能。

整个行业当前的库存相对较低，订单相对丰富。在目前的趋势下，他们都太紧了，到明年应该变得更加紧张。

第三，在过去十年中，苹果帮助中国电子公司培养了大量优秀的模组供应商。立讯精密的市值接近2000亿，京东方、歌尔的市值超过500亿。

该行业的发展正在逐步上升。当模组产业发展到一定规模时，上游是芯片、材料、器件，自然可以有很好的发展趋势。

从整体下游创新的角度来，除了苹果外，华为现在还在崛起，华为也非常担心其本地化。如果美国再次阻止它怎么办？

因此，华为不仅在加大供应商培训和引进力度。它将真正地亲自培养供应商。以前没有做过产品方面的，我可以很好地教您，并且我会让您迅速做得到。是的，我们也到华为最近显然加快了国内替代品的引入。

当一个行业的创新加速发展时，上游将有很大的机会。例如眼镜，假设它每年销售1000万个。对于芯片供应商来说，这是5至8亿的利润。这个行业很大。芯片公司的一个产品爆发了。它的供应商就像印钞一样，利润弹性很大。

第一个趋势是基于创新的紧密关系。其次，未来，半导体与行业应用的集成将跟下游结合越来越紧密。过去，半导体更倾向于专用产品，我就按我的标准制造标准化产品。那么你的应用怎么办呢，你们专门做应用的人去做

明年是许多产品的元年

未来，半导体与行业细分应用的结合以及人工智能芯片的整合将越来越紧密。

这导致两个趋势。首先是芯片制造商变得越来越重要。其次，中国公司的优势将得到体现。

因为它与行业的融合越紧密，它对服务的重视程度就越高，而服务的这种优势将弥补产品的短期落后或缺陷。

德州仪器不久前宣布已与许多分销商、经销商断绝了业务关系，并直接面对客户。在这种趋势下，由于中国拥有巨大的进口替代空间，中国制造商将有机会。这是相对重要的一。

总的来说，如果我们一下行业的趋势，明年对该行业的需求应该会更加蓬勃发展。

明年将是许多产品的元年。不要不起小型Apple耳机。它也可以卖到近2000元人民币，一只手表也要2000元人民币。这些小东西，价格与一些中端至低端智能手机相同。这些事情可以推动的行业景气程度仍然相对较高。

从中长期逻辑中国企业的兴起，我昨天碰巧与几家半导体平台技术公司进行了交流。中国目前拥有约200家半导体公司，收入超过1亿。但是他们认为这将在2021年左右，并且两年内将有近400家公司。这个增长率仍然非常快。

对于中国半导体，我们划分了下一个行业的几个要素。首先，就资金而言，我们拥有大笔资金，并且拥有如此众多的PE机构。

其次，在人才方面，跨国公司为中国培养了如此多的人才，而且在上游和下游也培养了许多优秀的人才，科研院所也有许多优秀的人才。因此，我们人才的弊端越来越小，中国的人才没有问题。

第三，从市场上，随着中国下游的本土化越来越多，例如华为手机的兴起，它将带动小米，包括各种新事物。

过去，总体消费者结构是苹果培养了许多杰出的供应商，这些供应商又帮助华为改善其产品。中国公司崛起将推动当地的供应链。从市场角度，它也越来越有利于本土化。当你的下游在本地化时，上游很容易建立更紧密的关系，并且对这种环境更加熟悉，企业就更容易起步。

明年计算机也有机会

但是有一个顺序排列

问题如果明年有科技行情，是否有可能从半导体转向计算机？今年半导体的崛起是否覆盖了未来的上涨空间？这是否意味着计算机的未来会更好？

梁杏我个人是这样认为的。在半导体通和计算机领域，所有三个行业都有ETF。通本身是5G通讯网络建设的核心。半导体是通的上游产业。计算机可作为半导体的下游产业。

从发展节奏来，由于今年是元年，因此通讯建设将在未来3至5年内才能全面实施。这是早期阶段。初期应有利于上游产业。对于某些半导体行业，有一个相对较大的、，非常大的增量。

其实，今年的计算机表现的也不错。当计算机ETF的指数今年最高时，它也增长了50％以上。调整后，它可能是40出头的水平，并且不会特别糟糕。因为科技板块处于5G建设周期中，所以情况不会太糟。

我们只是要选择更有前景的。在当前节，上游行业可能相对更有希望。计算机，像现在一些流行的概念，如区块链、物联网、AR、自动驾驶、智能驾驶、云计算、数据安全等。将更多地反映在计算机指数或ETF中。

然而，它的业绩更大幅度释放出来，这可能比5G建设稍落后。目前仍处于初级阶段，对上游产业较为有利。

赵晓光:从历史上讲，逻辑顺序是从通讯电子到传媒再到应用。这是在应用程序端最容易玩起来的。从节奏上，它是这样的。

然而，在未来，芯片将与行业应用紧密结合。纯软件无法生成数据。整个息系统并不复杂。有三个部分:第一是获取数据，第二是处理数据，第三是输出数据。

如果没有硬件创新，计算机只是停留在ERP处理阶段。在未来，许多计算机公司可能被称为物联网公司，它们必须结合硬东西来获得更多的数据。

芯片公司和行业之间仍有很大的深度整合空间。将来，你会到越来越多的芯片公司直接通过芯片向下游制造设备和解决方案。

例如，我以前见过中国科学院的视觉识别芯片。他为物流业做了一个智能拣货计划。虽然他制造芯片，但他发现在这个领域，他必须做从设备到整个系统再到解决方案的一切事情。所以最后，他以芯片为核心，成为了一家计算机公司。

因此，未来是在to B端，因为到to C端不是计算机，而to C端直接传输到传媒。to B端的逻辑大家必须认识到，计算机纯软机会越来越少，它们必须与硬件结合起来。在硬的过程中，芯片公司扮演着最重要的角色，其重要性比以前更高。

因为在过去整个移动互联网有足够大的空间和强大的规模效应，规模效应导致分工专业化，各做各的事。然而，对于未来的应用来说，它必须是一个又一个细分行业的分行业，必须以新产品为核心进行策略整合。

在这个过程中，计算机也有机会，但有两:首先，它有一个序列，我们现在谈论明年上半年或明年全年的事。其次，芯片将在这个过程中发挥越来越重要的作用。

　　华为苹果成为双寡头崛起

　　上游供应商议价能力增强

问:根据美国半导体行业协会提供的数据，今年8月全球半导体销售额为342亿美元，同比下降15.9%。你如何理解这些数据？国内产业能超越其他产业吗？

赵晓光:我们需要从几个角度来待这个问题。首先，我们的投资研究应该是前瞻性的。今年第二季度和第三季度，全行业需求不佳，整体指数也不佳。

但许多半导体股票的涨幅并没有减少，为什么？首先，华为和苹果过去是单一寡头，但现在他们是双重寡头。在这个过程中，上游供应商的溢价能力将会增加。华为也想拉你，苹果也想拉你。因此，自第二季度以来，整个行业的利润率已超出预期。

然而，这一过程将继续下去，因为5G手机将在明年第三季度有很大发展。在开发过程中，哪部手机能真正赢得5G大决战？一方面，产品设计好吗？更重要的是，容量是否可用？供应商为你准备好货了吗？

在这个过程中，供应商的资源非常重要。如果这个芯片先发货给你，你会得到更多的数量。

此时，无论是华为、苹果还是小米，他们都将比以前更温和、更积极地为整个供应商而战。供应商正处于下游手机游戏的潜力。

第二，整个行业的价格状况和利润率应该比大家预期的要好。

尽管半导体行业在第三季度表现平平，但整个行业在11月份开始出现特别紧张的局面。如果我们期待这一趋势，这种状况是可以持续的。如果你后视镜，它的供应量也是一般，因为下游需求还没有上升。

半导体产能没有过剩。

估价应该从动态的角度来。

问:在过去一两年里，中国在半导体领域投入巨资。未来是否会出现产能过剩，就像前两年光伏行业一样？如何把握半导体技术的投资机会？

赵晓光:与中国在全球半导体行业的地位相比，绝对没有产能过剩。与美国几家对标公司的市场价值相比，我们仍然很小。

此外，政府现在变得越来越聪明。他没有为你的产业做规划。他该怎么办？一方面，我会为你提供服务。我会把你需要的东西送给你，优先考虑企业，让行业做出以市场为导向的选择。

另一方面，目前帮助政府投资的这些大型基金的水平非常高，资金市场化的选择决定了最终产业的方向。

我并不特别担心规划，因为在过去，政府直接大力支持光伏发电，允许你冲进去。现在基本上所有这些投资都需要基金，基金也会做出决定，比如计算内存，计算内存。如果这种情况继续下去，投资完成后可能会出现产能过剩。那就不会再投。市场化是最好的方式。

另一方面，虽然太阳能经历了一个悲惨的过程，但在这个过程结束后，中国确实已经成为全球太阳能领域的领先技术国家和主导产业，并产生了一批非常优秀的公司。

新兴产业本身是一个持续竞争、技术竞争、价格竞争、成本降低和最终普及的过程。

到目前为止还不错。然而，现在市场上的许多公司确实有已经比较高的估值，因为市场导向的行为与以前不一样了。政府变得越来越聪明，我只做一个服务。这种现象可能存在，但并不是说它特别严重或没有到这种程度。

问:半导体行业未来多少倍估值合适？半导体ETF估值中枢判断是多少？半导体行业不同公司的估值也有很大差异。你如何待这个问题？

梁杏:关于半导体行业的估值，我在前面的解释中提到，这确实是半导体行业的一个缺。它的估值确实有高。即使我们的PETTM指数调整了10%以上，它的估值仍然是83倍。

这就是我待问题的方式。一方面，当前水平是历史峰值的中间水平。它也可以有一些空间，因为它只是历史最高水平的中间水平。

第二是，在未来，这个行业是好的，因为它的需求和增量非常大。这种增量可以在公司业绩中实现。其业绩增长可以在一定程度上缓解估值压力。我们也更加重视这一，因为如果他只是被高度重视，没有增长，我们就不会推出这样的产品。因为对于国泰来说，我们的产品线仍然非常丰富，我们没有必要说在明年推一个购买后的一年内推销一款可能会让每个人感到不舒服的产品。

这个行业真的相当不错，它的增长在一定程度上可以化解估值，只有这样才建议大家关注这个行业。

赵晓光:估值有不同的维度。一个稳定的行业应该运用现金流，而一个疲软的市场行业应该明确运用PE。

但是它确实有一些方面，如同互联网，要么它不能做到。要么一旦完成，它可能有非常大的弹性。像市值1000亿元的汇顶科技一样，我第一次接触它是在那一年，市值只有2-3亿元。

最终的观仍然是:产品的竞争力、产品的逻辑正确性、客户的粘性以及未来的可计算空间。

从市场价值的角度来，你会得更清楚。例如，如果你计算这个产品，明年进口产品将销售1000万台，一个芯片将花费大约20美元，这将带来大约15亿美元。

如果计算收入，利润率可能是30%，可能有5亿元的利润，5亿元的利润相对稳定，可能是20倍，即100亿元的市值。如果公司现在的市值是50亿元，还有空间。

我们必须从一个动态的角度来待它，最后我们将到一年、两年和三年后公司会有什么样的收入和规模。凭着这么多年的经验，单纯用静态市盈率估值方法投资科技股是很难赚钱的。

有些公司的价格是10倍。你选择足够便宜地购买它。他的产品可能需要很多年才能达到饱和。10年前可能爆发了大规模的牲畜存栏，但现在没有增长。这可能就是10倍估值。

半导体数量上来后，是印钞机

问:赵总提到的2000多家芯片设计公司会在制造端遇到产能瓶颈吗？特别是，先进技术节的设计会导致产品延迟或成本增加。

赵晓光:首先，半导体的真正核心不在于成本，而在于数量。数量运行后，最终是印钞机。芯片设计行业的分析不需要考虑太多的成本变化。关键是数量，这也适用于制造商。这篇章的核心是分析终端需求是否能够上升，数量是否能够运行。

此外，当你特别紧张的时候，的确是大设计公司因为大订单而更有优势。你为什么要投资上市公司和核心公司，因为它有规模效应和优势。对于一个小公司来说，虽然你可能有一个美好的未来，但客户的优先产能肯定不会给予你。

如果你紧张，首先，大公司会受益更多。在一个企业中，你可以超越别人，也就是说，当行业特别好或者行业特别坏时候，当行业特别坏，别人会死，但你不会死。当行业特别好的时候，你可以获得更多的优势，发展得更快。

对我们来说，最重要的不是分析成本，而是分析需求。

云相关产业明年将会有一个大的转折。

要从社交角度VR/AR。

问:在VR/AR领域，中国有没有成熟的产品可以介绍给我们？VR云游戏会大大降低终端的需求吗？这能解决硬件价格高导致的高接入门槛问题吗？

赵晓光:VR是一个非常好的产品，包括华为的产品，但VR应该是一个过渡性的解决方案。未来的最终解决方案是VR与AR的结合，这种结合被称为MR，以VR为核心。VR在未来将会有一些重度的深度的体验，如——游戏体验和娱乐体验，但要制造更大规模的产品，还是AR

随着5g的崛起，VR将真正崛起，因为云游戏是一个非常重要的方向。云是解决未来许多问题的核心方法。这个行业明年应该会有一个相对较大的转折。

但是，如果任何产品只是从游戏的角度来，爆发力空间并不那么大，或者从社会互动的角度来，机会可能会更大，硬件产品应该从社会互动的角度来。

VR和AR代表了有吸引力的视频技术的创新。这取决于这个方向，但更好的还是AR

问:从四个季度的角度来，你如何待明年半导体行业的市场节奏？

赵晓光:明年四季度，每个季度都会越来越好，因为它自己的发货旺季在第三季度，但是库存补充可能会在第一季度开始，有些产品可能会提前开始。最繁荣的季节应该是明年的第三季度。然而，从对to B的角度来，从去年第三季度和第四季度到今年第一季度，它相对疲软。明年第一季度的同比效应可能比今年第一季度更加明显。明年第一季度的同比效应可能会好于明年第三季度，并将大于第三季度。

业内确实担心明年第三季度产能无法得到满足，大家都在积极布局，因为过去两年供应链很多，整体产能扩张不多，资本支出不多，明年整个行业的需求更好，供应仍然有限，整体供需形势更好。

这篇章转载至格隆汇白金分析师赵晓光

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